重点——估值模型

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1、第18章 股权权估价模型 18.1 比较估价 18.2 内在价值与市场价格 18.3 股息贴现模型 18.4 市盈率 18.5 自由现金流估价方法 18.6 整个股票市场的行为 小结 2 18.1 比较较股价 v基本面分析的目的是辨别别那些对对于“真实实”价值值而言被 错误错误 定价的股票。 v账账面价值值的局限性 公司账账面价值值是根据独立会计计准则则，将资产购资产购 置成本分摊摊 到待定年份的结结果，而股票的市场场价格则则是将公司作为为一 个持续经营实续经营实 体来考虑虑的结结果。市场场价格反映了公司未来 现现金流量的贴现值贴现值 。 清算价值值反映了股价底线线，它指公司破产产后出售资产资

2、产 、清 偿债务偿债务 以后的剩余价值值，被用于分配给给股东东。如果一公司 的市值值低于其清算价值值，它将会成为为被收购购的目标标。 3 一、账账面价值值 1、账账面价值值是资产负债资产负债 表上列示的公司资产净资产净 值值，是一种普遍使用的公司估价方法。 2、账账面价值值=普通股权权益公司发发行在外的股份 3、账账面价值值与股票市值值 （1）账账面价值值是应应用会计计准则则，将购购置成本分摊摊到每 年的结结果。 股票市值值反映了公司预预期未来现现金流的贴现值贴现值 ，其 基本前提是公司是一家可以进进行持续经营续经营 的实实体。 （2）股票市值值一般不等于账账面价值值，多数时时候高于账账 面价

3、值值，但有时时股票市值值也会低于账账面价值值。 4 表18-1 微软软公司有关财务财务 数据，2006年3月8日 5 二、清算价值值与重置成本 （一）清算价值值（liquidation value） 1、含义义。公司破产时产时 ，出售资产资产 、清偿债务偿债务 以后的剩余 资资金，属于股东东的剩余索取权权（公司资产资产 运用现值现值 法进进行 重新估计计）。 2、公司的市值值（股票市值值）一般不会跌到清算价值值以下， 否则则公司会成为为被收购购的目标标，因为为清算价值值超过过了购买购买 股票时时的支出。 （二）重置成本（replacement cost） 1、含义义。重置成本=资产资产 -负债

4、负债 2、市值值不会比重置成本高出太多。因为为市值值太高时时，竞竞争 者将通过过以较较高的价格发发行股票来筹集资资金，然后以较较低 的价格（成本）购购置资产资产 ，有利可图图地进进入该该行业业，从而 使行业业的股票供应应增加，市值值下降（单单位市值值）。 6 二、清算价值值与重置成本 （二）重置成本（replacement cost） 3、托宾宾Q （1）托宾宾Q=市值值重置成本 （2）从长远长远 来看，托宾宾Q趋趋向于1，即市值值等于重置成 本。 7 18.2 内在价值值与市场场价格 v一、持有期收益率与必要收益率 v二、股票内在价值值与市场场价格比较较 8 v（一）股票投资资者的期望收益：

5、包括现现金红红利和资资 本利得或损损失。 设设投资资者对对ABC股票的持有期为为1年。ABC股票有如下 特征：预预期红红利E(D1)=4US$，现现价P0=48US$，年末预预 期价格E(P1)=52US$。那么，股票投资资者持有ABC股票 预预期的投资资期收益为为多少？ 答案：投资资期收益为为=16.7%。 一、持有期收益率与必要收益率 9 一、持有期收益率与必要收益率 v（二）必要（应应得）收益率（折现现率） 1、据CAPM模型知，股票市值处值处 于均衡水平时时，投资资者能够够 期望股票投资获资获 得的收益率为应为应 得收益率（用K表示）。 市场对应场对应 得收益率的共同评评价称为为市场资

