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1、通货膨胀基本结构及其货币政策调控反思 内容摘要利用向量误差修正模型研究发现，我国通货膨胀是在公众预期主导下，由生产部门成本推动与消费部门需求拉动所造成，并在一定程度上表现出结构性特征。以抑制银行系统流动性为核心的政策操作，在抑制通货膨胀预期上存在局限性，因而迫切需要调整。中国人民银行若能充分发挥利率非对称性调节的力度，显著提高人民币汇率弹性，积极引入货币政策规则，就能在优化信贷结构并改善供给效率的同时，锚定公众预期并有效抑制通货膨胀的抬头。 关键词通货膨胀；货币政策；公众预期；向量误差修正模型 一、引 言 自2010年以来，我国为缓解金融危机负面影响而采用的扩张性货币政策的局限性日渐显露，在货
2、币供给过量、银行系统流动性泛滥以及其他多重要素的共同作用下，国内一般价格水平出现持续上涨。为应对通货膨胀压力，中国人民银行连续12次上调法定存款准备金率，不断冻结银行系统过多的流动性，同时连续5次上调存贷款基准利率，遏制通货膨胀预期。虽然，国内一年期存款及贷款利率分别调至3.5%与6.56%的较高水平，大中型金融机构的法定存款准备金率达到21.5%的历史最高水平，然而，物价上升势头似乎并未得到缓解。今年一、二季度国内CPI同比分别上涨5.0%与5.7%，PPI则更是分别上涨.1%与7.0%，市场普遍预期今年三、四季度物价仍将在高位运行，预计全年通货膨胀率有望超过5%。值得注意的是，本轮通货膨胀
3、是在国内有效需求相对不足、经济结构面临调整、国际初级产品供给发生变动背景下产生，具有复杂性的特点。 二、国内相关文献研究综述 对于国内出现的通货膨胀，众多学者从不同层面进行过讨论，并在引发通货膨胀的主要原因上存在激烈争论，并形成了三种观点：一是认为我国出现的通货膨胀究其原因是货币要素占主，非货币要素占辅。持此观点的学者认为，由国内货币市场与非货币市场“双失衡”所导致的流动性过剩，1以及货币超经济发行是推动物价上升的核心要素，国内有效需求增长等非货币要素则起到推波助澜的作用。2二是认为公众预期变化是引起通货膨胀的主因。指出我国扩张性财政货币政策会引致公众对包括资产在内的所有商品价格攀升的预期，这
4、种预期对通货膨胀产生有着直接而显著的影响，3在短期甚至能起到决定性作用。4三是认为其他非货币要素是引发通货膨胀的主因。指出因居民消费支出、固定资本投资、政府支出、利用外资规模不断扩张等原因形成的需求冲击，5因部门瓶颈制约和劳动生产率差异所导致的结构性冲击，6因国际原油、铁矿石、农产品价格变动所产生的外源性成本冲击，7因国内工资水平变化所引起的供给冲击，8以及因虚拟经济与实体部门资金投入出现差异所产生的其他冲击都能引发通货膨胀。9 由于对我国通货膨胀产生的原因存在不同看法，导致对其基本类型的判断也存在差别，形成需求拉动、成本推动、结构型、预期实现型、输入型等多种不同主张。但是，单纯从货币、预期以
5、及其他非货币要素中的某一方面来分析通货膨胀，都存在局限性。倘若仅从货币方面来考虑通货膨胀，采用货币主义提倡的控制货币发行来稳定物价，则无法应对由国内工资水平、国际市场原材料价格上涨所带来的成本冲击，甚至诱发经济出现滞胀，而运用凯恩斯主义提倡的需求管理来抑制通货膨胀也会出现类似情况；若单纯从预期层面来考察通货膨胀，则会夸大公众主观预期并忽视其他要素的作用；若仅从工资与原材料价格变动产生的成本推动来分析通货膨胀，则无法解释国内劳动力供给过剩、产能过剩、有效需求相对不足为何没有对价格变化产生反向影响。虽然，从经济结构及部门劳动生产率差异来考虑通货膨胀有一定解释力，但仍然未能摆脱工资成本上升导致通货膨
