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1、第七章 金融衍生工具市场 n衍生工具概述 n工具交易原理 n市场概述 1 第一节 金融衍生产品概述 n一 产生和发展的背景 金融创新和金融自由化的要求 浮动汇率制度的推动 经济波动性增强导致金融风险的增大 金融新技术尤其是金融工程的发展使新产品 的开发更加方便和科学化 市场套利活动的日趋普及化 2 n二 功能和作用 保值避险 未来价格发现 提供套利机会 n三 特点 衍生性 以基础工具价格变动为前提 杠杆效应强 源于较低的保证金比例 高风险与高收益并存 n四 种类 金融期货 金融远期 金融期权 金融互换 3 n五 国外发展过程 七十年代初出现外汇期货 七十年代中出现利率期权 八十年代初出现股指期
2、货 八十年代中出现互换 n我国发展历程 1992年推出外汇期货和国债期货 1993年出现非正式的股指期货 1994年进行认股权证的交易 到1996年则几乎全部停止 2004年开始的股权分置改革中大量运用权证 2006年推出银行间国债远期交易 同年人民银行与商业银行之间开展票据互换交易 即将推出股票指数期货交易 4 第二节 衍生工具的交易原理 n一 金融期货的交易原理 n1 交易双方在交易所内达成的标准化的 关于在未来某一时点或一段时间内以约 定价格交易某种金融资产或资产价格的 交易 n交易者目的包括保值 投机和套利 n保值性交易包括套值保值 对冲交易和 股指期货 5 n2 种类 利率期货 对某
3、一具有固定收益的 金融资产的期货交易 如债券 票据 银行存 款凭证等 货币期货 对某一种汇率可浮动 的外汇的期货交易 股票指数期货 n3 损益发生的原理 双方按约定价格成交并 最终交割 而约定价格是建立在预测的基础上 的 一旦其预测与到期交割日的市场价格不符 损益就会发生 因为交易双方包括看涨方 多方 和看跌方 空方 那么判断损益方向 的标准就看实际价格变动是否与看涨或看跌一 致 n4 期货的交割方式包括实物交割 对冲和割 差 买空卖空 6 期货竞价 计算机撮合成交 n根据公开喊价原则对交易指令进行自动配对 n交易系统将买卖申报单以价格优先 时间优先 的原则进行排序 当买入价大于 等于卖出价
4、时则自动撮合成交 撮合成交价等于买入价 卖出价和前一成交价三者中居中的一个价格 n开盘价和收盘价均由集合竞价产生 开盘价集合竞价在某品种某月份合约每一交易日开 市前5分钟内进行 其中前4分钟为期货合约买 卖 价格指令申报时间 后1分钟为集合竞价撮合时间 开市时产生开盘价 收盘价集合竞价在某品种某月份合约每一交易日收 市前5分钟内进行 其中前4分钟为期货合约买 卖 价格指令申报时间 后1分钟为集合竞价撮合时间 收市时产生收盘价 7 n5 股指期货 双方以综合性的股票指数为交 易对象签定合约 合约总金额是观测指数的 500倍 则相应每一点代表500元 到期根据实 际指数与观测指数的差额进行割差式的
5、交割 股指期货最初是用于保值 现在多用于投机 保值功能是在进行个股操作时 为避免个股价格变 动带来的损失而进行相反的股指期货操作 以此减 少个股风险 投机性操作则是单纯进行股指期货操作 n6 套期保值 现货交易与期货交易相配合 期限相同 方向相反 对冲交易则是两笔期货 交易相配合 方向相反 期限可以不同 8 巴林银行事件始末 n1763年 弗朗西斯 巴林爵士在伦敦创建了巴 林银行 它是世界首家 商业银行 此后的一 百多年间 巴林银行在与老对手罗斯柴尔德银 行的竞争中日益壮大 不仅拥有英国皇室这个 长期客户 巴林家族还先后获得了五个世袭的 爵位 n1989年7月10日 原摩根 斯坦利银行清算部的
6、 职员里森到巴林银行工作 并于1992年出任新 加坡分行期货与期权交易部总经理 n在任期间里森设立了一个账号为 88888 的 错 误账户 用于处理交易过程中因疏忽所造成 的错误 并由此开始了 错误 之旅 9 n1992年7月17日 里森手下的一名交易员犯了一个错 误 将客户要求买进20口日经指数期货合约误为卖出 20口 为纠正此错误 里森决定利用错误账户 88888 承接了40口日经指数期货空头合约 这样 就使巴林银行的这个账户暴露为风险头寸 数天之后 由于日经指数上升200点 此空头部位的损失便由2 万英镑增为6万英镑了 n不久 另一交易员也出现错误 将里森指示的卖出100 份九月期货全部
