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1、经理股票期权作为企业所有者向经营者提供激励的工具，在发达国家正越来越广泛地得到运用。早在1986年，全球500家大工业企业的89%采取了这种报酬制度。90年代以后，经理股票期权进一步扩散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进伦敦经济学院经济与会计系 曾晓松 经理股票期权(Executive Stock Options，下简称ESO)这一由企业所有者向经营者提供激励的工具正在被越来越广泛地使用。它通常规定，给予公司内以首席执行官(CEO
2、)为首的高级管理阶层按某一固定价格购买本公司普通股的权力，且这些经理人员有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售，但期权本身不可转让。1986年毕马威会计师行的一项研究表明，在财富杂志评出的全球前500家大工业企业当中，有89%的公司已向其高级管理人员采取了ESO的报酬制度，而在1974年，这一比率是52%。到1990年后，这一比例仍在上升，且范围也迅速扩大到中小型公司，而且高级经理们的年收入中，来源于行使ESO的收入所占的比重也越来越高。例如，在1990年，苹果电脑公司CEO所获的总计达1670万美元的年收入中，来自行使ESO所获的收入达18600万美元。1990年，亨氏公司CEO获得了4
3、00万份ESO，总面值达2亿美元；到1991年，其通过行使这些期权获收入7150万美元(Wall Street Journal 1991,1992)。而这一年，向CEO发放的金额最高的ESO总面值是后者现金收入的16倍。从1992年至1994年间，前500家最大企业共向CEO们发放了620次ESO(Yermack 1997)。 为什么越来越多的企业所有者把ESO作为激励经营者的手段?这主要是基于下述良性循环假设：ESO提供金钱激励管理层更积极工作企业业绩上升企业股价上扬ESO提供激励。 这其中又包含着两个隐含的假设，一是管理层受激励后增加的努力确实能改善企业的业绩，二是有效市场假设，即认为企业
4、业绩的上升能得到市场投资者的确认，推动股价上涨。然而，这些假设在现实中不时遇到反例。另外，如何将ESO设计得更合理，使得其产生的金钱激励更有效是至关重要的问题。本文拟在企业所有者与经营者间信息不对称，企业经营者是风险厌恶者并存在道德风险的框架下，简要探讨：1.如何合理设计ESO的行使价格；2.会计披露要求如何针对ESO制定会计反映的时机；3.如何更合理地估计经理层所持有的未到期合约的价值；以及4.有效的激励应包容那些评价指标。 对ESO的研究对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。ESO应当如何确定行
5、使价格 ESO一般都以较现值有利(in-the-money)或等现值(at-the-money)两种方式授予，但较现值不利(out-of-the-moeny)情形就比较少见。较现值有利方式的依据是：公司希望立即给予经理报酬以激励他们更好工作，相对于其他的公平市值期权，较现值有利ESO更能使经理感到报酬与努力的直接关系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在现行会计准则下，公司须支付较现值有利ESO的贴现部分，因而会减少利润。但等现值方式可降低这种支出，而且在等现值方式下，公司会较少受股东的指责。 但无论较现值有利方式或等现值方式都有其缺陷，如果风险回避型的经理
