法与金融视角下公司理财制度影响研究

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1、 法与金融视角下公司理财制度影响研究:回顾与展望摘要：在现代公司的经营管理中，经济与政治密不可分，遵循llsv所倡导的“法与金融”的研究范式，本文对公司理财制度影响的研究进行了回顾，总结分析了制度对于公司理财各个环节的影响，在此基础上分析了现有研究的不足之处，提出了未来研究的方向。关键词：法与金融 公司理财 制度影响 回顾 展望20世纪末，由la porta，lopez-de-silanes，shleifer和vishny（以下简称“llsv”）所倡导的“法与金融”研究浪潮成为近年来财务学最前沿、最活跃的研究热点，研究思路和研究方法被引入到财务会计信息的跨国比较研究领域，对国家间制度环境差异的

2、影响进行了直接的实证检验，这些研究中涉及的国家间制度环境因素主要包括法律渊源、法律制定、法律执行、政治体制及文化价值等。一、法与金融视角下公司理财制度影响研究综述（ 一 ）政治是一种资源 政府或政府政策作为一种竞争工具， 能拓展企业的外部生存空间， 为企业创造一个对自己有利的竞争环境（爱泼斯坦，1969）。企业集团或行业性的政治活动可为本行业赢得经济利益（olson ，1965）。pittman（1976）、salamon & siegfried（1977）、 aplin & hegarty（1980）、epstein（1984）等通过研究也得出了与olson相同的结论。之后，brenner（

3、1980）， zardkoohi（1985），hillman、zardkooki 和bierman（ 1994），douglas（1995）对企业的政治资源、政治策略及政治绩效分别进行了定义，并通过研究发现，企业采取各种政治策略影响公共政策制定过程，与政府建立良好的关系，可能减少不确定的交易成本， 获得各种政治与经济利益。而且，上市公司高管的政府背景也是一种有价值的资源（fishman，2001）。（ 二 ）融资与制度因素研究 公司融资分为权益性融资和债务性融资，不管是权益性融资还是债务性融资，都不仅受到公司自身业绩的影响，也会受到国家相关法律法规及政府相关监管部门的影响。特别地，在政府管制比

4、较严重的发展中国家，政府、国家相关法律法规及政府相关监管部门对公司融资具有决定性的影响，政治联系确实会影响公司的融资策略，leuz and oberholzer （2005）就发现在印尼有政府背景的公司由于容易获得贷款而基本上不到国外融资。已有研究基本上集中于两个方面：制度对债务融资的可获取性和权益资本成本的影响。（1）债务融资的可获取性。tian（2001）、johnson and mitton （2003） 、faccio （ 2006） 、adhikari ， derashid and zhang （ 2006） 等学者通过研究发现，在政府管制比较严重的发展中国家，国家会出面帮助面临偿付

5、银行贷款困难的有“政治关系”企业的度过难关，拥有“ 政治关系” 的企业能从国有银行那里获得更多的贷款，而且贷款的期限相对也较长，而且，拥有政府背景的董事或者管理层能够让公司更容易地获得债务融资、享受更低的税率等好处。此外，相比没有“ 政治关系” 的企业， 拥有“ 政治关系” 的企业即使存在更高的违约率， 也能从国有银行那里获得更多的贷款； 而且当与企业有密切关系的政党其政治权力得到提高或者在选举中获胜时， 这些企业获得的优惠贷款会更多（khwaja 和mian ，2005 ）。之后，诸多的学者该关系展开了研究，得出的研究结论基本相似。（2）权益资本成本的影响。在投资者法律保护较弱的情况下， 内

6、部人承担了更高的可分散风险， 也因此提高了公司权益资本成本；相反， 内部人可以通过减少持股充分地分散风险， 公司权益资本成本也随之而降低（himmelberg，hubbard and love，2002；hail and leuz， 2003；沈艺峰等，2005）。由于我国股票发行制度、股权融资软约束、业绩考核制度和内部人控制等深层制度原因，造成股权融资的实际成本远远低于债务融资成本（黄少安和张岗，2001）。进一步，徐浩萍、吕长江（2007）认为，最终控制人是地方政府的企业，政府角色转变对权益资本成本没有显著影响； 对非国有企业，权益资本成本随着政府对经济干预程度减小而降低。（ 三 ）投资与

7、制度因素研究 （1）制度对企业投资决策的影响。利用当地的税收优惠政策是外资企业投资区位选择的第五个重要因素（魏后凯等，2001），包括税收优惠在内的政策虚拟变量对于吸引美国的对华投资有着显著的影响（徐康宁等，2002）。企业所得税税率、再投资减免、进口环节减免税、地区开放级别等多种政策因素均会显著的影响外资的流入，经过加总的综合优惠政策的总影响力是比较大的（李宗卉、鲁明泓，2004）。而且，加速折旧政策和投资抵免政策的施行，会增加企业对设备类和建筑类固定资产的净投资（jorgenson and hall，1967），这与gravelle（1994）的计算结果相符。除税收制度外，方军雄 （200

