股票互换业务解析

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1、第五章 互换 n金融互换（Financial Swaps）是约定两个或 两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间 内，交换一系列现金流的合约。 n互换:可以看作是一系列远期的组合。 n类别 n利率互换（Interest Rate Swap，IRS） n货币互换（Currency Swap） -其他互换 第一节 互换市场概述 n1977年英国与荷兰进行了第一笔货币互换（但一般 认为第一笔货币互换发生在1979年、伦敦） n1981年由所罗门兄弟公司安排的IBM公司与世界银行 的货币互换是互换市场发展的一个里程碑。 n1981年伦敦出现利率互换，82年被美国“学生贷款 营销协会”引进。 n1985

2、年成立“国际互换交易商协会（ISDA）”并出 版了第一个标准化条例，86年修改，87年出版。 n1986年大通曼哈顿银行组织第一笔商品互换。 金融互换的历史 金融互换的发展 n一、互换市场的做市商制度 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人， 即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈 判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完全匹 配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构 （主要是银行）开始作为做市商参与交易，同时报 出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格 ，被称为互换交易商，或称互换银行（Swap Bank ）。做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展 的重要推动力量。 互换市

3、场的运行机制 n二、互换市场的标准化 OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化， 但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的 协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能 地寻求标准化。1985年，一些主要的互换银行成立了 国际互换商协会（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制订了互换交易的行业标 准、协议范本和定义文件等。 nISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会（ International Swaps and Derivatives Association， ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性

4、 的场外衍生产品的行业组织。 n ISDA主协议主要包括：主文、附件和交易确认书。 互换市场的运行机制 n三、利率互换的其他市场惯例 1.浮动利率的选择 在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率 是伦敦银行间同业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利 率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的 LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次 支付日的前两个营业日或另行约定。 互换市场的运行机制 n2.天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同 的。 n3.支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.是 Semi-Annual

5、ly的缩写，即每半年支付一次。 利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3 个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。 有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致 ，有些则不一致。 互换市场的运行机制 n4.净额结算 利率互换在实际结算时通常尽可能地使用利息净 额交割，即在每个计息期初根据定期观察到的浮动 利率计算其与固定利率的利息净差额，在计息期末 支付。由于每次结算都只交换利息净额，本金主要 用于计算所需交换的利息，并不发生本金的交换， 因而利率互换中的本金通常也被称为“名义本金”。 显然，净额结算能很大地降低交易双方的风险敞口 头寸，从而降低信用风险。 互换市场的运行机制 n5.营业

6、日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的 节假日规避规则。由于各国节假日规定不同， 互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行 规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上 节假日时的规避规则。 互换市场的运行机制 n6.互换报价 互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率， 但在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特 定的浮动利率。例如，标准的美元利率互换通常以 3个月期的LIBOR利率作为浮动利率。浮动利率达成 一致之后，报价和交易就只需针对特定期限与特定 支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高了市 场效率。 互换市场的运行机制 n市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者（ Fixed R

7、ate Payer）称为互换买方，或互换多方， 而将固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）称 为互换卖方，或互换空方。 n在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报 价，买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮 动利率时愿意支付的固定利率，卖价（Ask Rate） 则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固 定利率，显然互换卖价应高于买价。 互换市场的运行机制 n买价与卖价的算术平均为中间价（Middle Rate）， 就是通常所说的互换利率（Swap Rate）。 n如买价、卖价与中间价分别为4.3250%、4.3650% 与4.3450%。 n这意味着做市商

8、愿意每半年以4.3250%的年利率支 付固定利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR； 或者每季度支付3个月期LIBOR，换取每半年收到 年利率为4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支 付频率为半年的5年期互换利率。 互换市场的运行机制 n7.互换头寸的结清 利率互换的期限可能相当长，通常来 说结清互换头寸的方式主要包括： （1）出售原互换协议 （2）对冲原互换协议 （3）解除原互换协议 互换市场的运行机制 n交易主体 n互换的币种 n合约期限 n权利义务 n其他费用 金融互换合约的内容 n合约金额 n互换的利率 n互换价格 n价差 n比较优势（Comparative Advanta

9、ge）理论： 在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品 的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利 地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产 品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势） 的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方 仍能从中获益。 比较优势理论与互换原理 n互换的条件： 双方对对方的资产或负债均有需求； 双方在两种资产或负债上存在比较优势。 n金融市场参与者承担的风险和税收不同，风 险溢价就不同，总存在两两比较的相对比较 优势。 比较优势理论与互换原理 n1、进行套利，从而一方面降低筹资者的融 资成本或提高投资者的资产收益，另一方面 促进全球金融市场的一体化。 n2、可以管理

