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1、资产证券化 2019/11/221 第2讲 资产证券化 l资产证券化的含义与实质 l资产证券化（Asset Securitization）20世 纪60年代末产生于美国，是国际金融市场中 最重要的金融创新之一 l在发达金融市场，以资产证券化为主的融资 比重超过40% l2003年全球发行42700亿美元 l美国2003年资产证券化余额达7万亿美元 2019/11/222 l法博齐（证券化之父、耶鲁大学教授）：资 产证券化是将具有共同特征的贷款、消费者 分期付款合同、租约、应收账款和其他不流 动的资产包装成可以市场化的、具有投资特 征的带息证券的过程 l资产证券化：指将具有可预见、稳定的未来 现
2、金流收入但缺乏流动性的资产或资产组合 汇集起来，通过结构性重组（包装），将其 转变为可在金融市场出售和流通的证券（债 券）的过程 2019/11/223 l资产证券化包含三层含义： l“基础资产”指那些缺乏流动性，但具有可 预见未来现金收入的金融资产。资产权益人 具有取得或控制可预见未来现金收入的经济 权益 l资产证券化是一个融资过程。由资金市场通 向资本市场的过程，是将流动性较差的资产 转变为具有投资特征的可在市场上进行交易 的带息证券的过程 l资产证券化特指一种融资技术：资产重新组 合、信用增级、创造具有不同风险预期和收 益组合的收入凭证 2019/11/224 资产证券化的产生与发展 l
3、资产证券化20世纪60年代末产生于美国，80年代以 后在欧洲、90年代以后在亚洲等地得到迅速发展 l（一）美国的资产证券化 l20世纪60年代至70年代，美国大部分抵押是由存款 机构发放的 l但60年代后期，较高的通胀率和贷款利率以及存款 利率上限规定使得存款机构可用资金远远不足 2019/11/225 l成立联邦国民抵押协会(FNMA-范尼梅)，通过购买经 FHA（联邦住宅管理局，1934年成立，为中低档住宅 提供抵押保险）和VA（退伍军人管理署， 1944年成 立，为退伍军人或其在世配偶的住宅抵押提供保险 ）提供保险的抵押贷款以创立一个流动二级市场 l1968年，政府国民抵押协会（GNMA
4、-珍妮梅)抵押担 保证券的发行，标志着资产证券化的问世 l珍妮梅为私人实体发行证券提供担保，私人实体将 抵押品组合在一起作为证券化的基础资产，弗来迪 曼和范尼梅购买抵押品，并以抵押品组合作担保发 行证券（抵押转递证券） 2019/11/226 l范尼梅、珍妮梅和弗莱迪曼成为美国住房抵 押贷款证券化的主要机构 l20世纪80年代以后，美国的资产证券化业务 得到迅速发展 l资产证券化是美国资本市场上最重要的融资 工具之一。每年住房抵押贷款的60%以上靠 证券化筹资 l在住房抵押贷款证券化以后，证券化技术被 广泛地用于非按揭债权资产 l以非按揭债权资产为担保发行的证券一般被 称为资产支撑证券(ABS
5、) 2019/11/227 l汽车贷款是继住房按揭贷款后首先被证券化的非按 揭债权资产。现在汽车贷款3/4依靠发行ABS提供，仅 1/4由银行提供 l80年代中期，信用卡贷款、企业应收款也被证券化 。最具有代表性的应收账款证券化形式是资产支撑 商业票据(ABCP) l被证券化的资产：住房按揭贷款、汽车贷款、信用 卡贷款、企业应收账款、飞机租赁费应收款、房屋 租赁费应收款、出口收入和贸易应收款、财政预算 应收款、消费品分期付款等 l1989年美国成立重组信托公司（Resolution Trust Corporation-RTC）,开始不良贷款（主要是住房抵 押贷款）证券化，占接管资产的10%（4
6、30亿/4600 亿） 2019/11/228 l美国证券化市场的发展 l1990年，MBS+ABS超过公司债券市场 l1991年，单个MBS超过公司债券市场 l1998年， MBS+ABS超过国债市场 l1999年，单个MBS超过国债市场 l2001年， MBS+ABS发行额21078亿美元，占市 场债务发行量45558亿的46.26% l80年代以后，资产证券化在国际市场迅速推 广。 2019/11/229 l（二）欧洲的资产证券化 l80年代，欧洲开始资产证券化。20世纪90年代以来 ，资产证券化发行及交易出现稳定增长 l英国 l欧洲资产证券化发展速度最快的国家，欧洲领先。 英国有发达的