8、8）认为，地方政府直接控制的企业更易实施本地并购、更多的实施无关的多元化并购，而中央政府控制的企业则可以突破地方政府设置的障碍，实现跨地区并购。而且，在社会资本水平较高的省份，上市公司更倾向于对外投资，也更愿意与其他企业组成共同控制的合营企业，并且其多元化投资的意愿更强，而且社会资本与政治关系在公司投资决策中所起的作用是可相互替代的（潘越等，2009）。（2）制度对企业投资效率的影响。一定条件下，制度会导致企业过度投资或投资不足问题，这两者无疑都会影响企业的投资效率。当财政补贴小于长期负债时，财政补贴能够抑制公司的过度投资行为，但投资不足的趋势会增强，而减税能够抑制公司投资不足；当财政补贴大于

9、长期负债时，财政补贴和减税都能减少公司的投资不足（何源等，2006）。地方政府控制和地方政府干预会显著提高自由现金流的过度投资，而金融发展存在熊彼特效应，可降低自由现金流的过度投资（杨华军和胡奕明，2007）。我国企业普遍存在过度投资行为，国有企业相比非国有企业过度投资更严重，现金流与投资行为显著正相关，第一大股东持股比例与股权集中度在某种程度上能够制约过度投资，但举债在我国并不能对过度投资发挥有效的抑制作用（汪平和孙士霞，2009），魏明海和柳建华（2007）的研究支持了这一结论，并认为公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国有企业的过度投资行为。（ 四 ）企业运营与制度因素研究 制度可

10、以不同的方式和路径对企业运营的各个环节产生重要的影响。一方面，私有企业常常受到政府官员的随意侵害，甚至随意终止其生产活动（frye and shleifer，1997； shleifer and vishny，1998；pearson，1997等）。另一方面，由于产品和信用市场不发达，支持市场发展的制度欠缺，政府常常对经济资源的配置实施很强的控制，导致私有企业不能够完全依赖于市场来获得经济资源（mcmillan，1997）。但是，市场化水平越高的地区，公司受政府干预越少，从而雇员规模越小（曾庆生和陈信元，2006），也就是说，当上市公司管理层面临较严格的市场和法律约束时，其管理专业主义、雇员效

11、率和总要素生产率越高（fan、wong and zhang，2009）。集体企业内的政府控制能够帮助企业维持较低的生产采购成本，却伴随着较高的管理费用和财务费用（杨治等，2009）。而且，地方政府控制的企业雇用人数和劳动力成本显著高于非政府控制企业和中央控制企业，政府层级越低，其控制下的国有企业雇员越多、劳动力成本越高，而上市公司所处地区的市场化程度改善有助于减轻这一负面影响（吕伟，2006）。（ 五 ）公司价值与制度因素研究 目前关于制度因素影响公司价值的研究，大多从公司与政府部门或公司与重要的政府官员之间的关系出发来进行研究的。roberts （1990）、fishman （ 2001）、

12、johnson and mitton （2003）均认为，公司价值与公司有关联的政府要员的状态之间存在显著的联系。在发展中国家或者处于转轨经济中的国家， 由于政府控制着大量的社会资源，企业拥有“ 政治关系” 能给企业带来一定的价值（施莱弗和维什尼，2004 ）。在我国政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响（夏立军和方轶强，2005）。更进一步，高管的地方政府背景对公司价值的正面影响要显著大于中央政府背景，高管的地方政府任职背景在政府干预比较厉害的地区能增加公司价值，政府干预越强烈，这种正面影响也越强烈（吴文锋、吴冲锋，2008）。（ 六 ）利润及利润分配与制度因素 制度对于企

13、业真正形成的利润会存在影响，更多的可能却是指制度对财务报表上会计利润数字的影响，即制度会造成企业的盈余管理，导致了企业会计利润数字的变化。而关于利润分配，很多国家直接通过法律法规的形式对此作出了限定。（1）利润与制度因素。投资者保护越好的国家其盈余管理的程度越低（leuz、nanda and wysoeki，2003）。而且，非上市公司中的盈余管理行为更为普遍，且若国家的法律执行水平较低其上市公司的盈余管理程度则较高；欧洲国家间的证券管制法规、会计规则等对上市公司与非上市公司盈余管理的影响程度存在差异（burgstahler、hail and leuz，2005）。在美国，交叉上市的非美国公司

14、的盈余平滑程度更高、价值相关性更低、会计盈余稳健性较差；来自弱投资者保护国家的交叉上市公司的盈余管理程度更高；而且制度环境对于会计规则执行非常重要 （lang，raedy and wilson，2006）。在我国，以盈余为基础的公司首次公开发行、配股增发、扭亏摘帽以及对高管人员的业绩考评等制度安排引发了上市公司大规模的盈余操纵现象（蒋义宏，1998； 陆建桥，1999；李增泉， 2001）。甚至，审计师缺乏应有的独立性及其与上市公司的合谋加剧了上市公司强烈的高估盈余的需求，甚至地方政府也参与了上市公司的盈余管理（陈晓、李静，2001）。（2）利润分配与制度。hubbard and palia （1995） 、crawford et al . （1995）、kole and lehn （1999） 及bryan et al . （2005）均发现在放松管制后，银行经理的薪酬水平上升，同时薪酬对业绩的敏感性有所增强。在我