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1、再见了，非理性繁荣时代 步入资本的冬天，我们不仅能看到一级市场LP结构的明显变化，也看到焦虑已经自下而上、传导至被高估值历史悬在半空的一众创业公司。行业内各个层面的大洗牌，场面虽惨烈，但如果能换回理性投资，又是所有活下来的局内人共同渴望的局面。 无论是中国还是全球资本市场，私募股权投资市场（又称“一级市场”）的投资人手里攥着的，一向被称为“聪明的金钱”，因为它总是能流向赚钱的地方，而这些活跃于创投圈的投资人，对于金钱的嗅觉也向来最是敏锐。 然而在政府“去杠杆”的压力之下，银行理财的氧气被骤然间抽走，这些一级市场的投资人不得不面对一个令人窒息的事实市场没钱了。无论是母基金还是VC/PE机构，“募
2、资难”成了机构们今年最大的热点话题。“私募股权行业的拐点到了”“人民币基金的至暗时刻来了”各种负面论调，总是能迅速发酵。 尽管业内一向视“募资难”为一个伪命题，但眼下的市场大环境确实正在朝着不断恶化的方向演变。根据投中研究院的数据统计，今年上半年国内VC/PE完成募集基金数量为425只，同比下降19.51%；完成募集人民币和美元基金总额更是同比下降高达74.59%，仅有341.2亿美元，。 如果在这个时间点还有人问“该拿人民币基金、美元基金还是政府引导基金”的“蠢问题”，通常不会得到好脸色，好心人会劝一句，“这时候就不要挑三拣四了，能拿到（份额）就不错了”。 过去这一年，我们不仅已经看到出资人
3、（LP）结构的明显变化，更可以随处感受到整个创投圈的心态在迅速降温。但这未必是坏事，更不是什么新鲜事。如同过去金融产业经历过的每一轮“凛冬”周期，围绕中国私募股权投资市场的新一轮大洗牌已经揭幕。虽然场面惨烈，但如果能换回理性投资，又是所有活下?淼木帜谌斯餐?渴望的局面。 #“拐点”的本质# 繁荣过后，热钱退场。关于“股权投资走到拐点该何去何从”的讨论，已经热闹地登上了各种产业峰会的讨论圆桌，席间一些刚创立不久的新基金管理人（GP）却还没回过神：我的第一只人民币基金还没有募集结束，行业怎么就到了拐点？ 作为数学概念，拐点又称反曲点，改变着一条曲线的走向。用“拐点”来形容此轮一级市场募集金额断崖式
4、下跌的情形，已经不算夸张。可如果把这个“点”放到一个更长的经济周期中来看，整条曲线的变化其实更像是非理性繁荣后的回归均值。 22年前，美联储主席格林斯潘在一次原本很沉闷的讲话中用“非理性繁荣”来警示美国金融资产价格的泡沫，第二日全球股市应声而落。后来，耶鲁大学教授罗伯特?希勒把这5个字提炼成了书名，用克制的语调“一个难以维系的、充斥着泡沫的”市场，来解释什么叫疯狂。 回到中国私募股权市场当下正在发生的泡沫难以维系的局面，和股市（又称“二级市场”）的牛熊周期道理相同，一级市场在经过了两年估值不断推高的牛市行情后，已经走到了一个需要消化调整的阶段。这轮周期，表面上看是以监管收紧为导火索，实则却是政
5、策、行业、周期等多重因素叠加在一起对市场流动性所形成的冲击。拐点由此出现，持续两三年的创投市场非理性繁荣则宣告退场。 不同的利益方对拐点的接受度也各不相同。在创世伙伴资本主管合伙人周炜看来，这样的拐点的出现期再正常不过，反而是前几年的“大鱼大肉”太不正常了。创世伙伴资本距成立只有一年半，但它的主要成员直接来自于凯鹏华盈中国基金的创始团队，管理国际基金的中国业务超过10年之久。“整个就是凯鹏华盈TMT团队换了个名字，成了现在的新品牌。”周炜对第一财经周刊表示，即使寒冬已至，但他相信，那些历史超过10年、已见证多轮周期的基金团队“不会黄”。 弘卓资本的董事长何燕青则并不认同拐点一说。他的理由是，将
