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1、MBO理论分析与操作实务 目录 一、MBO概述3（一）MBO的经济学意义3（二）MBO的特点3（三）MBO的两种形式、收购途径41、两种形式42、收购途径4（四） 为什么要MBO51、MBO的动机52、什么企业适用MBO5二、MBO在中国的市场前景8（一）国企改革与MBO8（二）上市公司治理结构与MBO101. 监督职能处于弱化状态102. 企业家激励动力不足11三.国内MBO案例13（一）类型13（二）特征13（三）国内MBO案例分析151. 美的：职工持股会造壳控股152. 恒源祥：刘瑞旗造壳买断恒源祥173. 深方大184、宇通客车20四、投资银行与MBO25（一）投资银行在MBO的作用
2、25（二）投资银行如何操作26（三）方案制作中的融资问题和法律问题271、融资问题272、法律问题，28五、MBO的难点及解决思路30（一）政策和法律风险30（二）收购主体30（三）资金来源问题321、银行贷款322、信托公司参与323、MBO风险基金334、其他形式34（四）MBO交易定价34（五）还款36（六）信息披露36（七）MBO后的监管36MBO理论分析与操作实务一、MBO概述（一）MBO的经济学意义MBO(Management Buy-outs)是指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。它使得公司所有者结构、控制权结构和资产结构发生了重大变化，通
3、过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。MBO是LBO(杠杆收购)的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理层员，方式是通过借债融资收购获取控股股份。这里特别指出的是，通过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。MBO在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。从历史上看，随着生产规模越来越大，社会分工越来越细，生产内容越来越复杂，企业的所有者必须聘用管理人员和专业人士去管理企业，所有者与管理者开始在生产过程中逐渐分离，特别是股份公司出现以后，企业所有者从一两个人变成了千百万个股东，企业所有者和经营者分离成为一种趋势。但所有者和经营者过度分离，也会
4、对企业造成不利影响，比如经营者可能挥霍公款，同时盲目扩张企业规模，而忽视企业的利润，换言之即代理人成本升高。MBO行为产生的体制基础正是现代企业制度中存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。（二）MBO的特点MBO具有以下几个特点：（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一
5、的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后
6、，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。 （三）MBO的两种形式、收购途径 1、两种形式现在在国际上普遍应用的有两种MBO形式。一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划（ESOP）或职工控股收购（EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。2、收购途径MBO的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构
7、、公营部门或公司。针对不同的目标公司，收购途径会有所不同，常用的收购途径有如下几种： (1)收购资产 收购资产指MBO目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。 (2)收购股票 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。它可以直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件。也可以通过二级市场出资购买目标公司股票。 (3)综合证券收购 它是指收购主体对目标企业提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。既可以避免
8、支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。另外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影晌原股东对公司的控制权。 总之，随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化，MBO的途径和手段也将丰富起来。（四） 为什么要MBO 1、MBO的动机管理层实施MBO的直接动机是企业管理层认为企业有未被发现的潜在价值，并且相信自己能将此项优势转化为真正的价值，当然也不排除管理者个人的情绪与喜好。除了上面所讲的几个MBO的动机以外，还有以下几个。l 有机会管理自己的企业（由雇员变为老板）l 长期忠于公司l 较好的财务收益l 有机会开发自己
9、的才能l 没有总部的约束l 担心自己成为多余的人（企业家无法左右自己）l 在做出预期收购之后担心出现新的占有者（防止敌意收购）2、什么企业适用MBOMBO作为一种崭新的并购技术，并非适用于所有的企业类型。在实际应用中，企业需要综合考虑自身的行业属性、历史沿革、发展现状和市场前景等因素，全面评估收购的可行性，以保证收购的顺利进行和收购后企业的成功运作。 判断一个企业是否适合进行MBO常常是决定MBO能否最终成功的关键。一般来说，以下几个方面的因素是判断能否完成MBO的关键。（1）在企业发展过程中是否有核心的管理者，类似于企业“精神领袖”，该管理者在企业中拥有无可置疑的贡献和权威。在MBO实践中，
10、很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的发展做出了巨大贡献。很多企业在发展历程中自然形成了“企业领袖”和“核心决策层”，而这一般也得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承认。 （2）公司的法人治理结构是否存在实际控制人。由于过去审批制下只允许国有企业上市，因此出现了许多非国有企业戴帽上市或者捆绑上市，但其是上市公司的实际控制人，该类企业有所有者回归的迫切需求。（3）大股东是否支持。管理层收
11、购所服务企业的股份，出让方一般是企业原来的大股东，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提，尤其涉及收购国有股份时，这种支持更显关键。相对的，若管理层的收购行为未获支持，将直接增加收购的成本，延缓收购进程，并对MBO后的企业经营造成阴影。 （4）公司财务状况良好和资产规模适中。相对来说，公司财务状况良好，经营现金流稳定，资产总量规模较小的，更适合完成MBO，操作难度较小。MBO作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购所需的绝大部分资金，也就意味着MBO之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求MBO的标的企业或管理层能够掌控的其他经济资源，在整个还本付息的期
12、间提供相对稳定的现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。（5）公司股本结构合适。比较而言，公司的股本规模较小，股权相对分散，原有职工持股有一定数量更容易完成MBO。（6）公司所处的行业及该公司在行业中的核心竞争力，也是判断是否能够完成MBO的关键因素。（7）竞争性行业。实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在
13、激烈的市场竞争中脱颖而出。中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为”。这“有所不为”为相关企业的MBO提供了可能性。 除上述内容，企业在评估自身MBO的可行性时，还需要考虑未来几年的资本支出压力、财务杠杆的运作空间，以及管理效率进一步提升的可能性。综合考虑各方面因素后，企业需要根据自身的实际情况设计MBO的实施方案，个性化的方案与实施环节的细化对MBO的成功更为关键。二、MBO在中国的市场前景 MBO作为一种公司控制权重新整合的工具，作为实现管理层职能转变的路径，在公司再造过程中有其相当的市场基础，在我国具有广阔
14、的市场前景。我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理层低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰。因此，我们必须对我国公司进行“内科手术”，否则面对日益强化的买方市场，面对加入WTO后即将到来的挑战，我们将无力生存，更谈不上发展。对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构是这种手术的核心内容。MBO提供了这样一种机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分, 得以集中资源发展核心业务, 或者转移经营重点, 从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较
15、大的行业，提高公司的核心竞争能力；另一方面使管理层拥有相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。基于这种分析和考虑，我们认为MBO在国内面临巨大的市场。下面就国有企业、上市公司目前状况和改革出路来分析MBO的市场前景。（一）国企改革与MBO国企改革一直是我国经济改革的主要内容，20年来先后实施了扩大企业自主权(19781986年)、承包合同制(19871992年)、实行公司化改造、建立现代企业制度(1993年后)等措施，其中体现出由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改良进程，但这些改良并没有从根本上改变国企效率低下的状况。从相关的财务指标上可以看出，国企的经营绩效20年整体呈下降趋势，亏损一直都在增长。1997年与1978年相比较，国有企业的固定资产净值增加约10倍，但亏损额却增加了近20倍，显然固定资产投资上的增加并未对国有企业的经营状况有任何改善。1988年前，国有企业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤字，并且二者的差距越来越大，这种差距的加大也是国家财政赤字急剧增加的原因之一。1989年国有企业的亏损额首次达到国内生产总值的1%，此后一直增长，尤其是1997年，几乎达到6%，而
