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1、完备市场下的公司财务 第15章 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 2 引言 前面的讨论中生产机会不存在 本章引入生产机会 1 有生产机会的资产定价 资源配置 2 生产机会的价值 最优生产决策 3 拥有生产机会的公司财务决策 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 3 15 1 存在生产机会的ArrowDebreu经济 生产机会 将现有资源转化成将来资源的可 能 这种转化的具体描述也叫生产技术 生产函数 1 0 1 0 0 2 0 3 0 kkk k k k yyy
2、st y y y Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 4 最优生产策略 的解即最优生产决策 期净值最大化 的期财富最大化 即产出 期的财富 期净值 产出的 状态价格向量 期价值 产出的 期的产出向量 期投入 的参与者 15 5 15 5 01 00 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 1 0 1 0 kk T k T kkkkk kkk T k T kkk k yy eevevw vyy y yyy yk Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 5 最优生产策略
3、图解 1 0 1 2 3 4 5 012345 投入 y0 产出 y y0 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 6 财富最大化与NPV法则 为正的项目参与者应选择所有 法则 生产决策的定理 富最大化的总投资额 上式即财到是从 即 净现值为负 净现值为正 当 当存在 净现值为 个项目的产出为 第 的投资量每个项目需要一个很小 小项目 把生产机会当作一系列 NPV NPV 15 1 1 0 0 2 1 0 00 jy jyyyjy jijij iyiyi i TT T Qiang Liu School of Finance SWUF
4、E Chengdu China 15 7 现金流折现净值 页 考虑风险的折现率 无风险债券价格 利率 记 项目的净现值 230 1 1 1 1 1 1 1 1 1 11 11 1 1 1 1 10 16 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 1 0 1 0 1 11 0 1 j j j j j F j j j j j F j j j F j j j jj F F jj jj yE y y u u Cov r y y y u u y y u u E r y y y u u E r y y y u u Ey u u y u u E ru u u u Er yEyuEu y u u E
5、NPV Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 8 参与者的初始投资 如果只有生产技术 无其它禀赋 通过证券市场 出售部分产出 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 9 生产技术下的最优消费 均衡价格 一阶条件 优化问题 期财富最大化投入给定 15 7 15 6 s t 15 4 max 0 1 1 1 1 1 0 0 1 0 1 1 0 0 0 k k k k k k kkk kkk kk T k kkkk c k yec cu cu wcc cucu y k Qia
6、ng Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 10 市场均衡 定理15 2 iii 0 s t max ii Paretoi 3 2 1 00 11 10 1 1 1 00 0 0 1 1 0 0 1100 0 0 Cu Cup k Cyyec Cyec cupcu CupCu yyk k k kkk k k k kk k k k kkkkk cyk kk kk 均衡状态价格是 配置一样 达到均衡时的生产之间的配置与市场 其在参与者的消费和其中 其期望效用为 存在一个典型参与者 最优 均衡配置那么 是严格凹的 生产函数 望效用函数 参与者有严格
7、凹的期 证券市场完备 假设 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 11 15 2 公司的投资决策 一般的 参与者持有公司股份 公司拥有 生产技术 公司的生产决策 资本预算决策capital budgeting decision或实投资real investment决策 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 12 公司或企业 的投资决策没有区别结论 一个或多个股东 的禀赋与偏好无关者注意 这个决策与参与 的投资决策最大 这也就是公司 其投资决策是完全拥有公司若参与者 的
8、财富 参与者 期的净市值 的产出在公司 者拥有 公司的股份全部由参与 具有一个生产函数家公司 公司设有 k fvfk vseewk yyyvf s yfF f f ffkk T kk fff T f k fk f 1 0 0 0 0 1 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 13 公司及股东的投资决策 定理15 3 在一个完备和竞争的证券市场 中 企业股东的利益与公司的投资决策是 一致的 即企业市场价值最大化 价值最大化 公司的所有权与管理权可以 分离 职业经理人出现的理论基础 Qiang Liu School of Financ
9、e SWUFE Chengdu China 15 14 15 3 融资决策 融资financing决策 企业如何筹集投资 资金 股权 债权 资本结构capital structure 企业为运 营融资而发行的证券组合 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 15 最佳资本结构 融资的大小无关股东权益最大化与债权 股东股权净值 现值 给股权人的 现值 投资产出 无套利 给债权人的 权进行融资 假设公司可用债权 股 01 0001 0011 01 111111 1111 011111 000 Payoff Payoff yy dydy
10、dydy eev dyedye yedy ddddd edy T T T T TT T T Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 16 15 3 融资决策 定理15 4 Modigliani Miller 在完备 证券市场中 企业价值只由它的投资决策 决定 而与其融资决策无关 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 17 15 4 基本框架外的公司财务 忽略了的因素 信息不对称 交易成本 这两个因素导致利益冲突 股权人 债权人 管理层 员工 顾 客 政府的重要区别 1
11、拥有的信息 对公司的控制权 2 对公司资产的索取权 3 自身经济利益 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 18 利益冲突的表现 逆向选择adverse selection 职业经理 人的挑选 道德风险moral hazard 职业经理人欺 骗股东 公司治理corporate governance 职业 经理人激励机制 股东对经理人控制机制 的设计 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 19 利益冲突的表现 续 高风险投资项目 对债权人不利 增发新股 对新股东不利 利益冲突导致 资产的不同估价 额外的 交易成本 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 20 交易成本 融资本身的费用 债权融资的纳税优势 美国 破产程序的额外成本 Market Making的成本 现代意义上的公司 正是为减弱信息不对 称 交易成本对资源配置效率的影响而出 现的 Qiang Liu School of Finance SWUFE Chengdu China 15 21 金融学的发展方向 考虑信息不对称 交易成本的影响 参与者的行为 个人 公司 政府 金融市场的结构 制度设计 非完全证券化的资产
