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1、2019 年 12 月 02 日证券研究报告宏观专题研究报告2020 年度宏观报告告别老路2020 年宏观经济、政策、大类资产配置展望引言：近一段较长时期，房地产和基建一直是我国经济发展中的核心力量，但当资金过度集中于这些领域将导致资本回报率长期低迷。当前，我国经济增速持续下行，但系统性金融风险却不断放大。因此，告别老路、寻求新的经济发展模式实现高质量增长成为我国当务之急。本文以此为切入点，提出了未来经济转型可能的发展方向。1、告别老路: 从地产基建驱动到创新消费驱动。依托房地产和基建拉动经济增长的老路已走到尽头，原因在于：过去资金过度集中于房地产和基建已造成我国企业资本回报率长期低迷，现阶段
2、我国几乎所有部门都与房地产有着不可分割的关联，而我国实际房价水平也已升至世界前列，房地产泡沫风险不言而喻。同样， 基建作为过去地方政府打造优秀政绩的“法宝”，也引来难以磨灭的债务问题。总之，依靠基建和地产拉动经济的老路已千沟万壑，那么未来经济增长靠什么？ 我们认为，未来新兴产业和消费有望迎来跨越式发展，而它们也将作为未来的核心资产全面带动我国技术创新和全要素生产率提升。告别老路意味着旧的经济增长模式退出历史舞台，经济增速将会下行，但在新兴产业和消费的引领下经济发展质量将显著提升。2、经济展望：前高后低，“斜 N 型”企稳。我们判断 2020 年经济增长将呈现“斜N 型”，全年实际 GDP 同比
3、为 5.9%。“斜 N 型”的具体理解为：一季度上扬，二季度探底，下半年企稳，整体前高后低。支撑这一判断的理由主要有三点：第一，资本回报率低迷仍是我国经济增长面临的核心问题，潜在增速中枢下移是短期增长的长期背景；第二，2020 年政策将是积极的，财政扩张，降准降息将对下行的经济做逆周期调节；第三，2020 年下半年海外需求可能逐渐回暖，带动我国经济整体企稳。物价方面，猪价不是核心影响因素，无法推升全面通胀；预计CPI 前高后低，PPI 回升至 0 附近震荡，2020 年名义 GDP 将与实际 GDP 背离。政策方面，2020 年财政赤字率可能定在 3%，但广义财政继续扩张，聚焦中央政府加杠杆；
4、货币政策在杜绝“大水漫灌”的基础上，宽松确定，节奏渐进。3、外部环境：预计全球经济在 2Q2020 企稳回升。中国的实际 GDP 增速有望在2019 年 4 季度企稳在 6.0%附近，并在 2020 年保持相对稳定的格局，因此可能成为本轮全球经济复苏的领头羊。由于欧元区和日本、韩国等经济体对中国需求的依赖较高，随着中国经济增速企稳，这些经济体的增速也可能逐步企稳。而美国的私人非住宅投资在 2Q2020 企稳回升的概率较高，将带动美国整体私人投资企稳回升；同时，美国私人消费与政府消费和投资相对稳定，那么届时美国经济也将企稳回升。由于美元指数整体保持相对弱势，以及发达经济体和中国需求的企稳，整体新
5、兴市场经济可能也从弱势中温和复苏。因此，2020 年 2 季度可能是本轮全球经济整体企稳回升的一个时点。不过，从时间节点和风险事件来看，贸易战是否会继续恶化，可能会影响全球经济增长的节奏和力度。4、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升。全球货币政策迎来新一轮宽松，全球流动性扩张，央行资产负债表扩张。全球流动性扩张背景下，利率水平总体下降；以 10 年期国债收益率来衡量，当前日本、德国、法国收益率均为负值。全球负利率债券规模也持续攀升。银行对私人部门债权规模上升，特别是亚太新兴市场上升明显。但非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。当前我国汇率稳定，利率相对较高，且货币政策更有空间，我国
6、资产吸引力正在上升，外资也逐步加大对我国股市和债市的配置。5、大类资产：A 股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点。股市方面，预计 A 股 2020 年将走出一轮由转型驱动和盈利支撑的“业绩牛”，美股保持震荡格局；债市方面，中国利率债收益率前高后低，美国国债收益率进一步下行空间有限；其他类资产方面，美元指数先下跌再反弹，整体相对偏弱；人民币总体稳定、有所升值；布伦特原油价格在 50-70 美元/桶震荡；美国实际利率进一步下行空间有限，金价上涨受阻。风险提示：财政宽松不足、货币过紧、房地产泡沫、中美贸易摩擦升温等。- 1 -2020 年度宏观报告内容目录引言告别老路，迎接新平衡7一、告别老路：
7、从地产基建驱动到创新消费驱动81、被房地产绑架的中国经济82、为什么不走“地产拉经济”的老路？93、逆经济周期的基建124、为什么不走“基建拉经济”老路？135、 告别老路，迈向创新、消费驱动型经济166、 转变增长方式：重构政府、企业、居民和金融四大部门关系18二、经济展望：前高后低，斜“N”型企稳221、GDP：前高后低，“斜 N 型”企稳 222、外贸：2020 年进口将先于出口改善243、投资：基建投资回升，制造业企稳，房地产投资下滑274、消费：名义GDP 上行，减税降费，2020 年社零增速稳中有升325、通胀：CPI 上行，但PPI 下行336、政策：财政政策更加积极，货币政策边
