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1、1 财务模型和公司估值财务模型和公司估值 2 I I 公司估值的基本方法公司估值的基本方法 3 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类： 公司估值的主要方法公司估值的主要方法 现金流量折现 （DCF，Discounted Cash Flow） 将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值 可比公司分析 （Comparable Companies Analysis) 利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断 可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis） 利用同类交易的各种估值倍数对 公司的
2、价值进行推断 绝对绝对 估值估值 相对相对 估值估值 相对相对 估值估值 4 I. 1 I. 1 现金折现法（现金折现法（DCFDCF） 5 概述概述 DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先 介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。 T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0 各期现金流量 现值 6 现金流量折现公式 永久年金（Perpetuity） 折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现
3、值的计算公式现值的计算公式 7 I.1.1 I.1.1 现金流量现金流量 8 自由现金流量（自由现金流量（FCFFCF）股东和债权人的现金流量股东和债权人的现金流量 FCFFCF（Free Cash Flow) Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展 的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开始 FCF的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润 EBIT扣除税息前的利润 D&A=折旧和摊销 CapEx资本性投资 IE利息费
4、用 II利息收入 T税率 NWC净营运资金增量 =现金+ 应收账款+ 存货 + 其他流动资产- 应付账款 -其他流动负债 =长期资产净值+D&A- 无息长期债务 9 股东的现金流量股东的现金流量（FCFEFCFE） FCFEFCFE（Free Cash Flow of Equity) Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现 金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配 后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。 FCFE的计算 FCFEFCF用现金
5、支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 10 目前模型对目前模型对FCFFCF的测算的测算 利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、 营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和 补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营 业务关系密切，可计入销售收入中，业务关系密切，可计入销售收入中， 从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则， 从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算FCFFCF和和 FCFEFCFE时，建议将
6、上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。 建议采用从建议采用从EBITEBIT计算现金流量，从而计算现金流量，从而 非经营性收入对税后利润的影响和财非经营性收入对税后利润的影响和财 务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可 以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。 EBIT 减：所得税调整 NOPLAT 加：折旧和摊销 减：流动资金增量 减：资本支出 自由现金流（FCFU） 减：以现金支付的利息费用 加：利息税收递减 减：优先股股利 加：从非股东资本提供者取得的现金 减：向非股东资本提供者支付的现金 股东的现金流量（FCFE） 11 I.1.2
7、 I.1.2 贴现率贴现率 12 WACCWACC（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成是股本成本和债务税后成 本的加权平均数。其中，本的加权平均数。其中，E E为股票市值，为股票市值，D D为债务市值（通常用帐面值代替为债务市值（通常用帐面值代替 ），），T T为公司的税率。为公司的税率。 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC） Ke = Rf + ( Rm Rf ) Rf = 无风险收益率 Rm 市场平均收益率 13 终值（终值（TVTV）计算公式）计算公式
8、n n永续增长永续增长 TVTV最后一年自由现金流最后一年自由现金流* *(1+g)/(WACC-g)(1+g)/(WACC-g) 或者或者 TVTV最后最后K+1K+1年自由现金流年自由现金流/(WACC-g)/(WACC-g) 然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。 终值的现值终值的现值TV/(1+wacc)nTV/(1+wacc)n 14 I.1.3 DCFI.1.3 DCF方法举例方法举例 15 WACCWACC方法直接对方法直接对FCFFCF进行贴现得到企业值进行贴现得到企业值EVEV。其理论公式如下。其理论公式如下。 TVTV的确定
9、方法同前。计算的确定方法同前。计算WACCWACC时，必须对公司的目标资本结构时，必须对公司的目标资本结构/ /最最 佳资本结构作出假定。佳资本结构作出假定。 WACCWACCDCFDCF方法方法 16 目前模型目前模型WACCWACC有关假设有关假设 主要估值假设 无风险收益率3.60% 市场风险溢价8.30% BETA1.00 股权成本（Re)11.90% 所得税率33.00% 税前债务成本(Rd)5.00% 税后债务成本3.35% 权益比例74.72% 目标债务比例25.28% 加权平均资本收益率(WACC)9.74% 近5年增长率 永续成长率（g）3% 目前模型有关假设目前模型有关假设
10、 Beta Beta 可参照可参照BloombergBloomberg g g 的假设可参照历年的假设可参照历年FCFFCF增长率或增长率或 根据自己对公司前景的判断根据自己对公司前景的判断 目标债务比例为公司达到稳态增目标债务比例为公司达到稳态增 长时的债务比例，而并非目前的长时的债务比例，而并非目前的 资产负债率资产负债率 17 DCFDCF方法举例方法举例 单位:万元 2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31 EBIT12,007 14,864 21
11、,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,
12、066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率 2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2% 现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,820 少数股东权益比例0.5% 权益价值（Equity Value)402,503 已发行股票30,290.
13、00 每股价值(元)13.29 18 与前面的方法类似，我们可以对与前面的方法类似，我们可以对FCFEFCFE进行贴现从而得到公司的股票进行贴现从而得到公司的股票 价值。估值结果应与价值。估值结果应与DCFDCF相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下： 股东的现金流量（股东的现金流量（FCFEFCFE）的贴现的贴现 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值 I II III 加回债务的价值，得到企业值EVI 公式 19 DCFDCF方法总结方法总结 特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增
14、长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化 20 I.1.4 I.1.4 其他类似于其他类似于DCFDCF的方法的方法 21 股利贴现模型（股利贴现模型（Dividend Discount ModelDividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进是对公司未来分配的股利进 行预测并进行贴现的方法。该方法与行预测并进
15、行贴现的方法。该方法与FCFEFCFE的贴现相似，唯一的差别是对的贴现相似，唯一的差别是对 公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFEFCFE的总额应的总额应 与其与其DividendDividend的总额一致。的总额一致。 与与DCFDCF类似的方法类似的方法1 1股利贴现模型股利贴现模型 一般模型 DDM的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 22 与与DCFDCF类似，类似，DDMDDM需要
16、确定下列变量：需要确定下列变量：EPSEPS增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率 ( (PO%)PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司 的的BetaBeta将发生变化。将发生变化。 DDMDDM的说明的说明 高速成长期过渡期稳定成长期 股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率 利润增长率 T 23 DDMDDM举例举例 24 DDMDDM应用举例应用举例 2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30 前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.
