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1、利率市场化、汇率自由化与资本项目开放的次序：理论、经验与选择利率、汇率水平，同时利差、汇差影响资本流动规模进而影响资本项目(实际)开放度，利率、汇率通过利 率平价机制也互相影响(影响程度受制于资本项目开放度)，如此资本项 目开放与利率汇率改革涉及一 个重要问题次序安排。金融自由化国际经验表明，资本项目开放需要做好次序安排(资本项 目开放 与其它改革的次序、资本项 目内部各子项 目开放的次序)，次序失当易导致内外失衡甚至引发金融危 机。利率市场化、汇率 自由化与资本项 目开放为当前三大金融改革核心，如何安排好三者改革次序、节 奏与路径，是一个亟待解决的现实问题，也关系到资本项目开放成功与我国经济
2、安全。 一、利率市场化 、汇率 自由化与 资本项 目开放 的次序 ：排序论观点 20世纪70年代中期南锥体国家率先开启金融自由化之路，此后金融 自由化浪潮席卷全球，诸多国 家纷纷推动金融自由化改革，放松资本项 目管制，但最终结果大相径庭，发达国家大都取得成功，资本 项 目开放促进了经济发展与金融深化，但发展中国家却往往以爆发危机收场，有的甚至倒退回资本管 制状态。经济学家认为失败的原因很大程度归咎于改革排序不当与推进速度过快，宏观改革措施与资 本项 目开放次序不当、金融部门改革次序不当、资本项目各子项目开放次序不当都可能导致资本项目 开放失败，其中很多正是因为资本项目开放与利率汇率改革次序失当
3、弓l发国内经济紊乱而导致危机爆 发。资本项 目开放排序论分为渐进观、激进观与综合观，它们对利率市场化、汇率自由化与资本项 目开 放的次序持不同观点。 (一)渐进观 渐进观认为，资本项目开放是国内经济金融 自由化的对外延伸，发展中国家与转型国家在推进资 本项目开放之前，应在财政、货币、贸易、银行等领域进行广泛市场化改革，只有在(基本)完成以上先导 性改革并满足一定条件后方可推进，资本项目开放应放在自由化改革的后期或最后阶段。先导性改革 过程中，一项改革以之前改革为基础，并为之后改革创造条件，各项改革环环相扣，因此这些改革应按 一 定次序渐进推行，才能为最后阶段的资本项 目开放奠定基础。不依先后次
4、序推进、不待基本条件满 足，过早过快开放资本项目将不可避免地引发种种问题。 Mckinnon(1982)n 、Edwards(1984)瞳 认为发展中国家应按宏观经济稳定一国内金融自由化一贸易 自由化一资本项 目开放的次序推进经济改革，此后渐进主义者以之为框架，对其加以修正或细化，提出 了多种渐进路径，但观点基本一致：资本项目开放应放在改革最后阶段，在此之前应进行金融体系与汇 率制度改革。SmithSpooner(1990) 认为经济改革次序为解除重要生产要素的进口管制一汇率贬值 至竞争力水平一为重要基础设施建设提供足够外汇一改革国内金融市场与要素市场一农业部门自由 化一解除工业品价格管制 贸
5、易自由化，最后为资本项 目开放。Chapple(1990)H 认为经济改革次序 为：约束财政、稳定货币，取得宏观经济稳定一 国内金融自由化改革，取消利率管制一汇率与贸易自由 化一资本项 目自由化。Mckinnon(1991) 认为，应先平衡中央财政，消除财政赤字，稳定物价；然后开放 国内资本市场，国内贸易与国内金融 自由化；接着进行汇率自由化改革；最后是资本项目自由兑换，经 常项目可兑换应早于资本项 目开放。Funke(1993) 认为应先进行财政与货币政策改革，稳定宏观经 济，并同时推行贸易自由化；之后进行国内金融市场改革，发展中国家应取消利率上限，转型国家当务 之急则是清理银行资产负债表、