7、买进 价值高达800万英镑 这个错误 也被 88888 账户掩盖起来 n1993年下旬 在市场价格破纪录地飞涨1000多点的情 况下 用于清算记录的电脑故障频繁 多笔交易入账 工作都靠人力完成 错误频频 当各种错误累积在一 起时 一天的损失便已高达将近170万美元 里森决定 继续隐藏这些失误 10 n1994年 88888 账户的损失 由2000万 3000万英 镑 一直到7月份的5000万英镑 里森对损失的金额 已经麻木了 此时他所想的只有将错就错 通过进一 步的交易来挽回损失 n在损失达到5000万英镑时 巴林银行曾派人调查里森 的账目 但里森假造了一单花旗银行5000万英镑的存 款 并称
8、这5000万已被用来补偿 88888 账户中的损 失 没有人发现这个并不存在的存款 n尤其具有讽刺意味的是 在巴林破产的两个月前 即 1994年12月 于纽约举行的一个巴林金融成果会议上 250名在世界各地的巴林银行工作者 还将里森当成 巴林的英雄 对其报以长时间热烈的掌声 n1995年1月18日 日本神户大地震 其后数日东京日 经指数大幅度下跌 里森一方面遭受更大的损失 另 一方面购买更庞大数量的日经指数期货合约 希望日 经指数会上涨到理想的价格范围 11 n2月10日 里森以新加坡期货交易所交易史上 创纪录的数量 已握有55000口日经期货及2万 口日本政府债券合约 交易数量愈大 损失愈
9、大 所有这些交易 均进入 88888 账户 n1995年2月23日 在巴林期货的最后一日 里 森对影响市场走向的努力彻底失败 日经股价 收盘降到17885点 而里森的日经期货多头风 险头寸已达6万余口合约 其日本政府债券在 价格一路上扬之际 其空头风险头寸亦已达 26000口合约 n最终里森为巴林所带来的损失高达86000万英 镑 而此时巴林银行全部的股份资金只有 47000万英镑 世界上最老牌的巴林银行只有 接受破产的命运 12 套期保值 投机 套利 n套期保值 hedge 买入或卖出与现货交易 数量相当 但方向相反的期货合约 n投机 speculate 利用价差进行获利的交易 长线投机者
10、将合约持有几天以上 价格有利时才将 合约对冲 短线投机者 当日的期货合约买卖 其持仓不过夜 逐小利者 即 抢帽子者 一天之内做多个回合的买 卖交易 13 n套利 spreads 同时买进和卖出两张不同 种类的期货合约 利用合约现金价值差异进行 获利 跨期套利 利用同一商品但不同交割月份之间价差 而获利 牛市套利 bull spread 买入近期交割月份的合约并同 时卖出远期交割月份的合约 若近期合约价格上涨幅度大 于远期合约价格上帐幅度则可获利 熊市套利 bear spread 则相反 跨市套利 在不同交易所之间进行套利 跨商品套利 利用两种不同的 但相关联商品之间 的价差进行套利 14 国债
11、期货327风波 n我国国债期货交易于1992年12月28日首先出现于上海 证券交易所 1993年向社会公众开放 1994年10月以 后 中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复 存款保值贴补 国库券利率也同样保值贴补 保值贴 补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间 大量机 构投资者由股市转入债市 国债期货市场异常火爆 n 327 是国债期货合约的代号 对应1992年发行1995 年6月到期兑付的3年期国库券 该券发行总量是240 亿元人民币 1995年2月23日 上海万国证券公司违 规交易327合约 最后8分钟内砸出1056万口卖单 面 值达2112亿元国债 最终亏损16亿元人民币 国债期