6、评估期放在一个更长的时间段来看，股权投资在中国快速发展也就10年左右的时间，还处在成长期。但同时他也指出，从短期看，今年确实是一个困难时期。“一级市场和二级市场具有高度的相关性，所以在A股真正见底之前，很难说一级股权投资已经到了一个阶段底部，不论是对于LP还是GP而言，目前都还没有到最糟糕的时刻。”何燕青对第一财经周刊分析指出。 人民币基金发展至今已有十几年，但真正的规模爆发，始于2014年的“全民创业、万众创新”（以下简称“双创”）。2016年，银行理财资金向房地产信托、城投债等标的的投资渠道被堵死，大批银行的人民币理财资金开始涌入股权投资市场。 相比于硅谷的创业文化更强调“从0到1”的创造
7、，中国创投产业长期热衷于“从1到10”的复刻，而这种“游戏”培养的文化是以快取 胜。 “新入局者”的骚动，撑大了投资机构和创业者的胃口。那些早些年上市的公司努力数年才能获得十几亿元的市值，面对眼下各种“风口”创业公司动辄几十亿元的融资规模，实在显得寒酸。在创投圈集体狂欢的日子里，一些热门项目一年内完成四五轮融资也不足为奇，比如目前境遇已颇为尴尬的ofo。这个产业似乎天天都有“奇事”发生有的创业者第一轮融到的钱还没全部到账，第四轮融资谈判就已经被各路投资人催着开始了；也有的融资项目，协议还没来及签字，估值却已翻了几倍。 一级市场与二级市场息息相关，2018年A股持续低迷，注定会影响投资人对一级市
8、场的信心。 在商业模式尚未经过充分论证的阶段，已经有太多资本急迫地扎入各种风口，生怕自己掉队。资本用巨额资金迅速砸出的“独角兽”，数量之多，已经让这个特殊称谓作为创业公司成长重要里程碑的意义大幅缩水。 根据清科研究中心的统计数据，过去的20年间，中国创投机构的备案，从最初的十几家增加到了超过2万家，管理的人民币募资总额增加了500倍，但创业项目的数量却没有按这个速度增长。简单说，供给在近百倍地增加，而需求的总量却远没有跟上。 钱如果拿得太容易，也会烧得太容易。不幸的是，商业模式的验证与烧钱换来的短期富裕流量之间多半是脱钩的。 不断被推高的估值，最终在基金的退出阶段会自食恶果。今年在资金骤然紧缩
9、后，一二级投资市场出现了严重的倒挂现象由于A股上市通道不畅，独角兽们争相借助港股和美股寻求退出，但是包括小米、拼多多、美团在内的一众项目，上市不足一周便遭遇破发，眼看着在一级和一级半市场拿到的私募价格，有可能还不如直接从二级市场直接投资划算。 一个业内公开承认的悲观预期是，这个“冬天”的最冷时段将出现在2019年。 站在那些境遇糟糕的创业者或者GP的角度，可能会唏嘘拐点出现得过早。但是从中国私募股权投资市场启蒙至今近25年的发展进程来看，从业超过10年的投资人，均已见证过3轮经济周期。前两轮分别发生在2008年和2015年。 2008年的秋天，全球都被笼罩在金融危机的阴影下。红杉资本曾在一次内
10、部会议上，提醒创业者们要做好渡过一个漫长冬天的准备。红杉告诉创业者们，要接受这样一种现实：B轮和C轮的融资额会降低，收购价格会下降，不论是获取客户还是之后的IPO上市都会变得更慢，过冬的策略是要尽量削减成本，而商业模式最好能营造充裕的现金流，因为“冬季”里的买家都会更偏好已经盈利的公 司。 2015年下半年，中国A股市场进入又一轮熊市，而同期整个银行信贷也在收紧，和2014年的双创热潮相比，大公司们市值骤跌，连带着使创投圈失去了往日的繁荣，“90%的互联网公司会死于资本寒冬”的悲观言论一度影响了不少创业者的热情。根据IT桔子的数据，从2015年年底到2016年5月的半年内，以红杉资本（中国）、
11、IDG资本为代表的一批机构的投资数量同比跌幅过半。中国企业的IPO数量在2016年的前8个月内下滑了83%，很多创投机构给出了“高筑墙、广积粮、缓称王”的资本寒冬融资之道，大机构的投资管理人们把原本一年要投出的“子弹”放宽到了3年。 周期轮回，指的就是相同的历史将会一遍遍重演，2018年上半年，中国早期投资募集基金数，相比2017年同比下降41.9%，募资金额下降了52.6%。与之相伴，行业内各种“资本洗牌”“屯粮续命”的论调，是何等眼熟。 然而历史轮回的戏码中，还有很重要的另一幕：即使到了最冷的阶段，这个市场永远存在一种冰火两重天的局面当尾部的中小VC迫于钱荒不得不就地解散，头部机构却几乎感