6、消除不当激励机制等；资本项目开放应在国内金融 自由化完成后才可 推进；私有化则从经济改革一开始就应推行。wi11iamsonMahar(1998) 认为应先稳定宏观经济环 境、推进实体部门改革、建立谨慎监管框架，待以上完成后再放松国内金融管制，进行利率市场化改革、 消除信贷管制、提高竞争以防止利率过高及信用分配，资本项目开放应放在最后阶段。可见，渐进观认 为应先完成利率市场化，然后推进汇率 自由化，最后才是开放资本项目。 一 53 (二)激进观 激进观主要从政治经济学角度(political economy approach)考虑改革次序。自由化改革面临以 下问题：(1)利益集团阻挠，如渐进推
7、进，利益集团可能会联合起来，改革阻力会越来越大甚至无法推行 下去；(2)政府可信度不高，如渐进推行，公众会质疑政府改革决心与公信力而消极应对改革措施，改革 可能拖延很久，达不到预期目标甚至流产；(3)经济体系各部分相互影响、相互依存，渐进改革只变革其 中一部分，其余部分保留原样，这种碎片式改革会导致更严重扭曲。因此，综合性的稳定与自由化改革 不必拘泥于渐进次序，排后的改革措施可提前推行，甚至所有改革措施在一开始就可全面、迅速地推 进。提前开放资本项 目对政府产生很强纪律约束，并成为更广泛领域改革的催化剂，推动产品市场、金 融市场等领域尽早完成市场化改革。 如此，部分学者认为在 自由化改革早期或
8、中期就可开放资本项目，如Lal(1987)膪 认为发展中国家 改革次序为：降低财政赤字、消除国内金融市场扭曲一取消汇兑限制、推动汇率自由浮动，同时宣布商 品市场分阶段改革方案一分阶段实施商品市场自由化。Roland(1990) 认为转型国家改革次序为：进 行体制改革，计划体制向市场经济转变一私有化改革，同时开展国内金融自由化改革及资本项目开放 一财政与货币稳定、价格自由化、贸易自由化一最后阶段完成国内金融自由化、资本项目开放及贸易自 由化。Dornbusch(1991) 认为转型国家改革次序为：进行体制改革，计划体制向市场经济转变一财政 与货币稳定，降低财政赤字一私有化改革，启动资本项目开放、
9、汇率自由浮动一消除价格管制，实现价 格自由化一国内金融市场自由化改革，资本项目开放从第三阶段持续到第五阶段。 激进观点认为，资本项目开放与其它改革措施在开始就应全面推行。休克疗法支持者Sachs (1994)“ 认为，转型国家一开始就应推行价格放松与稳定政策，实行货币可兑换，同时迅速开放经常项 目，并放松国内产品市场的其它管制措施，私有化也应在改革伊始就加以推进(但最好采取渐进式)。 Quirk(1994) 分析七国资本项目开放历程后认为资本管制可以迅速解除，而不必过多考虑排序问题， 旨在提高利率汇率弹性的外汇改革及国内货币和信贷市场的改革，作为整体改革的一部分，可与其它 改革措施一同迅速地推
10、进。 激进观认为不必过于考虑次序问题，资本项目开放可与利率市场化、汇率自由化同时推进，甚至可 早于利率市场化、汇率自由化。 (三)综合观 不论渐进式还是激进式都有成败的例子，这说明渐进与激进并非根本所在，最关键的是资本项 目 开放与相关改革的协调配合程度。鉴于此，亚洲金融危机后形成的综合观认为，资本项目开放不应视为 孤立目标，也不应视为经济改革终极目标，而应作为广泛经济改革的一个组成部分，即作为实现宏观经 济与结构性改革所采取的同步推行的、整体的、综合性措施的一个组成部分，资本项目开放应嵌入到结 构性改革和宏观经济政策的整体设计中，与合适的宏观经济政策、汇率政策以及强健的金融体系政策 相协调，
