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1、 豆粕的正向跨期套利研究 姓名：李 璇 丽 班级：国贸111 学号：20112492 得分：摘要：期货交易除了可以交易单个合约外,还可以对交易的不同品种与不同时期的合约进行组合套利交易，如跨市场套利、跨品种套利、跨期套利等。对于跨期套利来说,主要利用的是同一品种不同月份之间的价差，当价差处在无套利区间以外，存在套利机会，可以利用套利交易获取收益；当价差处在无套利区间以内，不存在套利机会。利用该原理设计出跨期套利交易模型，并用该模型模拟了大连商品交易所豆粕合约的套利交易。一、跨期套利的概念与原理1、跨期套利的概念对于同一个现货标的，通常同时上市交易若干张不同到期月份的期货合约。例如，根据中国金融
2、交易所的交易细则规定，沪深300指数期货同时上市四个合约：当月、次月、季月和次季合约。这些合约均有相同的现货标的，受相同的因素影响，通常情况下合约价格具有较的相关性。所以，在市场预期相对稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差（远月合约与近月合约价格之差）应该是稳定的，一旦价差发生了异常变化，则会产生跨期套利机会。 套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝
3、对价格水平。正向跨期套利是套利众多种类中的一种，具有风险相对较小、可操作性较强的特点。正向市场是指远月合约价格高于近月合约价格的市场。相应地，正向跨期套利是指在正向市场中从事买近月合约，卖出远月合约，以其两合约之间价差在这之后开始减少，从而获利的交易行为。二、正向跨期套利机会产生的原因正向跨期套利机会产生主要来自于市场运行的间断非理性。具体影响因素有：现货供求状况、持仓费用、季节性因素、交易影响（下单快慢）人为资金偏好3、 正向跨期套利的操作方式在正常情况下，远期合约价格应该高于近期合约，当远期合约价格减去近期合约价格的价差，高于套利成本的时候就出现了套利机会。这时可以买进近月合约同时卖出远期
4、合约，进行正向跨期套利。套利单建仓后，有非交割套利和交割套利两种操作模式。如果近月合约与远期合约的差价缩小，直接在期货市场中平仓了结，实现套利收益，即为非交割套利；如果两合约之间价差扩大，则通过两次实物（仓单）交割完成交易，通过接仓单的方式，实现套利收益，即为交割套利。两种操作模式具体如下表：操作方式说明成本实质风险非交割套利不进入交割，通过不断的换月调仓降低价差交易手续费，资金成本价差投机有一定的风险交割套利两次交割，近月到期取得仓单，远月交割仓单交易手续费，资金成本，资金成本，仓储费，增值费无风险套利基本没风险四、正向跨期套利操作中的风险因素4.1 非交割套利中的风险因素 由于非交割套利本
5、身相当于对远月合约和近月合约之间价差的单向投机，因此风险相对交割套利要高。其最大风险就是价差不能在投资期内如期缩小。其主要风险因素如下：4.1.1 建模风险 在进行投资决策前，我们要通过对远近合约基差的历史运行规律进行分析，利用合理的模型模拟价差运行趋势。如果对其建模错误，可能会得出错误的结论，导致套利失败。4.1.2 交易规则风险 期货交易中连续 3 天涨跌停，将由交易所强行平仓，会使套利操作失败，单边头寸暴露在市场风险中。另外，当行情发展到涨跌停板时，两边合约都可能出现不能按时平仓的风险，错过交易机会。4.1.3 操作风险 在非交割套利投资过程中，建立了买近抛远的头寸后，在盘中还要实时进行