7、金融体系和世界第二大抵押市场。 l按揭是英国资产证券化中最主要的抵押品种类， 1985年，美洲银行在英国首次为一家汽车公司发行 了5000万英镑浮动利率抵押担保票据。 l1987年开始发行按揭支撑证券。 l其他资产包括无担保个人贷款、汽车贷款、设备租 赁、贸易应收(信用卡应收除外)等 2019/11/2210 l法国 l资产证券化发行量位居欧洲第二。 l相关法律比较完善。资产证券化法律于1988年实施 ，此后又通过几项修正案，包括不征询所有债务人 同意即可转移服务的新规定。 l多次发行资产支撑证券 l1994年法国第一例以信用卡应收账支撑的证券面世 ，标志着资产证券化环境的决定性改善。 l其他
8、：德国、西班牙、瑞士、意大利 l（三）亚洲的资产证券化 传统上亚洲的企业较少通过资产证券化方式融资。 贷款、发行债券、银团贷款、欧洲债券和项目融资 等是融资的重要方式 2019/11/2211 l1. 90年代中期以前发展较慢 l日本 l资产证券化开始最早的亚洲国家，住房抵押贷款 (MBS)是日本最早进行证券化的资产,非抵押类资产 的证券化（ABS）也处于探索中 l我国香港 l亚洲资产证券化业务开展最早的地区之一。香港在 90年代开始住房抵押贷款证券化、信用卡贷款证券 化、汽车贷款证券化和商业楼宇贷款的证券化 l马来西亚 l成立专门公司从事房地产抵押贷款的证券化业务， 在工业厂房贷款等资产的证
9、券化也进行了尝试 l韩国 l离岸资产的跨国证券化 2019/11/2212 l2.金融危机后，亚洲资产证券化迅速发展 l1997年，东南亚爆发严重金融危机，在资本外流， 银行、企业大量倒闭的情况下，许多国家和地区的 企业及金融机构纷纷谋求通过证券化方式筹集资金 以解决流动性困难，证券化融资方式由此迅速发展 起来 l日本 l银行不良债权严重，希望通过证券化途径来改善金 融机构的资产质量和财务报表 l1997年5月三和银行发行了3亿美元由呆滞房地产贷 款支持的欧洲日元债券。1998年底，该种债券的发 行量达到600多亿美元。 l日本最主要的消费信贷是房地产信贷和购车贷款 2019/11/2213
10、l香港 l金融企业资产证券化的积极性相当高：金融危机严 重威胁到银行的资产质量，加上香港金融管理局规 定银行对房地产贷款的比重不能超过香港地区贷款 的40 。 l1997年香港成立了抵押债券公司，专门收购银行的 房地产抵押贷款。资产证券市场又趋于活跃。 l韩国 l金融危机后，韩国加快金融自由化步伐，以积极态 度开展证券化活动 l1997年末，韩国金融经济部授权Saehan商人银行集 团进行首宗以美元标价的设备租赁应收款的证券化 交易。韩国证券化主要以设备租赁应收款为主，以 公司贷款及贸易应收款为辅。 2019/11/2214 l印尼、泰国 l证券化步伐加快。1997年，印尼共完成7宗资产证券
11、化业务，主要是汽车贷款和信用卡贷款。 l金融危机后，资产证券化在亚洲市场的发展呈现出 快速发展的特点。有公开发行的ABS和更多的私募方 式。 l（四）其他国家 l加拿大、澳大利亚 l资产证券化发展迅速，澳大利亚被认为是世界上资 产证券化第二大活跃市场2003年发行1262亿美元 2019/11/2215 资产证券化的意义 l一、对发起人（金融机构）的意义 l1增强资产的流动性 l商业银行利用资产证券化可提高资产流动性。对于 流动性较差的资产,通过证券化将其转化为可在市场 上交易的证券，在不增加负债的前提下获得新的资 金来源，加快银行资产周转。 l2获得低成本融资 l通过资产证券化市场筹资比通过
12、银行或其他资本市 场筹资的成本要低，因为通过资产证券化发行的证 券具有比其他长期信用工具更高的信用等级。 2019/11/2216 l3减少风险资产 l资产证券化可以将一部分资产从资产负债表 上分离出去，减少分母项资产数额，提高资 本充足率以更好的满足监管要求 l4便于进行资产负债管理 l通过资产证券化市场，商业银行既可以售出 部分期限较长、流动性较差的资产，将所得 投资于高流动性的金融资产，也可以将长期 贷款的短期资金来源置换为通过发行债券获 得的长期资金来源，从而实现了风险合理配 置，改善了银行的资产负债管理 2019/11/2217 l二、对投资者的意义 l满足投资者投资多样化及分散、降