11、且与这些经济政策保持步调合拍，内外部门改革协调对于资本项 目开放至关重要。 Johnston(1997)n 认为，证券资本流动自由化要同国内金融部门自由化改革相协调，如利率自由 化、发展间接货币调控市场、改革外汇市场、健全银行体系、发展国内证券市场等，而外国直接投资 自由 化应同旨在强化实体部门和出口潜力的改革相协调，如消除贸易壁垒、汇率调整至竞争力水平、投资制 度改革、放松经常项目外汇管制等。Johnston(1998) 提出资本项目开放为金融部门自由化的一部分， 开放过程中金融部门改革具有非常紧迫性，首要的是建立适当的监管框架(包括建立法律体系、有效的 规制与监管、健全银行体系)，同时随着
12、资本项 目开放度提高要选择合适的货币政策目标、发展间接货 币政策工具、提高汇率灵活性，并利用差别准备金率来影响资本流入结构。BakkerChapple(2002)n 54 认为资本项目开放成功主要依赖于配套的宏观经济政策及国内改革，即需配之以具有可持续性和灵活 性的财政政策、弹性汇率体制、灵活的国内产品市场与劳动力市场、间接货币管制体系以及审慎监管 等，才能降低由此导致的不稳定性。IshiiHabermeier(2002)n。 制定了政策配合的分步实施方案，提 出资本项目开放的三个阶段及各阶段金融部门改革内容及相关领域配套改革措施。综合观认为资本项 目开放应取得利率市场化、汇率 自由化的协调配
13、合，应根据利率汇率市场化程度适时推进，三者没有绝 对的先后次序。 分析可知，三者强调重点不同。渐进观强调三者完成时间要有先后次序，即应利率市场化一汇率自 由化一资本项 目开放，而激进观、综合观则强调三者推进过程，其中激进观强调三者推进速度与同步 性，而综合观强调三者推进的协调配合性。三者改革既要考虑推进的同步与协调性，又要考虑完成的先 后次序，只强调某一方面显然未全面概括其过程的复杂性。 二、利 率市场化 、汇率 自由化 与资本 项 目开放的次序 ：国际考察 (一)从完成时间考察 考察典型国家利率市场化、汇率 自由化及资本项 目开放完成时间先后，大致可分为四种模式：利率 市场化一资本项 目开放
14、 汇率 自由化模式，利率市场化一汇率自由化一资本项目开放模式，汇率自由 化先行模式，资本项目开放一汇率自由化一利率自由化模式，见表卜表4。 表1 利率市场化一资本项目开放一汇率自由化模式 国家 利率市场化 资本项 目开放 汇率 自由化 是否平稳 土耳其 1980年放开管制，1982年 80年代开始推进，1991年6月实 2000年 1月改为爬行钉 1994年 、2000年货 恢复管制，1984-1988年 现资本项 目开放。 住一篮子货 币，之前为固 币危机 重新放开管制。 定汇率制。 马来 19711978年 存 款 利 率 70年代一1996年放 松资本 管 1997年 前 为 管 理 浮
15、动 1997年金融危机 西亚 市场化，19781981年贷 制，具很高开放度 ，亚洲金融危 (实际钉住美元 )，1998 款利率市场化。 机期间加强短期资本管制，1999 年 9月实行固定汇率制， 年 1月一2o02年 12月进一步放 2005年 7月改为管理浮 松管制，实现资本项 目开放。 动。 泰国 1989年取消1年期以上定 199O一1994年开放资本项 目， 19841997年钉住一篮 1997年金融危机 期存款利率上限，1992年 资本流入完全开放，流出有所限 子货币，1997年6月实行 i月、6月取消储蓄存款与 制。亚洲金融危机期间加强了管 管理浮动。 贷款利率上限。 制，之后又有所放松。 瑞典 1978年放松存款利 率上 资本项 目开放始 于 7O年 代 ， 1992年 ii月实行 自由浮 1992年银行危机与 限，1980年 、1985年取 消 1986年加速推进 ，1989年实现 动。 货币危机 债券利率、贷款利率上限。 资本项 目开放。 阿根廷 1975年取消储蓄存款 以 8O年 代 实行 严格 资本 管 制 。 1975年