8、际宽松34三、外部环境：预计全球经济在 2Q2020 企稳回升391、美国经济可能在 2Q2020 年企稳，再度降息 1-2 次左右，财政空间不大392、欧元区经济企稳迹象显现403、 日本经济表现相对较好，外部需求走弱是主要拖累424、新兴市场资本流出压力缓解，经济增速企稳回升43四、价值凸显：全球流动性扩张，中国资产吸引力上升451、 全球货币政策迎来新一轮宽松452、 非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减483、中国资产吸引力上升50五、大类资产：A 股处于新一轮转型驱动和盈利驱动的牛市起点521 、流动性进一步推升A 股估值较难，盈利上行带动上涨确定性更高522、预计 2020 年美
9、股保持震荡格局，港股近期的估值修复确定性较高553、预计 2020 年，中国利率债收益率前高后低，信用利差可能分化564、预计 2020 年，美国国债收益率进一步下行空间不大575、预计 2020 年，美元指数先下跌再反弹、整体相对偏弱，人民币汇率温和升值576、预计 2020 年，需求将对油价形成一定支撑，铜价也将跟随需求上行，金价震荡下行60- 2 -敬请参阅最后一页特别声明2020 年度宏观报告图表目录图表 1：房地产投资对经济增长的贡献大8图表 2：中国房地产投资占GDP 比重大8图表 3：住房资产在居民资产中占比高（万亿元）9图表 4：个人住房贷款在五大行中占比均较高9图表 5：房地
10、产投资占 GDP 比重高9图表 6：房地产对经济的拉动作用大9图表 7：中国居民部门杠杆率已升至较高水平（%）10图表 8：OECD 实际房价指数（2015 年=100）10图表 9：70 个大中城市二手房住宅价格同比10图表 10：美国房价上涨过快造成经济衰退11图表 11：日本房价上涨过快造成经济衰退11图表 12：全面上涨的房价（万元）11图表 13：主要代表城市的涨幅11图表 14：房地产ROE 高于多数行业（%）12图表 15：房地产信用利差低于多数行业（BP）12图表 16：基建投资占 GDP 比重高13图表 17：基建投资对 GDP 拉动13图表 18：基建投资回报率低13图表
11、19：政府资金占比上升，社会资金占比下降13图表 20：基建投资回报率低14图表 21：政府资金占比上升，社会资金占比下降14图表 22：基建稳增长边际效用递减15图表 23：2010-2016 年产能过剩15图表 24：走老路造成资本回报率长期低迷16图表 25：90 年代美国新经济时期（%）17图表 26：90 年代美国信息通信技术为核心行业（%）17图表 27：新经济对我国GDP 的拉动作用17图表 28：与美国、日本、德国相比，我国居民消费率偏低18图表 29：2014 年以来农村居民消费支出增速高于城镇18图表 30：2010 年以来，农村居民收入增长明显高于城镇18图表 31：重构
12、政府、企业、居民和金融四大部门的关系19图表 32：“四本账”收入占 GDP 比重较高 19图表 33：我国综合税率高于大部分发达国家19图表 34：近年来国有企业效率有所提高，但私营企业效率持续下滑20图表 35：我国居民消费支出占GDP 比重依然偏低20图表 36：我国金融业增加值占GDP 比重较高21图表 37：银行利润占比较高21- 3 -敬请参阅最后一页特别声明2020 年度宏观报告图表 38：改革开放：全面提高全要素生产率21图表 39：三大需求对 GDP 的拉动22图表 40： 预计 2020 年实际GDP 增长目标调至 6.0%左右23图表 41： “斜N 型”经济走势24图表
13、 42：名义GDP 向上确定性较高24图表 43：信用供给约领先名义GDP 一年24图表 44：“衰退型顺差” 上升 25图表 45：净出口对GDP 同比的拉动不降反升（%）25图表 46：外需向下，2020 年二季度或是拐点26图表 47：中美贸易摩擦负向影响扩大26图表 48：PPI 同比下行，进口增速随之走低27图表 49：国内政策有支撑，进口好于出口27图表 50：2018 年表外融资受限，基建投资资金来源紧张28图表 51：减税降费带动利润回升29图表 52：高新技术与传统制造业增速仍高（%）29图表 53：今年以来，建安投资增速回升30图表 54：2011 建安投资链值得借鉴（%）
14、30图表 55：固定资产投资增速将会下行（%）31图表 56：PPI 与存货累计同比走势基本一致32图表 57：2011PPI 与存货变动占GDP 比重走势基本一致32图表 58：名义GDP 上行带动社零回升32图表 59：图表 汽车消费对社零影响较大32图表 60：2018 年食品和交通工具用燃料推升CPI33图表 61：核心CPI 已经开始下行33图表 62：2018 年食品和交通工具用燃料推升CPI34图表 63：核心CPI 已经开始下行34图表 64：综合CRB 略微领先于PPI34图表 65：原油和钢铁价格处于下行趋势34图表 66：财政支出与收入产生缺口35图表 67：中央政府具有加杠杆空间35图表 68：企业实际利率被动抬升36图表 69：中央政府杠杆率、赤字率上升37图表 70：货币政策宽松37图表 71：2019 年及 2020 年经济数据预测38图表 72：3Q2018 以来美国经济逐步放缓（%）40图表 73: 私人投资下滑是本轮美国经济走弱的主要拖累（%）40图表 74：美国的私人消费支出相对稳定（%）40图表 75: 美国私人住宅投资自 1Q2019 逐渐回升（%）40图表 76：美国私人住宅投资领先非住宅投资 4-5 个季度（%）40- 4 -敬请参阅最后一页特别声明2020 年度宏观报告图表 77: 美国 ISM 制造业 PM
