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1、第八章 风险投资的退出机制 概述 n含义：所谓风险投资的退出机制，就是将风险企业的资产变 现，以收回风险投资成本，并获得回报的经济行为 n意义：吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其带来的高 回报，与其它投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不 是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其它企业收 购或在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的退出机制 就成为风险投资最关键的一个环节。风险投资的顺利退出， 对补偿风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资 活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意 义。 n退出方式：公开上市、股权回购、兼并收购、破产清算 第一节 (二板市场)公开上
2、市 n二板市场公开上市 n公开上市的优缺点 n上市风险企业的责任与义务 n风险企业公开发行股票的一般程序 n二板市场的上市标准 一、二板市场公开上市 n 二板市场（Second board）是相对于主 板市场(Main Board)而形成的证券交易市 场。因为主板市场对上市企业的标准要 求高;二板市场的门槛低内地、香港。 n二板市场是专门面向中小高科技企业和 新兴企业而设立的，因而有着不同于主 板市场而又适于这类企业群体的新的特 点。 二板市场的特点 n第一，二板市场是一个高风险、高回报的市场，为风险 资本的退出发挥着重要作用。二板市场更注重于上市企 业在未来的发展。在二板市场上市的企业都是中
3、小高科 技企业甚至新兴企业，由于这些企业的规模小，业务居 于初创时期，没有明显的业绩和盈利。在技术上、经营 上、市场运作行都面临风险，因而风险较大，但是，由 于它们有着较高的成长性和较强的发展潜力，获利预期 很大。这些企业多数部含有风险资本权益，为了退出资 本，风险投资商会竭尽全力帮助他们实现预期目标。 n第二，二板市场一般主要针对熟悉高技术领域投资的机 构投资者或个人投资者。由于市场的高风险性，且有上 市企业的股本总额不大、股票全额流通、不设涨停板等 因素，为了降低市场的风险程度、市场管理机构往往要 求投资者不仅愿意为了获得高回报而承担高风险，而且 ，应具打一定的高技术领域的投资经验、投资技
4、巧和判 断能力。比如，一些相应领域的专项基金、高技术企业 及其相关企业、投资机构和风险投资基金等等都不同程 度地具备这样的投资条件 n 第三，二板市场的上市标准更低，上市费用更低，但市场 监管更为严格。考虑到上市企业的现状，为了便于企业上 市，二板市场降了上市收费比例，同时，降低了上市标准 。比如，美国NASDAQ小型资本市场要求上市企业的公众 最低持股量仅为10万股，并无盈利要求；香港创业板也仅 要求公众持股的最低量为3000万港元，并不要求行盈利记 录。但是，上市标准的的放宽计不意味者上市监管的放松 ，相反，对上市公司监管却更为严格，其主要体现在增强 透明度、信息披露的时间和力度以及强化保
5、荐人的责任等 方面。 n第四，二板市场没有统一的交易场所。主板市场的交易大厅 以及各个地区性的营业厅向人们显示，这是从事证券买卖的 地方，而二板市场的交易与交割采用的是自动对盘的无纸化 电子交易方式，是一种典型的的可以没有交易大厅、没有固 定交易地点的证券交易形式，它是一个利用现代信息系统建 立起来的电子网络交易系统。交易的电子化不仅可以对违规 操作进行实时的监控，同时也大大地降低了交易费用，使人 们在任何时间、任何地点都可以随时进行交易，摆脱了传统 的主板市场必须在一个固定的交易场所通过经纪而进行交易 的模式，因此。二板市场的扩容量能够跨越时间和空间做到 无限的延伸。 n第五，二板市场的交易
