北大投资银行课程讲义(3)

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1、1 投 资 银 行 公司兼并、重组与控 制 公司并购的财务安排与会计处理 2 目录 公司并购重组的基本思路 长期股权投资 企业购并中的人力资源问题 通过收购而增长：再考察 案例介绍 3 公司并购重组的基本思路 分立 剥离 所有权与控制权 转移 合并 收购 标购 合资联营 4 公司并购重组的基本思路 收购 关于买资产（Purchase of Assets） 抑或买股权（ Purchase of Stock） 法律方面 税务方面 财务方面 交易时间与收购程序方面 5 公司并购重组的基本思路 关于持股比例 资金情况 目标公司的股权分布情况 目标公司股权的“估值” 关于敌意收购与善意收购 善意收购 敌

2、意收购 6 公司并购重组的基本思路 发动敌意收购之前必须考虑以下几点因素 从各方面分析推测目标公司管理层对收购行动可能作出 何等反应 目标公司的“防鲨网”情况 目标公司可能采取哪些反收购策略 目标公司所处的行业情况 7 公司并购重组的基本思路 关于用什么方式来收集股权 估价率一家公司的股票市值与其 资产值之 间的比。 估价率=股票市值/资产值 =股票价格*股票数量/资产帐 面价值 8 公司估价率与被购并的可能性之间呈 逆反关系（见下图） 公司并购重组的基本思路 被购并的可能性 9 关于支付手段 现金、股票、债券、优先股、认证股权等 从收购方的角度来说 现金紧裕情况 资本结构 融资成本差异 收益

3、稀释 控股权的稀释 公司并购重组的基本思路 10 合并的典型失败模型 根据产业和公司发展与回报筛选侯选者 根据现金流量折现的客观分析，放弃一、二个 候选人 挫折开始出现：促使交易的压力增大；对协同 效应抱有不切实际的期望，从而影响现金流量估算 11 合并的典型失败模型（续） 以巨大的议价完成交易 收购后经验表明，预期协同作用是不 可靠的 公司回报减少，股票价格下降 12 一项成功的合并与收购计划的组成步骤 一、管理收购前阶段 把保密要求告诉职员 评估本公司的价值 确定增殖方法 理解工业结构、加强核心业务 利用规模经济、利用技术转让 13 二、筛选候选人 确定淘汰标准 决定如何利用投资银行 确定

4、机会的优先顺序 考察上市公司，公司分布及非上市公 司 一项成功的合并与收购计划的组成步骤 14 三、评估中选候选人 确切了解你如何补偿接管溢价 弄清真正的协同作用 决定调整计划 决定财务工程机会 一项成功的合并与收购计划的组成 步骤 15 四、谈判 决定最高保留价格，坚持不变 理解对方的背景和诱因 弄清第三方可能支付的价格 确定谈判策略 进行严谨的项目评估 一项成功的合并与收购计划的组成 步骤 16 五、管理合并后一体化 尽快采取行动 谨慎管理整合过程 一项成功的合并与收购计划的组成 步骤 17 公司并购重组的基本思路 标购 收购方通过在传媒上发表收购要约 等方式公开向目标公司的股东发出要约，

5、 承诺在特定的期间内以某一特定的价格购 买一定比例或数量的目标公司股份 18 合资联营 是企业扩张性重组活动的一个重要方式。 1993年,J.Bleeke和D.Ernst研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则 对相关行业或新的地理区域更有效。 公司并购重组的基本思路 19 强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营 的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的 概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31% 。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确 立的目标 联营经常在合资人的目标实现后便告终止。 公司并购重组的基本思路

6、 20 公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购 杠杆收购的相关金融工具 垃圾债券 私募 过桥融资 风险资本 21 杠杆收购的融资体系 优先债 次级债 优先从属债券、延迟支付证券、零息 债券 股权资本 公司并购重组的一种经典形式：杠杆收购 22 杠杆收购的融资结构 23 杠杆收购的融资结构 24 杠杆收购的融资结构 25 杠杆收购的价值来源 一个企业从公众公司变为私人公司， 存在多种产生价值的可能 公众公司的所有者和管理者是分开的 。 私有化之后，股东和管理层之间、股 东和股东之间各种利益冲突和意见分歧可 减少到最小。 杠杆收购和私有化所产生的税收减免 可以增添公司价值。 公司并购重组的一种经典形

