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1、分级基金套利,分级基金介绍,A类基金介绍,基本等同无风险理财产品，是否有投资价值，主要根据其约定的利率来决定。,价格随着市场利率的变化而变化，其估值可参考同等期限AA+级债券。,对债券收益率、逆回购利率波动高度敏感，其估值可参考超长期AA+级债券（10年以上）,融资型分级基金的A类，具有类似债券的特征，所以成为了低风险投资者所喜爱的品种。,A类基金通常被折价交易，交易价格接近 A的净值0.885。 （定存+3%4%）/10年期AA+级企业债回报率,套利方法,溢价套利 申购并抛售A+B级； 申购并抛售母基金； 买入母基金分拆后抛售。 T+0轮动 母基金和A级+B级之间的轮动； 母基金和ETF之间
2、的轮动； ETF和A级+B级之间的轮动。 折价套利 买入A级+B级并赎回； 买入母基金并赎回； 买入A级+B级合并次日抛售。 跨市场套利 恒指期货对冲。 上折套利 下折套利,溢价套利,溢价套利 申购并抛售A+B级； 申购并抛售母基金； 买入母基金分拆后抛售。,T+0轮动,监管部门率先批准汇添富恒指分级母基金上市：由于这是一个境外QDII产品，所以被获准T+0交易。,折价套利,折价套利 买入A级+B级并赎回； 买入母基金并赎回； 买入A级+B级合并次日抛售。,与溢价套利对比 折价套利成本相对低，赎回费一般0.5%。而且折价套利操作速度快，T+0日买入A级+B级并合并，T+1日就可以按照收盘净值赎
3、回，两天即可完成不过由于赎回资金回款往往要2-3天，实际其实际周期反而较溢价套利长，若要每天操作，就必须降低仓位，有额外资金进行周转所以比较适合参与打新平日闲散资金较多的投资者。,折溢价套利时间点,跨市场套利,跨市场套利 恒指期货对冲。 主要有三种流派： 1.裸套：本身对分级基金跟踪的产品没有持有欲望，申购只是为了抛售，所以整个过程中不但要承担溢价收窄的风险，还需要承担净值下跌的风险。 2.加强套：本身打算持有对应的投资标的，只不过在投资的过程中利用分级套利获得超额收益对它们而言必须长期持有A级+B级的底仓这样做虽然必须承受净值下跌的风险，但是却可以实时锁定溢价部分。 3.对冲套：即卖空港股恒
4、指期货进行对冲，所以可以将持有恒指分级时的净值波动风险剥离，如果配合“加强套”的思路，可以在溢价期实时锁定溢价，套利风险进一步下降。,分级基金折算,分级基金折算是使得子基金份额获得可以按照净值赎回的母基金形式的分红，从而保证交易价能体现净值的价值。如果某分级基金在某一阶段的子基金份额都没有折算得到母基金的分红，对它们进行任何净值的赋值都是个“名义”上的数字，而不能得到实质性地兑现。 折算分为到期折算、定期折算、不定期折算。 到期折算是有分级期限和循环分级的分级基金到期A、B份额都按照净值折算为母基金；定期折算是A类份额净值超过1元的部分定期折算为母基金份额的形式得到的约定收益（多数B类份额不参
5、与定期折算，只有双禧100、嘉实多利、南方消费、同庆800分级的定期折算B类份额在净值超过1元的部分也折算为母基金份额）。 不定期折算又称为“到点折算”，分为向上折算（上折）和向下折算（下折）。发生向上折算时，A类的上折和定折相同，得到净值超过1元的部分以母基金份额得到的约定收益，B类份额净值超过1元的部分折算为母基金。上折对A类无影响，但会使B类恢复为较高的初始净值杠杆。,对于临近上折的分级基金，在情绪带动下易于产生整体溢价，同时常常伴随资金流入形成正反馈，如果溢价幅度较大可以通过申购、拆分、卖出获得超额收益；如果由于涨跌幅限制B的价格上涨跟不上净值，激进型投资者可以直接买低估的B，偏保守型
6、投资者可以同时买A和B。,上折套利,对于杠杆指基而言，上折通常意味着机会，这与杠杆指基的溢价和杠杆倍数的动态变化有关。 因为杠杆指基通常以溢价状态居多，并且这种溢价与杠杆倍数呈一定相关性，杠杆倍数越高溢价率越高，反之溢价率越低。以初始杠杆为基础，成立上市后，净值杠杆和价格杠杆随市场和母基金净值变化而变化。 杠杆率=约定杠杆*母基金净值/子基金净值 约定初始杠杆=（A份额+B份额）/B份额 实际净值杠杆率=约定杠杆*母基金净值*母基金beta/子基金净值 股价杠杆率=约定杠杆*母基金净值*母基金beta/子基金价格 值得注意的是，杠杆基金的杠杆率与基金净值高低成反比。也就是说，子基金净值越高，杠
