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1、第二讲 投资银行业务中成本的计算与分析 概 述 o 上市公司四种可能的资金来源 n 留存收益（Retained earnings）指支 付红利后留作企业积累的净利润，也成作为分 配利润或已得盈余。留存收益加上所有资本账 户的总额等于一公司的资产净值。留存收益指 标是公司股东资产的权益，并不是公司资产； 留存收益主要用于扩展经营活动，即留存收益 已经投资于厂房及设备、存货等项目上，而不 是存入银行存款账户上，所以，资产负债表反 映的留存收益并不表示公司现金额，也不能够 用来支付公司股息或其他支出。 上市公司四种可能的资金来源 o 债券 o 优先股 o 普通股 刚进入市场的公司在首次发行股票前 资
2、金来源 o 留存收益 o 银行贷款 n 债券融资通常只有在一家公司已在股市上有一 定纪录并获得一个资信等级后才可行。 n 中国发行公司债券的条件为：国有独资公司、 两家国有公司组成的有限责任公司、上市公司 实际利率 o 从投资者的角度来看，又称为实际回报率 o 低实际利率对借款人有利，高实际利率对投 资者有利 o 尽管名义利率有高低之分，但实际利率可以 相同，所以低名义利率时的借款和股票融资 仍然会不亚于高名义利率时的融资情况。 例如 o 当通货膨胀率为13%时，一家公司可能会 发行息票率为15%的债券，他的实际成本 为2%，投资者的实际回报率为2%；同一 家公司在通货膨胀率为4%时以7%的利
3、率 借款，在税率不变时，其借款成本为3，高 于前者。但在第二种情况下心债券的发行市 场会比第一种情况更加活跃，虽然投资者偏 好的是高息票利率债券，但后者的实际回报 率高于前者。 投资银行的作用 o 投资银行的建议对公司资本成本的决定至关 重要 n 恰当的利率水平 n 认购价格 n 投资者的需求预期 为新证券定价的投资银行功能 o 一部分是科学 o 另一部分是艺术市场感觉，对融资的公司而言 ，这才是投资银行的价值所在 o 并非所有的投资银行都专门致力于同一种政权的发 行，而是各有侧重点 o 投资银行感觉风险越大，他要求的承销成费用越高 n首次公开发行的成本比已成立公司的一级或二级分销更 高；换句
4、话说，定价机制中“艺术”的一面，由于投资银行 把无法量化的专业知识融入定价决策中，因而这一方面 变得与“科学”的一面同样重要，而且这种专业知识应该得 到合理的报酬。 o 在新证券发行市场上必须牢记一点：过多附 加的创新属性反而又画蛇添足之嫌，最终交 易过于复杂会造成新发行证券的滞销。投资 银行和他们的公司客户在力图创新的同时， 必须认识代试图销售一种创新产品的困难， 过于复杂的产品将无法找到合适的市场. 债务资本的成本 o 债券的发行成本 n 确定息票利率水平 o 投资银行必须知道已经上市交易的相思信用等级的 债券的违约风险利差（default risk spread） ，即同期国库债券与该
5、种债券的收益率的差价。 o 违约风险利差本身就是市场经济的产物，并随着有 经济气候决定的市场条件的变化而变化。 公司发行成本为： n 利息+投行佣金+其他杂费 o 有效成本为：利息成本筹资总额=利息（募集 资金佣金杂费） o 有效税后成本=成本（%）（1T） o 如果公司的利息支出全部享受税收扣减，利息费就 有现金流动的好处 商业票据 o 商业票据有两个方面与债券不同 n由于商业票据是短期的，它一般没有利息而往往以贴现 方式发行 n商业票据不需要在证券交易委员会登记，除非它的期限 超过了270天 o 商业票据的发行市场 n交易商募集商业票据（dealer placed commercial p