12、知不到凛冬。 今年9月，高瓴资本成功融资106亿美元，成为目前亚洲规模最大的私募股权基金。越是时局艰难，钱越会向头部集中。原因很简单那些钱的冒险热情在冬天到来时自觉减弱。 与此同时，清科研究中心发布的“半年报”数据显示，2018年上半年的早期风险投资市场，前10%企业获得的总投资额占比从50.1%上升为55.2%。 一位不愿透露姓名的GP半开玩笑说，眼下每当他站在各种行业峰会的台上，朝着台下坐着的母基金和出资人演讲时，内心都觉得这一幕场景很像是畜牧市场的交易，而自己就是等待被LP们选择的猪。 也有GP中的“老炮儿”表示，那些感觉恐慌、被拐点吓跑的投资人，估计入行的资历都超不过5年。 #从1.0
13、到2.0，寻找细分增量# 和欧美以养老基金、家族基金和大学基金为代表的LP相比，中国的LP仅用10年，就走过了那些百年投资基金从蛮荒到精细的出资之路。 1.0时代的LP基本都为高净值的个人。就像大航海时代的船长一样，他们盼望只要找对了投资对象，把东方的瓷器、丝绸和香料运回欧洲，就能在一个确定的时间目标内，顺利赚到几百倍的回报。但这些高净值个人作为早期出资人，和欧美的长青基金出资人相比，明显要性急，缺乏对投资周期的忍耐力。 这种心态无疑会传导至GP的层面。一位不愿具名的PE机构从业者告诉第一财经周刊，他曾目睹对于短线的追逐加上出资人的压力，四五年前市场上就已经出现了投资周期为“1+1”或者“2+
14、1”（意味着总体需要在2至3年内就获得回报）的极短期基金，试图在创业热潮中利用制度红利套利，不过周期的轮替和行业的起伏让这些高净值个人交了不少学 费。 随着上市公司、家族企业等更多的机构出资人不断涌现，盲目出资的现象才有所改观。到了近两年，一个保守的数据是，机构投资者的数量在LP中已经超过了半数。不少高净值的个人投资者开始成立家族办公室，原先的个人以家族基金或投入到市场化母基金的方式参与出资。根据投中研究院的数据，2017年中国股权市场中的LP中，几乎没有个人投资者，占比最高的为企业投资者，其次是母基金化的PE/VC和政府引导基金。 母基金一方面集聚个人成为机构投资人，具有较大规模，符合投资机
15、构的偏好，也能满足基金准入门槛，且可以有效降低个人投资者的风险，FOF管理人可以通过资产的再平衡达到控制投资、保持增值等目的。对于投资机构而言，FOF具有长期稳定的资金来源，能够为子基金构筑更优化的LP结构，保证长期稳定的?Y金渠道，能够在资金以外为子基金提供更多的增值服务等优势。 在清科母基金管理合伙人符星华看来，母基金们经过PK完成1.0到2.0的进化，比私募股权投资、直投基金的演进过程要惨烈得多。“GP的直接投资从1.0到2.0，中间有着至少13到15年的发展缓冲，而中国母基金的成长速度远远快于此。”符星华说。 从2013年、2014年第一批母基金的设立，到2018年、2019年第一批母
16、基金的团队面对是否能够给LP良好现金回报的拷问，短短四五年间，母基金经历了一轮爆发式的发展。政府引导基金出资的1万亿元和市场化母基金的1万亿元市场，让私募股权投资市场过去两三年发生了根本性的变化。 和GP的两极分化一样，知名的、不知名的母基金经过几年业绩的考量，也呈现出了头尾部之间极大的差异。如果说1.0时代的母基金关注的业务重点还停留在能不能募到钱设立基金，那么到了2.0时代，也临近它们用现金返交业绩答卷的时刻，产品管理能力和技术水平的提升就成了核心任务。整个管理的规范性、审计是否能够应对马上到来的各项大批量的监管考核，对整个母基金的管理团队来说是一个巨大的挑战。 暗淡的市场环境下，产业中每一环的入局者，对于“稳健”和“把控”的诉