6、胀发生的核心观点。 显然，国内现有文献大多从某一方面来探讨本轮通货膨胀产生的根源，在研究的方法及研究的广度和深度上还有待进一步提高。基于上述认识，本文在对通货膨胀成因进行综合分析的基础上，利用实证分析方法首次对引发通货膨胀的要素构成及其权重大小进行评估，通过明确不同要素对通货膨胀的贡献度，据此来判断本轮通货膨胀的基本类型，这在一定程度上填补了国内文献研究在理论和方法上存在的缺憾，为现行货币政策的局限性提供了评判依据。 三、我国通货膨胀的结构及要素贡献度分析 由于我国长期以来采用生产价格指数（PPI）作为判断通货膨胀发生的先行指标，将消费价格指数(CPI)作为衡量国内通货膨胀变化的核心指标，因此
7、，可分别使用PPI与CPI来判断我国通货膨胀的整体变化趋势，并根据PPI与CPI之间存在的联动关系来确定我国通货膨胀的主要传递过程。此外，考虑到货币供应量与银行系统流动性变化主要是通过改变国内有效需求，进而对通货膨胀产生影响，故可用构成国内有效需求的投资及消费变动来替代这类要素，并进一步将我国通货膨胀的主要构成要素分解成预期和非预期两大类。 （一）数据的选择与检验 为衡量预期与非预期要素对通货膨胀先行指标PPI的影响程度，首先，可选择包含工资变化在内的原材料价格指数、国际大宗商品价格指数、股票平均市盈率、投资增长率来代表主要的非预期要素，并分别以P_MAT、 R_ORE、R_SY、R_CAP来
8、表示。其中P_MAT是以工资变动指数与原材料价格指数按同等权重加权计算得到，P_MAT与R_ORE用来衡量成本冲击，这两个指标与通货膨胀呈现同向变动，代表原材料与大宗商品价格持续上升会带动通货膨胀率上升；用R_SY衡量企业自主性投资变动冲击，该指标与通货膨胀呈现反向变动，代表股票平均市盈率低时，购买企业发行的股票可以获得更高收益，企业就能筹集到更多资金进行自主性投资并带动通货膨胀率的上升；用R_CAP衡量货币扩张与流动性过剩所带动的固定资产投资增长冲击，该指标与通货膨胀呈正向变动，代表货币发行越多或银行系统流动性过剩越强烈，企业的投资意愿也将越高，高投资最终会引起通货膨胀的发生。其次，使用企业
9、家信心指数来衡量预期的冲击，并以变量IND_QYJ来表示，该指标与通货膨胀呈现同向变动，代表企业家信心指数越高，未来的投资意愿也会越高，则通货膨胀及其预期也就会增强。 同样，为衡量预期与非预期要素对通货膨胀核心指标CPI的影响程度，首先，可选择房屋价格指数、股票平均市盈率、信贷增长率、投资增长率作为非预期要素，分别以变量P_HOU 、R_SY、 R_CRE、 R_CP表示。其中，P_HOU与R_SY用来衡量房屋与股票等资产价格上涨对通货膨胀造成的冲击，这两个指标与通货膨胀呈同向变动；用R_CRE衡量消费需求变动所产生的冲击，用 R_CP衡量股票与房地产之外，居民进行保值性投资所引起的投资需求冲
10、击，投资、消费需求变动与通货膨胀呈同向变动。其次，可使用居民价格预期指数衡量来自预期要素的正向冲击，并用变量IND_JQ表示，该指标是根据中国人民银行居民调查综合分析所统计的相关数据整理而得。 为考察上述各变量在长期对通货膨胀先行指标与核心指标的影响大小，可截取2003年1季度至2011年1季度相关变量数据进行计量分析，数据来源于万德数据库季度数据和中国人民银行网站所公布的季度数据。经ADF检验发现，各变量无单位根是平稳序列，利用约翰森协整检验，在5%显著性水平上发现：在PPI、CPI与各自构成变量中，迹统计量与最大特征值统计量均显示变量之间存在协整关系，其中迹统计量显示CPI、PPI与各自构
11、成变量间存在的协整关系数量为4，最大特征值统计量则显示CPI、PPI与各自构成变量间存在的协整关系数量为3。 （二）向量误差修正模型的构建 由于变量之间存在协整关系，因此可以通过构建向量误差修正模型（VEC）来判断PPI、CPI与各自构成变量在长期均衡稳定状态下存在的相互关系，并利用这种关系确定出每种构成变量对PPI与CPI的贡献率，贡献率的计算方法为：通过VEC模型确定出变量之间的协整方程，该方程也是PPI与CPI对各自变量变动的反应方程；利用协整方程中各个解释变量的系数所代表的权重值，取绝对值后再除以全部变量系数的绝对值之和。这样就能得到各个解释变量对通货膨胀先行指标PPI和核心指标CPI