7、杆率越低；子基金净值越低，杠杆率越高。这就可以解释，为什么随着市场的大幅下跌，杠杆基金的杠杆倍数也在加大的原因了。 上折意味着杠杆倍数突然由低到高，溢价率会增高；下折意味着杠杆倍数骤然由高到低，溢价率会降低。杠杆指基上折时份额则不变，超出1元的份额转为母基金，将使得超出部分折算前享受的溢价消失。,分级基金上折的套利机会,以2014年底富国军工分级上折为例： 根据招募书条款，在母基金单位净值达到1.5元时，分级基金进行向上不定期折算。母基金、A类、B类三类份额单位净值归一，A、B份额仍保持1:1的配比，多余净值份额转化为母基金份额。 10月8日 富国军工分级基金单位净值达1.514元，正式触发上
8、折。当天收盘军工B单位净值为1.998元，价格为2.139元。 10月9日 富国军工分级基金发布上折公告，多余资产转换为母基金份额。 10月10日 由于折算，军工A、军工B停牌一天。 10月13日 军工A、军工B于10：30开始恢复交易。 若投资者折算前分别持有富国军工分级母基金10000份、军工A10000份、军工B10000份，折算前各类份额单位净值（假设）分别为1.5元、1.028元、1.972元。 折算后，三类份额单位净值归1，富国军工分级母基金份额投资者持有母基金的份额将变为15000份；军工A投资者将持有10000份军工A和280份母基金；军工B投资者将持有10000份军工B和97
9、20份母基金。,分级基金上折的套利机会,由公式：杠杆率=约定杠杆*母基金净值/子基金净值，可算出 折算前军工B杠杆倍数=2*1.5/1.9721.5倍 折算后杠杆=2*1/1=2倍 由于杠杆倍数变化将带来溢价率变化，不过要考虑折算后有将近一半的份额转换为母基金份额，大概只能按净值退出，原来的溢价将消失；而只有一半的份额能享受更高溢价。 在可能发生折算前的几个交易日，若是经测算，折算后仍为杠杆指基的份额溢价率带来的收益高于转化为母基金份额溢价消失的损失，则是布局军工B的好时机，否则就是卖出时机。 数据显示，9月30日，军工B溢价5.47%；10月8日，军工B溢价7%；10月9日公告上折后，军工B
10、溢价9.58%。同期具有可比性的SW军工溢价率在9%左右，净值杠杆倍数为1.7倍左右。那么在哪个时间买入军工B比较合适呢？,分级基金上折的套利机会,以SW军工作为参照系，军工B上折后溢价率应该在10%及以上，再参考目前A类的实际年化收益情况，预计上折后军工B的溢价率为12%左右。那么不考虑军工指数和市场情绪波动，我们可以测算上折前究竟多少溢价率合适。 按照假设的1.972元的折算前军工B净值，10000份军工B折算后，为10000份单位净值1元的军工B和单位净值1元的母基金9720份。这意味着投资者持有的上折前的军工B在折算后的理论价值为10000*1.12(溢价率12%)元+9720*1元(
11、母基金按净值赎回，未考虑赎回费率)，价值为20920元。20920元的折后价值相当于折前10000份军工B单位市价为2.092元，除以1.972元的单位净值，溢价率为6.09%。 按照以上测算，剔除市场上涨的影响，只有9月30日买入军工B的投资者，才能获得溢价率变化带来的套利机会；10月8日、10月9日按收盘价买入的投资者都要承担折算后部分份额转换为母基金使得溢价消失的损失。,分级基金上折的套利机会,上折套利安全边际,折算前B基的合理价格应该为=(母基净值*2-A产生的利息-A约定收益率/A市场公允收益率) B基的净值为=（母基净值*2-A净值） B的合理溢价=合理价格/净值 =(1-A约定收