13、低风险的目的 l品种多样性与结构灵活性是资产证券化的优良特性 ，也是投资者最关注的性质 l1证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低 得多。美国住房贷款的风险权重为50%，联邦国民 住房贷款协会发行的住房抵押证券的风险权重仅 20% l2投资者的风险偏好各不相同，资产证券化为投资 者提供多品种的风险/收益结构，使投资者有更多的 投资品种选择 l3通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不 同档级的证券。满足不同投资者对期限、风险和利 率的不同偏好 2019/11/2218 l三、其他意义 l有利于资本市场的发展：丰富品种、扩大规 模、技术创新、环境完善 l有利于金融中介机构业务拓展：投行、评
14、级 、财务、法律 l有利于国民经济相关行业的发展：住宅业、 汽车业、金融业等 2019/11/2219 资产证券化的程序 l一、确立资产证券化目标，组成资产池 l资产证券化的发起人根据融资需求确定用来进行证 券化的资产，组成资产池（Assets Pool） l可以证券化的基础资产一般具有下列特征： l资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。从收 益角度来讲，进行资产证券化的基础资产通常是优 质资产。 l原始权益人持有该资产已由一段时间，且债务人信 用表现记录良好。说明债券人承担的信用风险较小 。 2019/11/2220 l资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的 同质性。基础资产基本属于
15、同一大类，如住房贷款 类、汽车贷款类等。 l资产抵押物的变现价值较高。 l债务人的地域和人口统计分布广泛，分散风险。 l资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。 l资产的相关数据和文件容易获得。 l资产池资产的现金流是资产证券化的基础。 l二、组建SPV，实现贷款出售 l特殊目的实体（ Special Purpose Vehicle， SPV ）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体 2019/11/2221 l组建SPV的目的是最大限度地降低发行人的破产风险 对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人 其他资产之间的“风险隔离”。 lSPV被称为是没有破产风险的实体：一是指SPV本身 的不
16、宜破产性；二是指将证券化资产从原始权益人 那里真实出售给SPV，实现了破产隔离。 l组建SPV应遵循债务限制、设立独立董事、保持分立 性、满足业务禁止性要求。 lSPV可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也 可以是长期存在的进行资产证券化的专门机构。 lSPV可以是信托形式、公司形式或有限合伙形式。很 多SPV是在“避税天堂”百慕大、开曼群岛等地注册 的。 lSPV本身是为融资而特别设置的机构，般只需注入 最低法定资本金。 2019/11/2222 l证券化资产从原始权益人向SPV的转移应是“真实出 售”（True Sale）。以实现证券化资产与原始权益 人之间的破产隔离。即原始权益人的其他债权人在 其破产时对已证券化资产没有追索权。 l以真实出售的方式转移证券化资产要求： l1证券化资产必须完全转移到SPV手中。既保证原始 权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权 ，也保证SPV的债权人对原始权益人的其他资产没有 追索权； l2资产控制权从原始权益人转移到SPV，且