6、价差的买卖交易。尽量构建价差较大的投资组合，如果对价差走势的判断错误，就会造成操作风险。4.1.4 换月风险 由于合约到期的影响，每个合约处在成交比较活跃的期限一般只有 14 个月。合约成交开始转换时，跨期套利组合的两个合约也要开始先后递延。在递延时有可能遇到价差突然有较大跳空的风险。而且，多数农产品在换月时，两可交易的跨期套利合约之间的距离时间也会有所变化。比如原来两合约之间距离2 个月，换月之后变为距离4 个月，这就会引起价差突然跳空，并且规律与之前有所不一致，从而给投资带来风险。4.1.5 流动性风险 如果组建的套利组合中期货合约流动性很差，则组合可能不能够顺利地同时开仓和平仓。同时，如
7、果组合构建得很大，则组合的两个合约都存在一定的冲击成本。4.1.6 逼仓风险 当某个合约出现逼仓情况时，其价差在最后交易日前往往不能回落到正常区间，导致套利失败。4.1.7 未止损风险 由于非交割套利本质是对价差的单边投机。因此缺少止损，风险会很大。在实际投资中，做出套利交易后，要设置价差往不利方向运行的止损位，防范价差在投资期内无法回归的风险或者是投资者无法承受短期较大损失的风险。4.2 交割套利中的风险因素 如果投资者能够进入交割，其跨期套利的风险将会大为降低。但是其也面临一定的风险。4.2.1 交易规则风险 与非交割套利类似，交割套利也会遇到交易风险。期货交易中连续3 天涨跌停，将由交易
8、所强行平仓，会使套利操作失败，单边头寸暴露在市场风险中。另外，当行情发展到涨跌停板时，两边合约都可能出现不能按时平仓的风险，错过交易机会。4.2.2 法人资格风险 在我国个人投资者是不能进入交割月，即个人不能进行交割，只能以对冲来了结自己的头寸。进行非交割套利投资者需具有法人资格。4.2.3 财务风险 在交割套利中，仓单要持有到交割日，随着交割日的临近保证金比率将大幅提高。进行交割，更要占用大量资金。投资者要保证有足额的现金流补充。4.2.4 交割规则风险 仓单有有效期风险，过了有效期要重新注册。而且某些品种某些月份交割的话有贴水规定，对交割规则不清楚会面临较大的交割风险。4.2.5 增值税风
9、险 期货交割由交割卖方向对应的买方开具增值税专用发票。增值税专用发票由双方会员转交、领取并协助核实。交割价格是不能提前确定的，因此在开始建立头寸之前增值税是无法准确计量的，交割价格的变动带来了增值税变动的风险。5、 豆粕正向跨期套利的案例分析（以2013年的数据为准）5.1豆粕(3854, 28.00, 0.73%)跨期套利价差分析 今年8月份因为天气炒作，豆粕1401合约强势上涨，随后陷入高位震荡的走势，9月末运行重心上移，目前现货价格坚挺，市场做多意愿较强。而远月合约振荡运行，还处于相对较低的价位。根据豆粕1月与5月历史价差趋势图来看，2002年以来豆粕1月和5月合约的主要运行区间是-20
10、0-200之间，测算的平均价差为-59。但近几年来豆粕受到外盘及资金的炒作影响较大，波动也进一步加剧。受豆粕供需偏紧以及现货价格坚挺的影响，豆粕近月合约期价持续走强，从而导致豆粕呈现近强远弱的格局。从价差波动较大的2008-2013年的数据来看，两个合约价差最高为828，价差最低为-944，价差波动区间在-500-200，平均价差为-139.3。截至10月9日收盘，豆粕1405合约收盘价为和1401合约收盘价的价差为-398，价差还存在继续缩小的空间，预计价差将继续缩小到-550。5.2南美丰产预期压制远月合约美国农业部对2013/14年度全球大豆(4555, -86.00, -1.85%)期
11、末库存下调了73万吨，至7154万吨，较2012/13年度增长16.23%，仍然创新高。与此同时，2013/14年度全球大豆消费较2012/13年度增长4.26%，低于期末库存增长率，因此库存消费比增长11.48%至26.61%，此数据为1992/93年度以来的第三高水平。由此可知，未来全球大豆供给偏松不变。而库存的增长幅度主要得益于南美大豆产量预估创出新纪录。USDA9月报告预估2013/14年度巴西产量为最高纪录的8800万吨，较8月预估增加300万吨，2013/14年度阿根廷产量为5350万吨，较8月预估持平。南美大豆产量预估创出新纪录，其造成的供给压力将对豆粕远月合约期价形成压制。5.