12、益率/A市场公允收益率)/（母基净值*2-A净值） 溢价套利至少要有2%的套利空间。,方法来自：集思录,上折套利示例,示例标的: （1）161720.OF 招商中证全指证券公司分级 招商中证证券公司A 份额约定年基准收益率为”同期银行人民币一年期定期存款利率（税后）+3%”,同期银行人民币一年期定期存款利率以最近一次定期份额折算基准日次日中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款基准利率为准。 （2）160630.OF 鹏华中证国防指数分级 鹏华国防A份额的约定年基准收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率（税后）3”. 以161720.OF为例： B合理溢价=(1-A约定收益率/A市场公允
13、收益率)/（母基净值*2-A净值）=（1-（1.5%+3%）/4.9365%）/（1.5270*2-1.012）=4.33% B溢价=（B价格-B净值）/B净值=（2.1450-2.0420）/2.0420=5.04%,上折时间点,风险,杠杆基金接连大幅上涨，使得分级基金整体溢价率连创新高，吸引了大量套利资金不断参与，分级基金场内流通份额骤增。 一般来说，大量套利资金入场之后，比较一致的处理方式是同时卖掉A份额和B份额，或者卖掉A份额而持有B份额。而市场上采用第二种方式的投资者居多，导致A份额普遍折价率提升，而降息对于A份额隐含收益率的打击更使其雪上加霜。 这个“游戏”将终止于市场的横盘整理或
14、者回调，此时整体溢价率过高的B类份额面临着非常大的风险。 当处于高溢价的杠杆基金投资风险大于机会时，投资者应注意回避，套利盘的大量涌入将导致部分杠杆基金价格大幅回调。快涨之后参与相关B类基金投资需更加谨慎，尤其是随着净值快速上涨，部分B类基金已经达到或者接近上折门槛，高溢价交易有可能带来明显的短期博弈风险。,下折套利,分级基金的低折套利，又被称为不定期低点折算，是分级基金为了保护A类子基持有人而设置的条款。分级基金的合同内会约定一个低折点，例如0.25元，当B类基金净值跌破0.25元时，将发生向下折算，此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金，相当于B类基金进行了缩股，A类基金也按照B
15、类相同的比例缩股为1元，余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。 A类通常会折价交易，也就是A的净值为1元时，交易价格为0.9X甚至0.8X，那么下折就是把这百分之几或者百分之十几的折价大部分兑现的过程。,下折套利举例,以2013年底银华金瑞为例： 2013年12月20日 银华金瑞（A类）收盘价为1.025元，加入买入1000份，则成本为（1.025*1000）*1.0005（万五手续费）=1025.5元 2013年12月23日为银华金瑞低折基准日。当日银华金瑞A净值为1.063，B类净值为0.243，母基金净值为0.571，则 1000份B基金将被折算为243份净值为1的银华金瑞（B类）；
16、1000份母基金将被折算为571份净值为1的新母基金银华资源； 1000份A基金将被折算为243份净值为1的银华金瑞（A类）和820份净值为1的新母基金银华资源，这820份新母基金可以赎回（手续费为0.5%）为现金。,下折套利举例,保守假设净值为1的新银华金瑞（A类）上市首日折价8%，即交易价格为0.92元。计算A类收益如下： 获得的820份母基金银华资源(T+2日才可赎回)的收益为 如果接下来两天大盘不涨不跌的情况，赎回费0.5%，因此，(820*1)*(1-0.005)=815.9元 如果接下来两天大盘跌1%，则 815.9*0.99 = 807.74元 如果接下来两天大盘跌2%，则 815.9*0.98 = 799.58元 以此类推。 获得的243份净值为1元的新银华金瑞（T+2日可卖出）为 243X0.92(折价8%)*0.9995(万五手续费) = 223.45元 也就是说接下来内地资源指数不涨不跌的情况下，套利收益为 815.9+223.45-1025.5 = 13.8元 收益率为 13.8/1