6、方式非常灵活。二板市 场的交易不同于现在国内深沪两地交易所这种 “拍卖式”的交易，二板市场的交易基本上是投 资者与证券商、证券商与证券商之间的一对一 式的直接交易；就交易价格来讲，一般是按净 价基础来确定，交易之间没有佣金。就交易额 来讲，证券交易额没有数量起点和单位限制， 既可以进行零数交易也可以进行大额交易。 n第六，二板市场的证券交易种类繁多。目前 交易最多的，主要以未能在主板市场登记上 市的证券和定期返本付息的债券等为主，但 从发展趋势上看、交易种类呈日益上升的态 势，以力求满足不同投资者的投资需求和投 资组合的需求。 n第七，二板市场的运行模式具有特点。 n附属平行式市场模式 n附属
7、升级式市场模式 n独立模式 二、公开上市的优缺点 （一）公开上市的优点 n1、为风险企业的发展筹集了大量的资金 n2、为创业家和风险投资家提供退出路径 n3、创业家和风险投资家获得巨额的投资 回报 n4、有利于提高风险企业的知名度 n5、有利于投资者分散风险 （二）公开上市的缺点 n1、上市公司因经营的透明度提高，自主 性下降 n2、不利于风险企业原有大股东把持公司 控制权 n3、上市后股价波动会影响公司形象 n4、上市会延迟风险投资的退出时间 n5、公开上市会耗费公司大量的精力和财 力 三、上市风险企业的责任和义务 n1、公布财务报告 n2、提供季度业绩报告 n3、遵守上市规则 n4、股东代
8、表大会决定重大事务 n5、向股票交易所和证监会提供报告 四、风险企业公开发行股票的 一般程序 n（一）选择合适的投资银行和股票承销 商 n（二）与承销商谈判 n（三）签订承销意向书和协议 n（四）注册和股票销售 五、美国纳斯达克市场 n什么是纳斯达克 n纳斯达克(Nasdaq)是全美证券商协会自动报价系统 （National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写，但目前已成为 纳斯达克股票市场的代名词。信息和服务业的兴起 催生了纳斯达克。纳斯达克始建于1971年，是一个 完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、
9、自 我监管、面向全球的股票市场。纳斯达克是全美也 是世界最大的股票电子交易市场。 n纳斯达克的产生与发展 n纳斯达克的市场特色 n先进的技术手段 n合理的市场定位 n做市商制度 n纳斯达克的上市程序 n纳斯达克的上市条件 n纳斯达克的上市费用 六、香港的创业板 n一个新的股票市场：创业板是香港联合交易 所（联交所）于1999年第四季推出的一个新 股票市场。 n定位：创业板的使用，是为有发展潜质的企 业提供一个筹集资金的渠道，以协助它们发 展及扩张其业务。联交所的目标是把创业板 发展成为一个成功自主的股票市场，以满足 那些期望参与中国及区内增长的投资者对市 场透明度及监管的素质与水平的要求。 n
10、独立的身份：创业板将会是联交所现时营运中的 股票市场（主板）以外的另一个独立市场。创业 板将拥有其本身专职的前线管理人员及职员，其 营运亦将独立于主板，尤其是它并非一个培育场 地来预备公司把其上市地位由创业板转移至主板 。 n独立的上市规则：创业板拥有本身的上市规则及 要求，它在某些范涛上可能与主板的相同，但两 者亦有其它不同之处 香港创业板的市场特征 n以增长公司为目标 创业板以增长公司为目标，行业及规模不限。为了容纳该等没有完备业 绩记录的中小型增长公司，创业板的上市资格将比主板的为低。但是， 创业板也有主板的规定以外的其它上市后的要求，例如两年持续保存期 为季度业绩报告的要求。 n买者自
11、负的理念 没有往绩可寻的增长公司的未来表现一般可能较难预测。因此，投资于 该等增长公司的风险预期会较高，因为有较大的不明朗因素存在。创业 板用买者自负的理念，投资者在被准许买者创业板股份之前，须与其经 纪另外签署一份协议，以作为其明白当中所涉及的市场风险。 n为专业及充分了解市场的投资者而设的市场 创业板的规则，要求及设施，是以满足那些有兴趣投资于增长公司的专 业及充分了解市场的投资者的需要及所要求的标准而设。创业板的规则 及要求注意频密及准时的资料披露，而电子化的交易及信息发放设施亦 使参与者能够方便地与及时地在市场上处理买卖及搜集资料。 n香港创业板的上市准则 n香港创业板的上市程序 n香