6、接受较现值有利的ESO，因为他们的边际效用随着期权的升值迅速下降，他们对待革新和新投资项目将更加保守。 另外，ESO应该是针对经理未来的勤勉工作所给予的一种可能(would be)的奖励，而不是针对他们过去的表现，因此授予他们即时有利可图的ESO就对股东不公平了。等现值ESO在这方面要优于前者，但同样受到质疑。Yermark(1997)最近的研究表明，大部分幸福杂志前500强企业的CEO对ESO支付的时间有直接的影响。他对企业盈利公布时间的研究表明，经理们一般在公司公布有利消息前不久获得ESO。几乎所有的ESO都采取了等现值的方式。于是经理们仍然可以通过操纵ESO授予时间或消息公布时间来轻易地
7、从等现值ESO中迅速获利。所以他们报酬的增加，似乎与他们的经营能力无关。 较现值不利ESO方式使经理们很难作上述操纵，因而促使经理们致力于公司经营管理。ESO行使价格与市场价格之间的差值提供给股东一个衡量经理在未来时期而非过去时期管理绩效的优良工具。一些学者认为这种方式将导致经理未来时期的激励降低(Ciccotello and Garant 1995)。但这些可以通过在合同中规定给予经理们更多ESO来补偿。如果一家公司在授予ESO前时可在EPH(高)和EPL(低)两种不同价格中选择，那就需要增加ESO的数量X来平衡上述两种选择。因为当M为股票未来市场价格时，(M-EPH)(1+X)=P-EPL
8、,X=(EPH-EPL)/(P-EPH)。很明显，X是P的递减函数，也就是说，当股票未来市场价格一直上升时，公司就应该减少给予经理的较现值不利ESO的数量。但实际上，多数ESO的数量在被授予前就已在补偿合约中明确限定，即1+X是固定的，这样，较现值不利方式ESO的唯一结果是，随着股价上扬，与较现值有利方式ESO相比，其价值上升得更快。这样风险回避型经理从ESO中将有利可图时，从而激励他改变原来的保守型经营方式。 而且，以上的“成本更高-获利更高”型ESO将经理的经理业绩与他们的报酬更紧密地联系起来。1992年后较现值不利形成一种趋势，即行使价格大比幅高于现行股票市价。这种趋势反映股东希望消除由
9、于单纯市场因素而导致股票升值所带来的超润利润。 但较现值不利ESO也有其缺陷，利用Jorgenson的风险厌恶经营者期望效用函数(数学分析略)，当其它条件维持不变时，ESO的行使价格越高，经理层就更少风险回避，更倾向于风险偏好。由于经理处于较现值不利状况时，他们常用近乎赌博的措施来改变困境，因此当金融机构实施这种激励机制时就面临着更大的风险。霸菱银行的倒闭就有部分原因归结于这种不合理的激励机制。ESO应如何估价 SEC在1992年修订信息披露准则时规定超过特定规模的ESO，应在每个财政年度结束之前作内在价值评估，该数值相当于ESO行使价格与股票市场价格之间差值。这种方法有可能低估了期权的价值，
10、因为它忽略了ESO行使价格的贴现值(Smith and Zimmerman 1976)，如当经理在被授予ESO时并不需要立即购买期权所产生的时间价值，在期权存续期间它还受到利率和红利分配的影响(Banerjee 1993)。 另一方面，财务会计准则第123条规定，企业还可以以公平价值的基础，应用Black-Scholes模型来反映ESO的成本。为衡量ESO的内在价值和时间价值，B-S基本模型基于以下三个重要假设： (1)股票的回报率呈对数正态分布，且它的波动性可由股票价值的标准方差来衡量； (2)期权可以自由交易； (3)在约定期之前，不能行使期权。 Norem Wolfson(1981)和M
11、urphy(1985)运用B-S模型来分别衡量权证和ESO，然而，现实市场的诸多缺陷影响了用B-S模型衡量ESO价值的有效性： (1)ESO不可转让； (2)经理在管理企业期间若不能达到约定标准即失去行使ESO的资格； (3)对卖空的限制阻碍了无风险套利。 以上因素减少了ESO最终行使的可能性，ESO的价值也因此降低，于是B-S模型得出的仅仅是ESO价值的上界。但它有几个限制条件值得进一步探讨。它对未来波动的推断以历史波动为基础，只是一种预测。对规模庞大且发展较成熟的企业，可以认为它的波动遵循历史趋势；但对于那些规模小且刚起步的企业，这样的假设就不一定能成立。尤其值得商榷的是，因为B-S模型假