12、 货因此夭折 英国 金融时报 称这是 中国大陆证券 史上最黑暗的一天 15 n327国债的票面利率为9 5 加上保值补贴率 每百 元债券到期应兑付132元 与当时的银行存款利息和通 货膨胀率相比 327 的回报太低了 于是有市场传闻 财政部可能要提高 327 的利率 到时会以148元的 面值兑付 但上海三大证券公司之一的万国证券的总 裁管金生则认为高层正狠抓宏观调控 财政部不会补 贴327国债 于是率领万国证券做空 n1995年2月327合约的价格一直在147 80 148 30元徘 徊 23日 提高327国债利率的传言得到证实 百元 面值的327国债将按148 50元兑付 一直在327品种上
13、 与万国联手做空的辽国发突然倒戈 改做多头 327国 债在1分钟内竟上涨了2元 10分钟后共涨了3 77元 327国债每上涨1元 万国证券就要赔进十几个亿 按 照它的持仓量和现行价位 一旦到期交割 它将要拿 出60亿元资金 16 n在此情况下 管金生铤而走险 16时22分13秒突然发 难 连续砸出1056万口卖单 把价位从151 30打到 147 50元 使当日开仓的多头全线爆仓 这个行动令 整个市场都目瞪口呆 若以收盘时的价格来计算 这 一天做多的机构 包括像辽国发这样空翻多的机构都 将血本无归 而万国不仅能够摆脱掉危机 并且还可 以赚到42亿元 n当时的上交所总经理尉文渊也没有想到贴息 而
14、且一 下子就是5个百分点 当天下午他与证监会期货部主任 耿亮特意到场内视察 亲眼目睹了事件的全部过程 n经过多方紧急协商 当日晚11点 尉文渊正式下令宣 布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常 是无效的 该部分不计入当日结算价 成交量和持 仓量的范围 经过此调整当日国债成交额为5400亿元 当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易 价格151 30元 而按此收盘价到期交割 万国证券最 终亏损16亿元 17 n5月17日 中国证监会发出 关于暂停全国范 围内国债期货交易试点的紧急通知 开市仅 两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号 中国第一个金融期货品种宣告夭折 n9月
15、20日 国家监察部 中国证监会等部门公 布了对327事件的调查结果和处理决定 决定 认为 这次事件是一起在国债期货市场发展过 快 交易所监管不严和风险控制滞后的情况下 由上海万国证券公司 辽宁国发 集团 公 司引起的国债期货风波 n1996年4月 万国证券不得不与它当年最强劲 的竞争对手申银证券公司合并 1997年1月 管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17 年 18 二 金融远期的原理 n1 交易双方自由约定在一定时间后或未来一 定时间内以约定价格交易某金融资产 远期可 以理解为场外交易的期货 但可以无保证金 n保证金 衍生产品交易中根据合约金额的一定 比例向交易所或中介人缴纳的抵押金
16、其本质 是为防范信用风险 包括初始保证金和维持保 证金 变动保证金 初始保证金 购买合约时按合约金额及保证金比率 缴纳的保证金 维持保证金 合约持有期内在价格波动情况下根据 合约部位的风险敞口随时补充的保证金 19 n2 期货与远期的主要区别 前者在交易所 是标准化合约 需向交易所 支付佣金 后者直接交易 合约内容自行商 定 无须支付佣金 前者限于会员 非会员要通过会员 后者主 要是大机构 前者单一报价 买方开买价 卖方开卖价 后者双向报价 同时开出两个价 低价是 买入价 高价是卖出价 前者有完善的交易和结算系统 前者有明确的保证金比例规定 并且一般按 合约现金价值进行浮动 后者可以没有保证 金 前者受政府专业机构管理 后者自律 20 三 期权的原理 n1 交易双方在期货交易的基础上对交易 选择权的交易 期权方可以根据到期日 或约定时间内标的物的价格变化情况决 定履行合约或不履行合约 因此可以用 期权费这一较小代价实现风险规避 n2 分类 看涨期权 看跌期权和双向期权 外汇期权 利率期权 股票期权和指数期权 美式期权和欧式期权 标准期权和自由期权 金融期权和经营者期权 21 n3 以股
