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1、第五篇 资本结构与股利政策 资本结构 资本成本 杠杆效应分析 股利政策 在学习企业融资理论以前，我对负债 经营的理解是空洞的，只认为它是一种快 速筹资、有利于企业快速发展的方法；现 在我明白了它也是调整收益、调整风险的 一种方法，它既可以雪上加霜，也可以锦 上添花。因此，作为一个企业的管理者， 应该根据内外环境的变化，及时做出反映 ，主动地利用投融资决策通过调整资产或 财务结构，获取更大收益，或有效规避风 险。 摘自一位MBA学员的财务管理考试卷 一个有趣的例子 以下三个公司除负债率外，其它情况均相同 ，求：两公司自有资金税后利润率 1、当资金利润率是15% 2、当资金利润率是5% B公司 负
2、债50% 自有资金：100 借入资金：100 利率是10% A公司 没有负债 自有资金： 200 借入资金：0 C公司 负债75% 自有资金：50 借入资金：150 利率是10% 美国大公司的融资现象： 1984年1990年，发行大量的新债，得 到的资金用于赎回公司的股票； 1990年1994年，各公司纷纷利用股市 发行大量的新股，得到的资金用于 偿还 债务； 而94年以后，各公司一方面发放股利， 另一方面又大量借债，得到的资金用于 赎回公司的股票； 从账面价值看，负债比率大大上升， 但从市场价值看，负债比率大大降低。 分析： 与70年代相比，美国公司在80年代更倾向 提高公司的杠杆比率，而9
3、0年代初又呈现 出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行 大量的新股，改变它们的资本结构，努力 降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94 年后又与80年代相似。 美国经济1982.111990.6处于繁荣时期； 1990.61991.3则处于萧条时期 （而劳动 力市场直到1994年上半年才完全恢复）。 资本成本 资本成本的作用 单项资本成本的计算 1 债券成本（名义、税前、税后） 2 优先股成本 3 普通股成本 4 保留盈余成本 综合资本成本（加权平均的资本成本） 加权边际资本成本的确定 资本成本的作用 比较筹资方案、方式 评价投资项目 评价经营成果 投融资决策的关键 资产结构与财务结构的联接点
4、资本预算中 重要参数 资产结构 经营杠杆 经营风险 资本成本 决定Wi并 影响Ki 财务结构 财务杠杆 财务风险 影响着公司EPS 的水平与变动 影响着公司EBIT 的水平与变动 1 债券成本的计算 例如：某公司发行期限为25年， 债券票面利率为12%的债券， 总价值1000万美元， 发行费用率为3%， 该公司适用的所得税率为40%， 该债券的成本是多少？ 名义成本？税前成本？税后成本 ？ 债券的名义成本 债券持有人得到的收益率 如何求债券持有人得到的收益率？ 思考：债券的名义成本与债券的票面利率 哪个大？ 1 债券成本的计算 债券的税前成本 名义成本中没有考虑到发行费用， 若扣除，得到债券税
5、前成本， 它大于名义成本 则税前成本K应满足： 利用试错(插值)法求k 1 债券成本的计算 债券的税后成本 利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低 。 债券的税后成本=债券的税前成本*（1-T） 注： 1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本 公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成 本 2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资 3、债券期限较长，近似将其看作永续年金 1 债券成本的计算 名义成本即为优先股股东得到的收益率k 2 优先股成本 普通股成本Kcs 求出Kcs 若现金红利以固定的年增长率g递增， 则： （P0为发行价） 或利用CAPM模型 请见后附案例“百事可乐公司” 3
6、普通股成本 4 保留盈余成本 保留盈余，等于股东对企业追加投资，因 此性质同普通股，只是没有发行费用 故成本k： 思考：长期借款的成本？ 综合资本成本的计算 首先必须清楚： 1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？ 应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？ 2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本 ？ 加权边际资本成本的确定 计算每种资本来源的成本； 确定每种资本来源的融资百分比； 计算资本边际成本曲线上加权成本会上 升的点； 计算公司资本加权成本，当融资额上升 时这一结果会有所不同； 构造一个图，该图把未来投资机会的内 部收益率同资本加权边际成本进行对比 ，它可以指