6、场资 本化率（Market capitalization rate）。 K=rf+E(rm)-rf 其中：K=必要收益率； rf=无风险风险 收益率； =测测定的特定股票（如ABC股票）风险值风险值 ； E(rm)=市场场平均收益率预预期。 2、股票定价准确时时，其预预期收益率等于应应得收益率。 v（三）预预期收益率与应应得收益率比较较 当预预期收益率大于应应得收益率时时表明股价被低估，应应增加对该对该 股票的投资资持有。 10 二、股票内在价值值与市场场价格的比较较 v （一）股票内在价值值(intrinsic value，用V0表示) 股票内在价值值是指投资资者从股票投资资中所得到的全部现

7、现 金回报报（包括红红利和最终终售出股票的损损益），为为可准确 地反映风险调风险调 整的必要收益率k贴现贴现 后得到的现值现值 。 v （二）股票内在价值值与市场场价格的差异 1、市场场均衡时时，市场现场现 价反映了所有市场场参与者对对内 在价值值的估计计。 2、当V0P0时时，说说明投资资者对对同一股票的E(D1)、E(P1) 和k的估计计上存在全部或部分不同。 对对于上例中的ABC股票：rf=6%, E(rm)rf=5%, =1.2；K=必要收益率；预预期红红利E(D1)=4US$，现现 价P0=48US$，年末预预期价格E(P1)=52US$。求ABC 股票的内在价值值并给给出你的投资资

8、建议议。 K=12%；V0=50US$；建议买议买 入。 11 v预计预计 1年后IBM公司股票的价值为值为 59.77美元， 现现价为为50美元，1年后公司会派发发2.15美元（每 股）的红红利。问问： （1）该该股票的预预期红红利率、预预期价格增长长率和持有期 收益率各是多少？ （2）如果该该股票的值为值为 1.15，无风险风险 利率为为6%，市 场资产组场资产组 合的预预期年收益率是14%，则则IBM公司股票的 应应得收益率是多少？ （3）IBM公司股票的内在价值值是多少？把它与现现价进进行 比较较并给给出你的投资资建议议。 答案:（1）预预期红红利率为为4.3%；预预期价格增长长率为为

9、 19.45%；持有期收益率为为23.84%。（2）应应得收益率为为 15.2%。（3）内在价值为值为 53.75美元，建议议投资买资买 入。 12 18.3 股息贴现贴现 模型 v18-3-1 固定增长长的红红利贴现贴现 模型 v18-3-2 价格收敛敛于内在价值值 v18-3-3 股价与投资资机会 v18-3-4 企业业生命周期与多阶阶段增长长模型 13 18.3股息贴现贴现 模型 v一、红红利贴现贴现 模型的假设设 1、投资资者持有某股票一年。 2、第一年末收到的红红利为为D1。 3、第一年末该该股票的预预期出售价格为为P1。此处处用P1代 替预预期价格E(P1)。 14 18.3 股息

10、贴现贴现 模型 v二、股票内在价值值V0的推导导红红利贴现贴现 模型 假设设年末股票价格总总是等于年末时时股票的内在价值值：P1=V1 ，PH=VH。 此即为为股票价格的红红利贴现贴现 模型（dividend discount model，DDM）。 15 18.3 股息贴现贴现 模型 v三、对红对红 利贴现贴现 模型的说说明 1、由于假定了资资本利得是股票价值值的一个组组成部分， 而股票在未来的出售价格依赖赖于该时该时 期投资资者对该对该 股票 红红利支付的预测预测 。因此，红红利贴现贴现 模型并没有忽视资视资 本 利得因素，而仅仅仅仅 是考虑虑股票投资资的红红利支付。 2、PH表示在时间时

11、间 H时时，投资资者对对未来预预期的全部红红利 支付的贴现值贴现值 。 3、DD模型说说明，股票价格最终终决定于持有股票时时不断 获获得的预预期现现金流收入，即最终终取决于红红利支付预预期。 v四、红红利贴现贴现 模型的缺陷 由于需要在不确定的未来年份中对对每年的红红利进进行预测预测 ，因而直接使用DDM对对股票估价的作用不是很大；为为了 便于实际实际 使用，需要进进一步简简化红红利贴现贴现 模型的假设设前 提。 16 18.3.1固定增长长的股息贴现贴现 模型 v一、固定增长长的红红利贴现贴现 模型的推导导 v二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明与含义义及应应用 17 一、固定增长长