12、的贡献率，再根据贡献率的大小就能确定出何种解释变量对通货膨胀起到决定性作用。向量误差修正模型的矩阵表达方程如等式（1）与（2）所示： （三）要素对通货膨胀的贡献度分析 从协整方程（3）与（4）可以看出，各个解释变量与作为被解释变量的PPI与CPI的变动方向与理论假设完全一致。根据（3）式可以计算得出，在通货膨胀先行指标PPI的构成中，代表预期要素的企业家信心指数的冲击作用最为显著，其对PPI的贡献率高达53.3%；在非预期要素中，股票平均市盈率及包括工资在内的原材料价格变动指数对PPI的贡献率较高，分别为22.5%与18.5%，而国际大宗商品价格指数与国内投资增速变动对PPI的贡献度相对较小。
13、同样，根据（4）式可以计算出，对通货膨胀核心指标CPI贡献最大的是居民价格预期指数，贡献率为39%，房屋与股票所代表的资产价格变动对CPI的贡献率接近30%，信贷增长率对CPI的贡献率为28.3%，而保值性投资增速变动对CPI的贡献度相对较小。 从PPI与CPI的构成要素及其贡献率可以做出以下判断：一是在通货膨胀的构成中，预期要素所发挥的作用要高于非预期要素，表明我国公众的主观预期变化在通货膨胀的决定中已经发挥出关键性作用，并且公众预期对PPI的影响要高于CPI，说明预期要素对企业的影响要高于消费者。二是影响两类通货膨胀指标的非预期要素存在差异性。对PPI来讲，除自主性投资以外，国内工资与原材
14、料价格变动产生了非常显著的作用，国外输入性要素的影响相对有限，说明企业生产价格的变动具有成本推动的性质；而对CPI而言，资产价格上涨以及信贷扩张所引起的投资消费需求增加是其变动的主要诱因，消费价格变动表现出需求拉动性质。三是在通货膨胀的传递上，存在着从PPI向CPI进行转移的机制。即：国内外宽松货币政策的持续会引起国内公众通货膨胀预期的强化，通货膨胀预期首先会拉高企业生产要素和原材料价格，从而引起成本推动，进而造成消费者通货膨胀预期加深，出于财富保值需要，消费者会增加对资本品的购买，从而带动资产价格快速上升。同时，银行信贷的扩张会导致公众投资与消费需求不断提升，在投资与消费的双重带动下，反映通
15、货膨胀变化的消费价格必然出现快速上涨。与此同时，由于国内经济结构调整不到位，部门劳动生产率存在较大差异，虽然需求出现变动，但供给无法改变，这种现象又会造成通货膨胀表现出结构性特征。 四、货币政策调控反思 实证分析表明，我国的通货膨胀是在预期主导下，由生产部门成本推动及消费部门需求拉动造成，并表现出一定的结构性通货膨胀特征，现行货币政策在抑制通货膨胀过程中，会以牺牲实体经济增长为代价，还可能造成经济增长与物价稳定目标的同时丧失，甚至还会引发银行系统信贷危机的发生，因而迫切需要进行调整。 （一）现行货币政策操作存在的缺陷 1.以抑制流动性为核心的货币政策操作难以有效应对通货膨胀预期。人民银行在一季
16、度货币政策执行报告中指出，将继续运用准备金工具应对偏多流动性，通过实施差别准备金动态调整措施，引导并激励金融机构自我保持稳健和调整信贷投放，这表明人民银行依然使用了数量型为主的货币工具来抑制通货膨胀。虽然存款准备金率的不断上调对银行系统信贷规模起到良好控制，使本币贷款占社会融资规模总量的比例有所降低，并冻结了部分过多流动性，但由于银行系统之外的社会融资总量依然在不断扩张，其中企业债券融资、非金融企业股票融资、委托贷款增速在持续提高，银行承兑汇票、信托贷款增速虽有所降低但规模仍在膨胀，造成我国社会融资规模总量仍在持续增加，仅一季度就已达4.19万亿元，这将进一步增强通货膨胀预期，并抵消准备金工具的部分效果，若人民银行继续提高法定存款准备金率，银行系统内的信贷规模将会持续减少，从而对国内微观主体投资与消费需求的带动
