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1、非金融企业金融化水平受管理者影响论文 摘要：演从行为财务的角度以优化资本配置为目的研究管理者过度自信对企业金融化水平的影响以XXxx年间所有非金融类沪深A股上市公司为样本发现过度自信的管理者更偏好投资金融资产较强的公司治理会制约管理者对金融资产的投资国有企业以及企业所在地区市场化程度对二者关系有正向调节作用 关键词：演管理者过度自信；金融化水平；公司治理 一、引言 在xx年次贷危机爆发后国内经济受到冲击实体投资的收益率大幅下降而金融业利润率却居高不下资本投资实业的意愿下降随着金融行业利润的不断增长与传统行业持续走低虚拟经济与实体经济的投资利润差距逐步加大截止XX年底工业企业主营业务收入利润率不
2、到6%这使得企业将大量资金投资在金融领域及其他准金融领域中国经济开始出现“脱实向虚”的局面“金融化”的概念由此提出非金融企业金融化指的是非金融企业将大量资源投入在日常生产经营活动以外的金融领域越来越依赖从金融领域获取资金收益进而瓜分金融业利润企业将经济中心转向金融领域一定程度上会“挤占”企业在主营业务的投资张成思（xx）研究发现这种“挤占”效应在中国明显存在企业金融化水平的提高会导致实业投资率的下降1总体而言微观定量研究非金融企业金融化水平的文献较少除受宏观环境的影响外非金融企业金融化水平很大程度是由企业自身追求的理念决定的（邓超等XX）2因此有必要从企业高管层面研究金融化产生的原因 Hayw
3、ardetal.（1997）发现人类的心理、偏好以及认知差异会影响到决策其中过度自信也是一种心理认知它是指：人们高估自己的能力使预期与实际发生了偏离3先前文献表明管理者过度自信容易扩大投资规模而本文是对过度自信管理者在投资资产类别上进行进一步细分过度自信的管理者更偏好在资本市场上投资金融资产企业将资金配置在金融领域的数量是企业投资决策的结果企业的投资决策是由股东大会一致讨论通过的但现代企业中所有权与经营权的分离所有者对管理者的约束往往是有限的（FamaJensen1983）4管理者拥有对资源的支配权管理者的个人行为对投资决策产生重大影响其中就包括投资金融资产方面 本文研究金融化是从企业微观层面
4、出于优化资本配置（实业资本与虚拟资本比例的安排）的目的基于管理者的角度来探究过度自信对企业金融化水平的影响同时考察公司治理水平、企业产权、企业所在地区市场化程度对二者之间关系产生的影响该研究从新的角度解释了企业金融化水平理论为企业金融化理论研究提供了实证参考 二、文献回顾与研究假设 先前文献表明过度自信的管理者会对企业投资决策产生影响具体表现为：会增加企业总投资水平增加企业投资风险（马润平XX；陈夙等XX）56但是还没有文献探究管理者过度自信是否影响企业金融化水平企业投资金融领域的行为体现了对企业不擅长领域的“隔行取利”属于高风险行为 本文认为管理者过度自信会对非金融企业金融化水平带来影响主要
5、出于以下原因：首先管理者过度自信会低估投资收益的风险认为自己能够很好把控风险（ShefrinhXX）7Hirshleiferetal.（XX）也发现过度自信的管理者更偏好在风险类具有创新的项目上投资8金融资产的投资收益波动大不具有持续性因此金融投资是高风险高收益的投资（胡聪慧等xx）9过度自信的管理者偏好高风险更容易采取激进的投资策略更多关注到金融投资带来的收益而低估金融投资带来的风险其次管理者过度自信会更易采取多元化战略（Malmendleretal.xx）10面对金融行业利润高涨过度自信的管理者可能突破主业涉足金融行业以期获得更高收益即使面对从未涉足过的金融领域过度自信的管理者仍会高估自身
6、能力认为自己同样能在金融业获得成功从而低估了多元化投资带来的风险第三过度自信的管理者会高估企业价值总认为公司股价被低估了（Heatonxx）11因此當主营业务的利润空间缩小时管理者会企图短期在金融市场上获得收益来提高企业整体经营业绩以期在资本市场上获得公众认可股价有良好的表现同时可以满足自身业绩考核要求获得更多个人利益因此过度自信的管理者更易采取激进的投资策略加大对于金融资产的投资基于如上分析本文提出以下假设： H1：管理者过度自信的企业其金融化水平更高 现代企业制度所有权与控制权分离形成代理成本公司治理的核心目的就是降低代理成本解决委托人与代理人之间矛盾（FamaJensen1983）4企业
7、进行金融化资产投资的物质基础是自由现金流量囤积于企业闲置的资金如果低效配置在公司不擅长的领域会带来较低的效率则带来了较高的代理成本若公司治理水平高董事会、所有者、高层管理者之间利益形成制衡关系公司的治理主体在决策过程中对管理层强有力的监督会削弱管理者决策独立性约束管理者非理性行为对公司决策的影响在一定程度上会限制管理者将大量资金投资到金融领域提高公司投资决策效率所有者通过公司治理机制对管理者有效的监督使管理者更着眼于企业核心业务长远发展而不是通过加大金融市场的投资在不擅长的金融领域获得不稳定的投资收益因此提出以下假设： H2：公司治理水平负向调节管理者过度自信与金融化水平的关系 企业产权性质对
8、企业经营决策产生影响由于国有企业股权集中度高所有者缺位现象严重未对管理者形成实质监督（干胜道xx）12国有企业在经营效率治理水平上落后于非国有企业研究发现国有企业管理者的权利更大公司的投资决策往往陷入“内部人控制”的局面管理者利用信息不对称将多余资金配置在金融资产上（干胜道等xx）13所有者对管理者的约束力度不够公司决策更易受到管理者个人非理性行为影响因此提出以下假设： H3：相对非国有企业国有企业中管理者过度自信对金融化水平的正向作用越明显 根据区域经济理论国民经济高速发展的同时区域之间的经济差距会加大不同地区的金融资源禀赋有差异区域“趋异”是经济金融化发展的必然现象（张秀生等xx）14市場