12、3供给偏紧提振近月合约第38周(9.16-9.22)油厂豆粕库存共计58.95万吨，较之前一周增加3.5万吨，未执行合同量为162.68万吨，较之前一周减少17.97万吨。目前油厂以执行前期合同为主，未执行合同处于年内相对高位，因此出库压力不大。而豆粕库存从8月份开始持续下降，回落到50万吨附近，目前豆粕现货供给偏紧。9月份大豆压榨量为598.373万吨，较2013年8月大豆压榨量609.413万吨下降1.81%，较2012年9月577.867万吨增长3.54%。因预期十月份进口大豆到港量只在350万吨左右，料压榨量将较九月份减少，预计在550万吨以下，这将延续豆粕供应偏紧的形势，从而提振豆粕
13、近月合约期价继续走高。5.4现货价格坚挺，较大基差形成支撑从8月下旬开始，豆粕现货价格维持在4200元/吨以上，截至9月末豆粕现货价格在4400-4550区间内。目前油脂库存高企，即使11、12月进入豆油(6762, -40.00, -0.59%)消费旺季，豆油还是处于去库化过程，因此预期其现货价格上涨速度较为缓慢。为了维持压榨利润，预计油厂挺粕意愿将延续，豆粕现货价格将维持相对坚挺。截至10月8日，豆粕1401合约收盘价为3752元/吨，现货价格和m1401合约收盘价价差(以下简称1401合约基差)为738，1401合约基差较大对豆粕期价形成支撑。11、12月随着交割月份的临近，m1401合
14、约有向现货价格靠拢的需求，考虑到现货价格保持相对坚挺以及目前的较高基差，m1401合约存在较大的上升空间，预计m1401合约将继续偏强运行。5.5、饲料需求的季节性导致近月强于远月运行因豆粕中含有很多蛋白质等营养物质，所以一般主要用于家禽和生猪的饲料。作为重要的饲料之一，豆粕需求受养殖业的需求影响，而我国养殖业具有周期性，因此豆粕的饲料需求具有季节性。从历年饲料产量走势图来看，每年的饲料产量都比前一年增加，季节性规律较为明显。9-12月饲料产量整体呈现小幅度增长走势，次年1-2月份出现明显回落，随后再逐渐增加。 8月份生猪存栏46160万头，较7月份增长1%；能繁母猪存栏5013万头，较7月份
15、略有增加，是2009年以来较高水平。随着仔猪补栏成本和饲料成本不断上涨，生猪养殖利润出现下滑，但是整体养殖利润还在150元/头以上，截止9月27日，全国自繁自养出栏头均盈利水平至155元/头，外购仔猪养殖利润为153元/头，而猪粮比从7月下旬开始维持在盈亏平衡线上方运行。目前生猪养殖利润处于良好水平，能繁母猪存栏高企，仔猪供应充裕，预计10月份生猪存栏将继续呈现增长走势。而10、11月随着生猪繁育，中猪存栏比例将逐渐增加，豆粕需求也将得到进一步巩固。在今年12月至次年1月春节前，畜禽正处于集中出栏前期，豆粕迎来饲料的需求的季节性旺季，需求提振将带动近月合约走高。春节生猪集中出栏后，生猪养殖处于淡季，饲料需求也将回落，第一季度饲料需求淡季将无法对豆粕远月合约形成支撑。 因此，现货价格表现相对坚挺，现货价与近月合约存在较大基差，近月合约后市有向现货价格靠拢的需求，因此巨大基差将对近月合约形成有力支撑。目前豆粕1401合约对1405合约价差在370400元/吨区域，根据上文供求面分析，两者价差还将继续扩大，可进行多豆粕1401合约空豆粕1405合约的套利操作，目标看到550元/吨左右。