7、式：杠杆收购 26 XR公司资产负债表（1987年12月31日） 一个典型的杠杆收购案例 27 XR公司损益表（1987） 28 XR公司损益表（1987）续 29 一个典型的杠杆收购案例 由上表可以看出，XR公司销售稳定，盈利具连续性 。管理层建议增加负债少用自有资本。但因股东的保守态度 而遭董事会否决。公司在这时的负债成本是：短期负债10% ，长期负债12%。 30 一个典型的杠杆收购案例 1987年XR公司每股收益$0.69，股价$8元，市盈率 11.6倍。管理层相信，如果摆脱保守的董事会的控制，公司 经营状况会更好。 管理层成立一个空壳公司叫做“XR控股”公司， 以作为收购XR公司的法

8、律主体。 31 一个典型的杠杆收购案例 在投资银行的协助下，“XR控股”以17.4倍市盈率、每 股$12元的价格标购XR公司的全部股票。 “XR控股”对XR公司的收购成本总共是$12/股，100万 股$1200万元。 32 一个典型的杠杆收购案例 其来源构成如下：银行担保贷款$500万，年息12%； 发行垃圾债券筹资$400万，年息18%；投资银行投入$120万 ，占有公司的40%权益；管理层共出资$180万，占有公司的 60%权益。 33 一个典型的杠杆收购案例 同时，管理层与投资银行达成一项协议，即管理层有 权在5年后收购投资银行持有的40%权益，但收购价必须保 证投资银行的120万美元投

9、资年回报达到40%，即收购总价 款在$645万左右。 34 XR控股公司资产负债表 （经修正）-1987年 35 一个典型的杠杆收购案例 合并完成后，“XR控股”将它的可折旧资产评定为价 值$1000万。于是，新公司的资产负债表如上表。 36 XR控股公司损益表 （单位：百万美元） 37 XR控股公司损益表 （单位：百万美元） 38 XR控股公司损益表 （单位：百万美元） 39 一个典型的杠杆收购案例 新公司采取各种措施削减过头开支。 这使得公司的销售和管理费用每年减少150 万美元。管理层也得以扣减前些年由原公 司XR支付的投资。公司还决定用加速折旧 的方法来强化现金流量。 40 一个典型的

10、杠杆收购案例 公司将前面4年的所有现金流用来还债，首先是还清 垃圾债券。第5年的现金流的一部分也用以还债。新公司 “XR控股”的5年损益情况，连同它第6年（1993年）的预测 如上表 41 一个典型的杠杆收购案例 在第5年底，管理层依当初约定的价 格645万美元将投资银行持有的确良那40% 权益收购过来。然后，管理层以93年的盈 利预测为基础按15倍市盈率将全部公司权 益售予公众投资者。 42 一个典型的杠杆收购案例 这次公司出让，给管理层带来2385万 美元的总收入（即15倍P/E93年的盈利预 测159万美元），扣除各种发行上市费用， 净收入2225万美元。再减去管理层收购投 资银行40%

11、权益的价款645万美元，就得出 管理层本次杠杆收购的总回报1580万美元 。管理层是当初投资是180万美元，以此计 算，年投资回报率为54%左右。 43 一个典型的杠杆收购案例 回顾本案，杠杆收购的产生的收益： 首先是得益于税收减免；其次是减少了各 种额外福利和办公室开支，提高了营运效 率；再次是继续举债替代垃圾债券所产生 的收益。 44 一个典型的杠杆收购案例 投资银行通常要考虑这样一些问题： 当潜在的前提发生变化时（比如销售 额增长），现金流量的敏感性如何？ 收购集团（buyout group） 支付多少 收购对价，又希望得到多少回报？ 45 一个典型的杠杆收购案例 公司能支持什么类型的债