12、的红红利贴现贴现 模型的推导导 v（一）对红对红 利贴现贴现 模型的修正与固定增长红长红 利贴贴 现现模型 假设设某股票的红红利支付以稳稳定的速度（g）增长长，最近 的红红利支付为为D0，则该则该 股票的内在价值为值为 ： 此即固定增长长的红红利贴现贴现 模型（constantgrowth DDM），也被称为为戈登（Gordon）模型。 18 v（一）说说明 1、使用的是永续现续现 金流的贴现值贴现值 。 2、如果红红利不会增长长也即g=0，则则股票估值值公式简简化 为为： 3、如果g有增长长，在红红利支付D1给给定时时，股票价格也会 上升。当红红利增长长速度大于K，即gK时时，股票价值变值变

13、 为为无穷穷大；此时时，由于该该增长长率难难以维维持，在对对股票价 值进值进 行预测时预测时 需要使用多阶阶段红红利贴现贴现 模型。 二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明、含义义及应应 用 19 v （二）含义义 1、每股预预期支付的红红利越高，股票价值值越大。 2、市场资场资 本化率K越低，股票价值值越大。 3、预预期红红利增长长率越高，股票价值值越大。 4、预预期的股票价格增长长率等于与红红利支付的增长长速 度。 即在红红利增长长率固定时时（为为g），股票价格每年的增 长长率等于红红利支付的增长长率g。 二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明、含义义及应应 用 20 v（三）

14、应应用 1、用于求解股票预预期持有期收益率E(r)。当股票价格等 于内在价值值（V0=P0）时时，E(r)=红红利收益率+资资本利得 率。 2、用于求解应应得收益率K。由于股票以内在价值值出售时时 E(r)=K，因此有： 所以（185）式也被被称为现为现 金流贴现贴现 （DCF， discount cash flow）公式。 二、固定增长红长红 利贴现贴现 模型的说说明、含义义及应应 用 21 练习练习 v （1）在年底，IBX股票的预预期红红利支付为为2.15美元，而 且预预期的红红利支付会以每年11.2%的速度增长长。如果IBX 股票的应应得收益率为为每年15.2%，那么它的内在价值值是多

15、 少？ v （2）如果IBX股票的现现价等于其内在价值值，那么下一年该该 股票的预预期价格是多少？ v （3）如果一个投资资者现现在买进该买进该 股票，一年以后收到红红 利支付2.15美元后卖卖出该该股票，那么他的预预期资资本收益率 （或称价格增长长率）是多少？红红利收益率和持有期收益率 分别别是多少？ 答案。（1）53.75；（2）59.77美元；（3）预预期资资本 收益率=11.2%，红红利收益率=4%，持有期收益率 =15.2%。 22 18.3.2价格收敛敛于内在价值值 v一、内在价值值与市场场价格之间间的差异一直保持下去 v二、在年底市场场价格与股票内在价值值之间间的差异消 失 23

16、 价格收敛敛于内在价值值 v假设设某股票每股市场场价格P0=48美元，内在价值值 为为50美元（V0=50），被低估2美元，红红利增长长 率g=4%，第一年支付的红红利D1=4美元，该该股 票的应应得收益率K=12%。那么，股票价格与其 内在价值值有两种关系。 24 一、内在价值值与市场场价格之间间的差异一直保持下去 v （一）内在价值值与股票市场场价值值之间间的差异也以g=4%的 比率增长长。 v （二）预预期的持有期收益率E(r)高于应应得收益率K。发现发现 价值值被低估股票的投资资者每年都可一获获得部分额额外的收益 ，市场场价格永远远都赶不上内在价值值的变动变动 。原因是：红红利 收益率为为4/48=8.33%，大于4/50=8%。 25 二、在年底市场场价格与股票内在价值值之间间的差异消失 v当年底股票