10、资产负债组合中的利率风险和 汇率风险。 n3、金融互换为表外业务，可以逃避外汇管 制、利率管制及税收限制。 金融互换的功能 n由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，因 此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。 n对利率互换来说 由于交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的 信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多。 n对货币互换来说 由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险 显然比利率互换要大一些。 金融互换的信用风险 n利率互换（Interest Rate Swaps）是指 双方同意在未来的一定期限内根据同种货币 的同样的名义本金交换现金流，其中一方的 现金流根据浮动利率计算出来，

11、而另一方的 现金流根据固定利率计算。 n互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15 年以上。 第二节 利率互换 案例5-1：假定A、B公司都想借入5年期的1000万 美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率 借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用 等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如 下表所示： 固定利率浮动动利率 A公司10%6个月LIBOR+0.3% B公司11.2%6个月LIBOR+1% 利率互换的例子 nA在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率 市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的 比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同 降低筹资成本的目的。 n即A以10%的

12、固定利率借入1000万美元，而B以 LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本 金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的 现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利 息。 利率互换的例子 （续） 利率互换的例子 （续） LIBOR的 浮动利率 10%的固定 利率 LIBOR+1% 浮动利率 B公司 9.95%的固 定利率 A公司 n互换以后双方总的筹资成本降低了0.5%（即 11.20%+6个月期LIBOR+0.30%10.00%6 个月期LIBOR1.00%），这就是互换利益。 n假定双方各分享一半互换利益，则双方都将使 筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成 本分别为

13、：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支 付10.95%的固定利率。 利率互换的例子 （续） n2007年1月1日开始正式对外发布SHIBOR。 nSHIBOR-上海银行间同业拆借利率 nSHIBOR的报价由4家国有商业银行、 6家中 资股份制商业银行、3家城市商业银行、3 家外资银行的报价组成。 nSHIBOR报价内容包括：1天、7天、14天、 21天、1-12个月，共16种利率。 SHIBOR 人民币利率互换的案例 n案例5-2：花旗银行与兴业银行于1月18日完成了中 国国内银行间第一笔基于SHIBOR的标准利率互换 期限1年 名义本金未透露 固定利率支付方兴业银行 固定利率2.98

14、浮动利率支付方花旗银行 浮动利率3个月期SHIBOR n假设该协议的4个浮动利率确定日分别为 2007年1月18日、4月18日、7月18日和10 月18日，现金流交换日是浮动利率确定 日之后的三个月。 人民币利率互换案例现金流情况 n假设没有违约风险，利率互换可以通过分解 成一个债券的多头与另一个债券的空头来定 价，也可以通过分解成一个远期利率协议的 组合来定价。 n债券定价法 n远期利率定价法 n给互换定价时，现金流常用LIBOR零息票利 率贴现。 利率互换的定价 n考虑一个2003年9月1日生效的三年期的 利率互换，名义本金是1亿美元。B公司 同意支付给A公司年利率为5的利息， 同时A公司

15、同意支付给B公司6个月期 LIBOR的利息，利息每半年支付一次。 利率互换的定价债券定价法 利率互换中B公司的现金流量表（百万美元） 日期LIBOR (5%) 收到的浮 动动利息 支付的固 定利息 净现净现 金 流 2003.9.14.20 2004.3.14.80+2.102.500.40 2004.9.15.30+2.402.500.10 2005.3.15.50+2.652.500.15 2005.9.15.60+2.752.500.25 2006.3.15.90+2.802.500.30 2006.9.16.40+2.952.500.45 n1、B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司

16、1亿$ 2、A公司按5%的年利率借给B公司1亿$。 n利率互换可以看成是两个债券头寸的组合， 可以分解成：B公司向A公司购买了一份1亿美 元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司 出售了一份1亿美元的固定利率（5的年利 率，每半年付息一次）债券。 n对B公司而言，这个利率互换的价值就是浮动 利率债券与固定利率债券价值的差。 利率互换的分解 n ：互换合约中分解出的固定利率债券的价值 。 n ：互换合约中分解出的浮动利率债券的价值 。 n则对B公司（互换多头，固定利率的支付者） 而言，这个互换的价值就是： n 对A公司（互换空头，浮动利率的支付者）而 言，正好相反，互换为零和游戏。 利率互换的债券定价法原理