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1、信用违约互换简介一、什么是CDS信用风险缓释(Credit Risk Mitigation, CRM)是指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或降低信用风险。信用风险缓释功能体现为违约概率、违约损失率或违约风险暴露的下降。常用的信用风险缓释工具包括信用违约互换(Credit Default Swap, CDS)、总收益互换(Total Return Swap, TRS)、信用价差期权(Credit Spread Option, CSO)以及其他信用衍生产品。按照市场规模来看，CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的97%以上，是最为重要的CRM工具。CDS又被称为信贷违约掉期和贷款违约保险（第三
2、种名称更为贴近产品的本意），是信用衍生工具的一种，是用来防止特定公司或产品破产的一种保险安排。一般情况下，CDS的购买者拥有一种权力，在发行某种债券或金融产品的特定公司破产的时候，持有该公司债券或金融产品并购买了CDS合约的人，就可以以原债券或金融产品的面值出售或按一定的市场价位赎回现金。特定公司所发行的特定债券或金融产品，被称为“推荐义务”（Reference Obligation,RO），在CDS合约下可出售的债券或金融产品的总面值，被称为是CDS合约的“名义本金”（Notional Principal,NP）。二、CDS发展历程1992年，国际互换与衍生品协会（ISDA）提出了信用衍生品
3、的原理和机制，探索分散、转移或对冲信用风险。这种衍生品常用模式是信用保障买方向卖方支付一笔固定费用，一旦发生买卖双方所指定的信用问题，信用保障卖方就按合同约定赔偿对方损失。信用违约互换最初形成于1993年，当时，美国信孚银行为了防止其向日本银行提供的贷款遭受损失，与金融衍生品的交易对手达成了一项合同：由交易商对日本银行的违约行为予以保护，如果日本银行发生信用问题、出现还款困难等问题，交易商将对信孚银行予以补偿，但信孚银行需要向交易商支付一笔固定费用。形成了CDS的雏形。20世纪90年代，美国的大财团放出了大量的贷款，按照联邦法律，为了抵御坏账风险，银行必须拨备巨额准备金。1994年，JP摩根的
4、银行家提出一种机制，即可免受信用风险的损失，又能避免拨备巨额准备金。1995年，JP 摩根按照该思路首先创立CDS。与传统保险业务受到高度监管不同,CDS的买卖不受任何机构的监管。根据美国商品期货现代化法案2000(Futures Modernization Act of 2000)规定,CDS与其他金融衍生品不用受美联储或证券交易委员会等的管制。所有的CDS交易是通过OTC,即交易对手间的私下协议进行,没有中央清算系统,缺乏透明度和监管。初期，CDS作为重要的风险缓释工具，CDS 被银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司以及对冲基金等金融机构广泛使用。从不同金融机构交易CDS用途来看，银
5、行是CDS最大买方。银行通过买入CDS 转移资产信用风险可降低资本金需求，有效满足巴塞尔监管协议，却不必缩减其信贷业务。特征表现为：(1)交易主要集中在市政债券和公司债上，较少涉足结构性融资工具；(2)市场参与者有限，因而互相比较了解对方情况，对手风险得到了较好控制；(3)绝大多数信用保护买方的确持有参考资产。总体来看,这个阶段的CDS 市场运转还是可靠而良好的。例如安然和世通公司破产后，一些持有其债券的信用保护买方就得到了赔付。在网络泡沫开始后，美联储降息刺激经济，在低利率的背景下，金融衍生品市场不断扩张，在取得更高的投资回报的同时，将风险分散到最大化。银行参与交易CDS 主要以交易获利为目
6、的。对冲基金、保险公司是CDS 的最大卖出机构。CDS逐渐演变成为对冲基金的套利工具。因为CDS合约在签订时不用支付任何费用，只有在信用事件发生后才会有现金流出，所以出售方可以大量出售，这种高杠杆作用 机制蕴藏着巨大的损失隐患。而且CDS本身也不再是单纯的避险工具，它可以作为独立的证券产品脱离原来的标的资产在银行间市场进行交易。由于CDS 供应压力较大，CDS 报价明显偏低，其对参考资产信用风险的反映脱离基本面严重。市场规模不管扩展的同时，CDS交易出现了一些重要变化：(1)出现了CDS二级市场，大量参与者进入CDS市场，判断卖方的财务状况日益困难；(2)CDS交易开始扩展到由资产池构成的结构
7、性投资工具领域，例如担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)、资产抵押 债券(Asset-Backed Security)、抵押贷款支持债券(Mortgage-backed Security)等；(3)CDS投机活动开始泛滥，对冲基金等开始频繁的进行CDS交易，有些CDS合约甚至被转手多达10到15次。三、CDS交易机制（一）CDS由卖方创立，在契约期限内，买方向卖方定期支付一定的信用保护费用，卖方则承诺当合约中所指参考资产发生规定的信用事件时，向买方赔付参考资产所遭受的损失。参考资产可以为债券、信贷资产、抵押债务资产池（CDO）等。根据国际清算
8、银行数据，目前60%的CDS 参考资产为AAA 至BBB 评级信用债券。信用事件包括参考资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等。参考资产定期支付信用保护费用，直到发生信用事件或协议到期发生信用事件，补偿损失CDS买方CDS卖方CDS产品基本结构图（二）CDS的结算方式主要有实物结算(Physical Settlement)和现金结算(Cash Settlement)，实物结算的优点是交易成本低。实物结算：CDS买方把所持违约参考资产以面值出售给CDS卖方现金结算：首先计算参考资产市场公允价值Q，CDS卖方需向买方支付(100-Q)%本金（三）CDS产品现金流示意图。假设C
9、DS基本条件如下：创设日期2012.1.1创设机构A买入机构B期限5年结束日期2017.12.31付息周期每年参考资产某信用债本金1亿人民币价格50bps1若5年期限内，没有信用事件发生，则CDS卖方无需支付，其现金流为：现金流表 +:表示流入 -:表示流出 单位:万元日期AB2012.1.1002013.12.31+50-502014.12.31+50-502015.12.31+50-502016.12.31+50-502017.12.31+50-50合计2502502若在2.5年，信用事件发生，CDS公允价值为5000万。现金结算方式下，CDS现金流为：现金流表 +:表示流入 -:表示流出
10、 单位:万元日期AB2012.1.1002013.12.31+50-502014.12.31+50-502015.6.30-4975=-5000+25+4975=-25+5000合计-4875+4875实物结算方式下，CDS现金流为：现金流表 +:表示流入 -:表示流出 单位:万元日期AB2012.1.1002013.12.31+50-502014.12.31+50-502015.6.30-9975=-10000+25+9975=-25+10000合计-9875+9875需要注意的是：无论是现金结算，还是实物结算，信用事件发生后，买方仍需向卖方支付信用时间发生时最近一期付息日至信用时间发生时累计的利息，然后买卖双方进入CDS 实物结算或现金结算。即买方还需向卖方支付2014年1月1日至2015年6月30日的累积利息25万元。在现金结算下，B无需将参考资产交付A；在实物结算下，B需要将参考资产交付A。12.1.116.12.31