6、aper）通过交易商发行 n直接募集商业票据（directly placed commercial paper）借款人自己发行，只有最有名和最频繁的 借款人才可能以这种方式发行 发行债券与商业票据的比较 n 二者都是募集交易商承担的风险只有在证券全 部售出时才结束 n 由于不需要经过注册程序，商业票据比必须注 册的公司债券更能灵活的把握市场时机，即使 是暂搁注册程序也无法是公司债券赶上商业票 据的上市速度 n 商业票据是公司最廉价的短期资金来源 股权资本的成本 o 优先股 n 优先股是混血儿，他继承了债券和股票的特点 n 优先股通常以每股$25、$50或$100的标准面 值发行，这有助于公司确
7、定想要发行的优先股 股数 n 优先股的实际的红利水平由公司已发行的其他 优先股的收益率决定。 n 若没有已发行的优先股，就以市场上相近公司 的股票为准。 优先股（续） n 优先股的收益率应该处于公司普通股的红利水平与 公司债券的收益率之间，但是考虑税收因素后优先 股的收益率会低于债券。 n 优先股的成本（%）=每年红利（面值费用） n 优先股的成本应该比公司普通股的红利收益率高（ 但不是普通股的成本，因为还有市场因素决定的资 本利得），他还比公司债券的收益率高 n 从发行人的角度看，优先股的固定红利支付并没有 债券利息那么诱人，因为它没有税收扣减的优势 n 投资者也觉得他的风险较大，因为红利是
8、从净利润 中支付的 优先股(续) o 优先股不像债券那样为投资者提供债权人地位（ creditor status） o 优先股要经过与公司普通股和债券同样的注册程序，也 会产生各种杂费，同债券一样，这些成本应从发行收入 减去成消费的差额中在扣除，才能计算出真实的净成本 o 投资银行已不同与债券和普通股的方式推销优先股。投 资者从机构客户到小额投资者；前者寄希望于红利和资 本利得，后者着眼于固定收入的金融工具且购买金额较 小 o 优先股在证券交易所挂牌，其价格比债券容易查看，但 由于不如债券和普通股流行，其潜在投资者不多 新发普通股的成本 o 计算新法普通股成本的三种基本方法 n 红利收益率（d
9、ividend yield）+资本利得 (capital gain) n 债券收益（bond yield）+风险溢价(risk premium) n 资本资产定价模型（CAPM） Rf+贝塔系数 市场预期 o 上述三种方法都需要加入投行费用成本 资本的加权平均成本 o 大多数情况下，为了获得可接受的资金成本 而不至于在公司的资产负债表上产生负面影 响，决策往往采用债务与股票相结合的“一 揽子混合融资工具”。 o 为了取得某种可接受的混合方式，我们引入 资本加权平均成本（WACC）,这个概念帮 助公司决定每种金融工具分别采用多少，并 计算出最好的融资方式 资本的加权平均成本（续） n WACC是
10、债务和股票的混合体 n WACC=债务成本（权重）+股票成本（权重） n 债务成本=税后债务成本 n 股票成本=使用留存受益的成本 n 权重由公司当前的资本结构决定 n 在什么情况下公司发行优先股或普通股 n 当留存收益耗尽时，通常采用后者 n 如果债券和货币市场的收益率低时，公司会考虑发行新 的固定收益工具，包括优先股。实际发行数额取决于公 司的资产负债表中的资本结构 n 无论理想的组合什么样，在公司试图发行新股前一定先 用尽留存收益 首次公开发行的成本 o 可比公司定价法（pricing according to comparable companies） n 先根据公司的现金流量或净收入
11、和该行业相似 条件上市公司的市盈率决定公司的总市值，然 后决定打算发行多少股，最后得出每股估价。 其中要考虑注册费和投行费。 n 通常情况下，投资银行趋向于低估股票的价值 ，这是为了避免发行后股价下跌，以致潜在的 投资者失去兴趣。 现金流贴现法（discounted cash flow method or DCF） n 适用于相似公司不存在或公司并无完整的每季 度收益纪录 n 公司和投行拿出一定时间段的公司业绩作为依 据，规划公司每年的现金流量，并确定一个公 司的最终价值 n 贴现率可以取市场通行的历史或其他收益率 n 对现金流量和终值贴现后就可以得到名义价值 ，名义价值除以一定的股数就可以获