12、港创业板与主板的区别 第二节 股权回购 n股权回购的基本含义 n股权回购的股价确定 一、股权回购的基本含义 n含义：股权回购是指风险投资机构所投 资的企业从风险投资机构手中购回其在 本企业所持有的股权的行为。 n方式：风险企业股份回购与创业家股份 回购 n条件： n事前有回购协议 n回购主体有能力回购 n支付方式：一般采用现金、票据；也可 采用股票互换、土地和建筑物换股 n实现方式：期权 n卖股期权：风险投资家有选择卖出的权利 n买股期权：创业家或风险企业有买回的权利 n适用条件：风险企业不是太成功，为了 保证已投资本金的安全性 二、股权回购的股价确定 n回购价格事先已经确定好 n定价主要还是
13、采用相对定价法：课本上 的前四种 n市盈率定价法 n销售额估算税后盈利定价法 n销售额倍数定价法 n现金流量倍数定价法 n专家评估定价法 专家评估定价法 n寻找几个相关行业的专家或资产评估公 司，组成一个专家组，对风险企业的资 产价值进行评估，在除以总股本，从而 得出本公司股票的价格 n公司价值的评估： n根据盈利能力确定（类似价格/收益） n拍卖 n特点：较为公平，容易为各方接受 第三节 兼并与收购 n兼并与收购的含义 n收购方式应注意的几个问题 n被兼并风险企业的价值评估 n并购的程序和法律文件 n并购的主要支付方式 一、兼并与收购的含义 兼并 收购 收购的三种方式 n直接收购：收购者直接
14、用现金购买目标企业的股 份。 n杠杆收购：收购者通过贷款或发行债权的方式筹 集收购资金来购买目标企业的股份，再利用被收 购公司的现金流来支付该项贷款的利息 n管理层收购： n管理层收购（Management Buy Out, MBO）是指风险 企业的管理层（一般以企业和新技术的创立者和拥有 者为首）将风险投资商在企业的风险资本权益悉数购 回的方式。 二、收购方式应注意的几个问题 n（一）收购意图 n（二）收购价格 n（三）财务及经营问题 n（四）收购的时间与节奏 （一）收购意图 n友好收购和敌意收购。这是根据目标公司经营者与 收购者的合作态度来划分的。 n友好收购是指收购者事先与目标公司经营者
15、有过密切 接触，在有关事项（如收购对价、人事安排、经营计 划、资产处置等）上达成了共识，目标公司管理层同 意其收购意见，并与收购者密切合作，积极配合，收 购要约发布后，目标公司董事会在出具的书面意见中 向全体股东推荐此次收购的公司收购。友好收购通常 情况下一般都能成功，但在此应注意对公司股东（特 别是中小股东）的权益保护，以免目标公司管理层从 自己的特殊利益考虑，作出不利于股东的决策。 n敌意收购是指目标公司的经营者拒绝与收购者合作 ，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。通常收购 人在不与对方管理层协商的情况下，在证券交易市 场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约 ，目标公司管理层就会对此
16、持不合作的态度，要么 出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开 股东大会授权公司管理层采取反收购措施，因此敌 意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。 在敌意收购中应注意的法律问题是，目标公司是否 采取了不正当的阻挠行为，收购方又是否履行了法 定的报告和公告义务，是否有违反强制收购的规定 （二）收购价格 n第一，大科技公司收购未上市的小科技公司时，买方 的收购价以该小公司的科技能为大公司带来的好处为 准 n第二，在杠杆式收购中，主要看被收购对象公司的每 年预期现金流是否能够支付收购贷款的利息。 n第三，如果目标公司已经上市，对于它的收购价不应 该脱离其市场价值 （三）财务及经营问题(管理整合) n（一）经营战略整合：就是对并购企业和被并购企业 的优势战略环节进行整合，以提高企业整体的盈利能 力和核心竞争力 n（二）组织与制度整合。企业并购中的组织与制度整 合对企业并购的最终成功有很大影响，其目标是在企 业并购后形成有