12、务，能支持 多少债务？ 是否应该采用雇员持股计划，如果是 ，该持到保等程度？ 在什么时候，收购集团包括投资 银行应该考虑卖出套现？ 46 企业并购的性质 购买指通过转让资产、承担负债 或发行股票等方式，由一个企业（购买企 业）获得一对另一个企业（被购企业）净 资产和经营权的控制的企业合并。 47 企业并购的性质 股权联合指参与合并的企业的股东联合控制了他 们全部或实际上是全部的净资产和经营权，以便继续对合并 后实体分享利益和分担风险的合并，在这种情况下，合并后 实体的哪一方都不能认为是购买企业。 48 购 买 法 （一）购买法的特点 合并方要按公允价值记录所收到的资产和负债，取得被 并企业的成

13、本要按与其他经济业务相同的方法加以确定，即按 合并日各自的公允价值将合并成本分配到所取得和所承担的可 辨认资产和债务中去。 49 购 买 法 购买价格与所取得的净资产公允价值的差额，记为股权 投资差额，在规定的期限内摊销。但在按成本法，在投资的分 录中不记入投资差额。 主并方只能合并被并方购买日后的利润。 50 购 买 法 实施合并企业的留存收益可能因合并而减少，但不能增 加；被并企业的留存收益不能转入主并企业。 购并中发生相关费用的处理：若以发行权益证券（股票 ）为代价，登记和发行成本冲减资本公积；法律费、咨询费和 佣金等其他直接费用计入购买成本；其他购并的间接费用计入 当期损益。 51 购

14、买法的具体会计处理 应以初始投资成本计价。初始投资成本是指取得投资时 实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用。但实际 支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利，或已到付 息期但尚未领取的债券利息，应作为应收项目单独核算。 52 购买法的具体会计处理 并购企业对被并购企业无控制、无共同控制且无重大 影响的，应采用成本法核算。采用成本法时，除追加或收回 投资外，长期股权投资的账面价值一般应保持不变。被投资 企业宣告分派的利润或现金股利，却认为当期投资收益。 53 购买法的具体会计处理 并购企业对被并购单位具有控制、共同控制或重大 影响的，应采取权益法核算。采用权益法时，投资企业营 灾区

15、的股权投资后，按应享有或应分担的被投资单位当年 实现的净利润或发生的净亏损的份额，调整投资的账面价 值，并确认为当期投资损益。 54 购买法的具体会计处理 并购企业按被并购单位宣告分派的利润或现金股利计 算应分得的部分，相应减少投资的账面价值。 并购企业确认被并购单位发生的净亏损，以投资账面 价值减记至零为限；如果被并购单位以后各期实现净利润， 投资企业应在计算的收益分享额超过未确认的亏损分担额以 后，按超过未确认的亏损分担额的金额，恢复投资的账面价 值。 55 购买法的具体会计处理 在按被并购单位净损益计算调整投资的账面价值和确 认投资损益时，应以取得被投资单位股权后发生的净损失为 基础。

16、被投资单位出净损益以外的所有者权益的其他变动， 也应根据具体情况调整投资的账面价值。 56 企业并购的性质 (二）购买法在合并工作中的会计处理 对被购买企业净资产进行确认与评估 投资差额的计算与确认 57 企业并购的性质 购买日的确定 在国际会计准则中，对购买日的定义为“购买日是被 购企业的净资产和经营控制权实质上转让给购买企业的日期 ，被购企业的经营成果应并入购买企业的财务报表中。 58 企业并购的性质 在我国，财政部有关规定规定了收购股权的公司在计 算应纳入其报表的被购买企业之盈利（或亏损）时，应以股 权购买日为界限，即购买日后的经营业绩方可按持股比例记 入购买方的利润表。 59 企业并购的性质 公司购买其他企业，应以被购买企业对净资产和经营 的控制权实际上转让给购买公司的日期作为购买日。 业务举例 60 联 营 法 （一）联营法的特点 参与合并 之企业的资产、负债和权益，继 续按其原来的帐面价值记录。 由于不是 将企业合并视为购买行为，也就 不存在合