12、得普通股 的股价 n 对股价修正：是否压低股价？承销费用 可传导的市场条件 o无论哪种类型的政权，发售成功的前提是市场条件必须稳定和 强劲 o投资银行对上市时机的建议尤为重要 o不应该认为只有牛市才能引导新证券的发行，在债券市场，这 一点表现得尤为明显，因为发行活动的关键在于实际利率和实 际回报率，而不是名义息票率 o通常投资者希望高的实际收益率，而借款人刚好相反。一旦双 方的愿望达成共识，无论名义息票率停在多少，市场照样能够 继续发行新证券 o虽让大多数公司和投行一样可以计算资本成本，但最终投行赢 得费用收入的是他们把握市场时机的直觉 第三讲 债券：承销及其特征 o 概述 n20世纪70年代
13、初以前，两种基本形式： o 直接债券 o 可转换债券 n20世纪70年代初债务爆炸 o 机构投资者 o 美国政府机构 o 欧洲债券市场 o 股票市场 o 石油输出国组织 o 利息税收优惠 n 20世纪80年代初金融工程革命 o 历史性高利率 o 信贷市场波动 o 债券市场波动 n 投资银行在其中的作用 o 创新金融工具 o 开发新工具的交易市场 n 传统意义上的二级市场仅指投资人买卖已发行 证券的场所，而新的二级市场最终突破了这种 定义，成为职业投资者和交易商释放实物证券 及证券或组和证券衍生工具风险的场所。 n 在80年代以前，无论牵扯哪一种债券，各自的 市场都划分得很清除。后来，各个市场方
14、开始 相互渗透，取长补短。 一、公司债券 o背景 n20年代以来，美国公司债券市场已经成为世界上最大的非政 府债券市场。 n1933年证券法和934年证券交易法通过后，所有公 开发行的公司债券与私募区别开来，都必须在证券管理委员会 注册，而外国筹资者在纽约发行的债券也不例外，明确要求发 行公司在向投资者销售债券前充分公开他们的财务状况。 n公司债券市场是国际美元债券市场的境内部分，而欧洲债券市 场则代表其离岸部分，它们之间的主要区别在于：境内证券仍 须在证券交易委员会登记，而欧洲债券则无须登记。 n公司债券市场本身就代表了几乎每种公司类型的筹资人。 n各种证券群存在差异的原因在于：公司债券不如
15、国库券那样可 替换，即公司是不能轻易被其他公司所替代的，这种可替代性 的缺乏将成为他们在二级市场流通的阻碍力量。 背景（续） o 公司债券也受到期收益方法（yield-to-maturity calculation）的约束，半年付息一次。只有欧洲 债券按年付息，也是唯一按年度复利基础计息的债 券。 o 几乎所有在公开市场发行债券都要经过标准普尔 (Standard & Poors Corporation)或穆迪投资者 服务公司（Moodys Investors Services)评定信 用等级。BBB以上属于投资级债券。 o 几乎所有大型投资银行都有承销债券的业务。 特征 o 公司债券的特征可
16、以总结两种分类方式： n 按照法律地位分类 o 债券的法律地位决定在发生破产清理时，那些持有 最高级别债券的投资者将首先获得补偿。 n 按照纯粹的金融属性分类 债券的类型 n 最优先抵押债券（First mortgage bond） o 公司最高级别的债券人 o 公司用特定资产（房地产）担保该种债券 n 信用债券（Debenture） o 仅凭发行人的全部信誉和信用，而无任何特定资产 作担保的无担保公司债券 o 高信用等级的公司常发行这种债券 o 是债券市场上最广泛使用的工具 n 从属信用债券（Subordinated debenture ） n 证券化债券（Securitized bond）或资产依托 债券（Asset-backed bond） o 借款公司将其不可变现的资产做为债券的特殊质押 品 o 金融机构使用的质押品包括：房屋质押品、汽车贷 款、信用卡应收账款以及国库券和机构证券的组合 。