7、出哪个投资项目可以接受。 融资或投资规模 资本成本或内部收益率 第十五章 杠杆效应分析 风险、经营风险、财务风险的含义 经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度 杠杆效应与风险 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关 系 如何利用杠杆进行预测、控制？ 如何识别杠杆？如何计算杠杆？ 杠杆的两大作用？杠杆由什么决定？ 风险：预期收入的波动程度 经营风险：税息前收益（EBIT）的波动 程度 取决于两个因素：1、销售收入的波动程度 2、EBIT对销售收入波动的敏感度 （经营杠杆的大小） 财务风险：每股收益（EPS）的波动程 度 取决于两个因素：1、EBIT的波动程度 2、EPS对EBIT波动的敏感度 （财务杠杆
8、的大小） 讨论 如何理解 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系 风险是什么？风险大小与哪些因素有关？ 哪些是可控的？ 杠杆大小与什么有关？ F、I、D大小取决于什么？ 资产结构、财务结构取决于什么？ 投资决策，融资决策 两个案例的比较 1、马绍尔工业公司 一个低负债的案例 2、南加州爱迪生公司 一个高负债的案例 试比较两个案例中以下方面： 在筹资、股利政策方面有何不同？ 行业竞争程度？ 经营风险？ 公司经营战略？ 资产的构成？（有形资产、无形资产所占 比例？） 领导者的个性？ 资本结构 1 资本结构设计的目标 最优资本结构的标准 2 规划与设计资本结构的理论依据 3 规划与设计资本结构的决策方
9、法 8.1 融资组合设计要解决的问题 期限结构 各方式的比例结构 简化的资产负债表 资产 流动负债 长期负债 优先股 普通股 资本结构 财务结构 财务结构-流动负债=资本结构 规划与设计资本结构的依据之一 公司需交纳所得税并且存在破产的可能性 公司需交纳所得税 利息税盾会影响公司的资本加权成本；并且增 加公司的市场价值 是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的 价值和降低资本成本呢？ 公司存在破产的可能性 轻：债权人的限制，借贷的困难，好项目的放 弃。 重：资产低价出售；清算成本。 规划与设计资本结构的依据之二 公司价值、代理成本、经营效率 代理成本包括： 1、激励成本基本工资、额外津贴、免费
10、使 用公司的交通工具等 2、（股东、债权人）监控成本审计财务报 表、津贴的调整决策等对管理层的约束措施 ；债权人确保保护性条款得以遵守而导致的 监控成本。 债务的显性成本（税盾） 代理成本 财务拮据成本 （包括一部分经营效率的牺 牲） 规划与设计资本结构的依据之三 代理成本、自由现金流 公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流 ； 大量的自由现金流 会导致公司管理层进行不明智 行动。 通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制 的自由现金流； 通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为； 管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会 提高。 规划与设计资本结构的依据之四 选择顺序理论 根据 投资
11、 机会 来调 整红 利政 策 内 部 融 资 外 部 融 资 债券 可转换债券 优先股 普通股 有何不足？ 规划与设计资本结构的决策方法 EBITEPS分析 比较杠杆比率 如何寻找适当的财务杠杆范围？ 比较资本成本法 比较公司价值法 唐纳森方法 在对公司经营风险理性估计的基础上，设立目标财务比率 ！ 西方股利理论 股利无关论 股利相关论完善中的理论 股利剩余理论 M M 理 论 假设排除论 一鸟在手论 税赋差异论 客户效应 信息效应 代理费用 预期理论 股利政策影响股利政策的因素 法律限制 资产流动性 盈利的可预测性 所有权控制 通货膨胀 传播信息论 现 金 股 利 股票 分割 及股 票股 利
12、 股 票 回 购 股利 政策 的影 响 完整市场论（MM理论） 追随者理论（客户效应 ） 一鸟在手论 传播信息论 税赋差异论 二、西方股利理论 股利无关理论 股利相关理论 完善中的理论 股利剩余论 预期理论 假设排除论 三 、股利政策的分类 按股利支付比率的高低分类 按每股股利是否稳定分类 按股利支付方式分类 按股利支付比率的高低分类 全部发放股利的政策 高股利政策 低股利政策 不支付股利的政策 按每股股利是否稳定分类 稳定的股利政策 变动的股利政策（定比例变动 ） 阶梯式的股利政策 稳定加额外的股利政策 按股利支付方式分类 纯现金股利 纯股票股利 现金加股票的股利 （股票回购） 影响股利政策的因素 法律限制 国家宏观经济环境 通货膨胀 企业的融资环境 市场的成熟程度 企业所在的行业 企业资产的流动性 企业的生命周期 企业的投资机会 盈利的可预测性 所有权控制 外部因素 内部因素 华南理工大学 课题组 衷心祝愿各位学员： 事业、生活更上一层楼生活！