12、设期权市场价值是企业股票市场价值的增函数(Lambert and Larcker,1984)，这与引入ESO方案后波幅降低是不一致的(Banerjee,1993)。而且，持有ESO的经理可以影响股价及其波动，所以B-S模型的波动假设更不能成立。另一方面，Smith和Zimmerman模型通过衡量ESO在赋予日的价值来确定期权下界。Banejee提出在行使日前任何时段衡量ESO价值的类似模型，此模型对大多数ESO给出对应的加权平均实施价格，模拟期权在即日授予的状况。 T是ESO的持续期间；XP是加权平均行使价格。ESO应在何时进行会计反映? 美国证券管理委员会(SEC)和财务会计准则委员会(FA
13、SB)提倡ESO在被授予时即入帐。从以下几方面看，该要求对公司本身的发展有利：(1)它能帮助股东了解经理层的报酬状况以及与之密切相关的管理成本。这符合强制性信息披露“公正、平等和及时”的原则。由此，股东可以清楚地了解和评价该公司激励机制是否适当；(2)及时作为成本入帐就如存货会计的后进先出法那样，减少了公司的税赋，它不仅节省了这部分税赋的利息支出，当ESO最终未能行使时，它还可以节省所有基于这部分的税赋。 但这种入帐实际上弊大于利。最本质的弊端就在于它大大降低了ESO的原有激励作用。ESO是以市场有效性为基础的，经理的勤勉工作会导致公司盈利增加，随着公司股票上扬，最终导致经理的报酬增加。但如果
14、ESO在它被实施以前就被作为管理费用入帐时，公司的利润会有所下降。前面所讲的良性循环就会转变成恶性循环：下降的利润导致公司股票价格下降，这样ESO就会贬值，从而打击了经理努力工作以提高利润的积极性。当资本市场机制被扭曲时，及时入帐也许不能产生效果，但ESO同时也失去了存在的基础。 刚成立的或小规模的风险资本(即高技术企业)就更容易遇到这样的情况，因为这些企业都力图通过公开上市或被收购来实现资本增值。当利润下降时，公开上市和被收购的可能性同时也会降低。因为它的资本规模和现金流量都较少，除了ESO，很难用巨额现金报酬来激励经理人员。经理的大部分收入来源于ESO，因而及时入帐对它们造成的负面影响要比
15、大公司更加严重。正如一些学者所指出的：因为收入披露成为小公司的有限信息披露中相当重要的组成部分，它对小公司而言无关紧要。而且如果小公司在资本市场被低估时，它将很难举债筹措资金，同时其稳妥的新股发行将被稀释。 另外，股东在一定程度上对ESO感兴趣，因为它意味着公司不用拿大量现金来支付给经理。股东的激励成本就是给予经理从股票价格上涨中分享资本利得的权利。但是股价上扬是股市运作的结果，因此ESO来源于使现有的股东免于承受直接激励成本，而后者正是红利分配计划的缺点。显然及时入帐正好抵销了ESO相对于现金报酬的优势，加重了股东负担。这会导致ESO计划逐渐被弃置。 因此，ESO在行使之前不应作为成本入帐，
16、而当它行使时则应入帐。有效的激励机制应包容哪些评价指标 ESO制度把公司股票价格作为管理阶层绩效的唯一的评价指标，它的出发点是激励管理层追求股东财富的最大化，然而，在现实中其常常忽略了这样一点，终极目标应该是股东长期财富的最大化，这与股价的短期上升有质的区别。 ESO的缺陷首先在于，它只把管理层的利益同股价的上涨相联，其后果将是，管理层会不惜一切代价追求企业股价的上涨。假使股价因此的上涨只是短期或暂时性的，其成本可能却要由往后的企业与股东来承担。一个显著的例子是，美国制造业的平均研究与发展(R&D)投入要低于德国与日本，因此能有相应较高的可分配利润与现金股利，但却可能以企业的长远盈利和产业的竞争力为代价。在这样的背景下，为什么企业股东