9、化程度体现在要素市场以及市场中介组织发育程度等方面如果地区的市场化程度越高金融中介机构的发育程度越高金融创新能力高那么企业可选择的金融产品就越丰富企业就有更多机会进行金融产品投资地区金融化水平一定程度可能影响企业金融化水平 H4：相对市场化较低的地区市场化水平越高管理者过度自信对金融化水平的正向作用越明显 三、研究设计 （一）样本选择、数据来源 本文选取XXxx年间所有沪深A股上市公司作为研究样本剔除金融保险类上市公司、ST财务异常、以及财务数据缺失的上市公司样本由于房地产企业属于准金融企业因此也将其剔除最终获得16066个公司年度截面数据数据分析运用stata12.0为消除数据极端值对整体结
10、果的影响回归中对变量前后进行0.5%缩尾相关财务指标数据主要来源于同花顺金融数据库（IFinD）和国泰安数据库（CSMAR）部分财务数据来源于巨潮资讯网整理取得 （二）变量定义、模型设计 1.主要变量说明 金融化水平：本文运用金融化资产比重法：金融化资产与总资产之比衡量企业金融化水平该方法有利于反映财务资源在虚拟资本中的配置比重（干胜道xx）13与企业会计准则中对金融资产的规定有所区别金融化资产不包括金融资产中货币资金项目因为货币资金项目的持有目的大多用于企业日常生产经营并未带来资本增值金融化资产是为追求资本增值而持有的其主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产、
11、持有至到期投资、应收股利、应收利息 管理者自信程度度量：高管薪酬比例来衡量管理者过度自信大于中位数取1反之为0（Hayward1997；姜付秀XX）315Hayward（1997）研究得出管理者过度自信程度与其所获得的薪金有高度正相关薪酬越高说明其地位越重要越容易产生夸大自我的心态3管理者薪酬越高说明其控制影响力越强本文用薪酬最高的前三名高管的薪酬之和与高管薪酬总额的比来衡量管理者在企业中的重要性若高于中位数说明高管在管理团队中的重要性高掌控资源的能力强管理者个人行为对企业决策的影响更大 公司治理度量：公司治理指数借鉴（李明辉XX）16衡量公司治理水平的做法该指数越大说明公司治理水平越高将六个
12、公司治理的特征用虚拟变量表示：1董事会规模：董事会人数大于当年非金融类上市公司的董事会人数的中位数取1反之取02董事会独立性：独立董事比例大于当年非金融类上市公司独立董事比例的中位数取1反之取03董事会勤勉程度：年度召开董事会会议次数大于当年非金融类上市公司召开董事会会议次数的中位数取1反之取04专业委员会设置情况：同时设立审计、薪酬、提名、战略与业绩考核四个委员会取1不齐全取05股东大会出席率：年度股东大会出席率大于本年度非金融类上市公司中位数取1反之取06两职分离：董事长与总经理不是同一人取1是同一人取0（见表1） 2.模型设计 为验证假设1构建检验模型（1）： Far=0+1Overco
13、n+2Soe+3Size+4Index+5Lev+6Roe+7Big1+8Zscore+9Market+10Yeardum+11Industrydum+it（1） 为验证假设2生成交互项Index*Overcon构建检验模型（2）： Far=0+1Overcon+2Index*Overcon+3Soe+4Size+5Index+6Lev+7Roe+8Big1+9Zscore+10Market+11Yeardum+12Industrydum+（2） 为验证假设3生成交互项Soe*Overcon构建检验模型（3）： Far=0+1Overcon+2Soe*Overcon+3Soe+4Size+5I
14、ndex+6Lev+7Roe+8Big1+9Zscore+10Market+11Yeardum+12Industrydum+（3） 为验证假设4生成交互项Market*Overcon构建检验模型（4）： Far=0+1Overcon+2Market*Overcon+3Soe+4Size+5Index+6Lev+7Roe+8Big1+9Zscore+10Market+11Yeardum+12Industrydum+（4） 四、实证结果及分析 （一）描述性统计与相关性分析 表2是各变量的描述性统计从样本观察值来看Far均值为0.063中位数为0.022说明我国不同上市公司金融化水平有较大差异；In
15、dex均值为3.215标准差为1.113说明上市公司治理水平参差不齐通过表3的皮尔逊系数表可初步断定管理者自信程度与企业金融化水平具有正向关系公司治理水平与企业金融化水平具有负向关系这为后文的回归分析提供了良好的预测为防止各变量之间存在多重共线性影响估计结果的干扰用方差膨胀因子（VIF）来反映变量之间多重共线性程度方差膨胀因子最大值为1.51小于10因此可得出变量间不存在多重共线性关系 （二）回归分析（见表4） 为验证假设1对全样本进行OLS回归控制了上市公司所在行业和年度模型1显示管理者过度自信在1%（t=5.61）的水平上和企业金融化水平显著正相关说明过度自信的管理者更偏好投资高风险的金融领域的项目以期获得更高的投资收益因此配置在金融領域的资金越多因此管理者越自信企业的金融化水平越高验证了假设1 第2列可以看出公司治理指数系数为 0.001在10%水平上显著交互项Index*Overcon系数为0.003在5%（
