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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 买 入 首次 天威视讯（ 002238） 股票价格 20081223 收盘价 11.54 元6 个月内目标价 15.00 元59 周内股价波动 8.61-19.10 元天威视讯 :率先走出摊销高峰 主要估值指标 2007 2008E 2009E市盈率 42.55 41.03 33.79市净率 3.45 2.61 2.42行业具备防御性，不受宏观变化影响。公司具备业内质量最高的数字网络、最全的产品线、最高数字化率。现金流量表已经好转，净利润将在2009-2011 年同比增长 14、 42、 36，显示出难得的成长性。 PEG 5.37 5.09 2.45 主要财务
2、数据及预测 EV/EBITDA 9.47 8.94 0.67 2007 2008E 2009E 2010E 股本结构 净利润增长率（） 7.92 8.05 13.78 42.07 总股本（万股） 26700.00 毛利率（） 33.26 82.03 83.63 85.10流通 A 股（万股） 6700.00 净资产收益率（） 10.30 7.66 7.09 9.33 B 股 /H 股（万股） 0.00/0.00 每股经营性现金流（元） 1.03 1.30 1.36 1.37 市场表现 每股收益（元） 0.27 0.28 0.34 0.48 资料来源：海通证券研究所 相关研究 有线网络行业深度报
3、告 20080617 天威视讯调研简报 20080713 分析师 叶琳菲 电 话： 021-23219397 Email： 资料来源：海通证券研究所 z 数字电视网的价值将被重估，体现在 ARPU 的上升。 使用传统的估值方法会低估网络的价值，我们倾向于使用 EV/SUB/ARPU 作为估值工具，即考虑用户盈利能力后的每用户企业价值。在当前的 ARPU 水平下，估值合理；考虑到 ARPU 提升的过程，天威视讯低估 63，当然 ARPU 从 55 提升到 93 也许是 5 10 年的过程。z 公司的各项业务保持稳定增长。 公司网络覆盖深圳关内 100 万户，网络覆盖率 100，数字化率 100
4、。我们看好付费业务发展，主要驱动力来自境外频道落地。公司是国内最早推出有线宽带业务的运营商，拥有 27.3 万用户，市占率 25%。对比全国平均市占率水平 2，公司已经是宽带业务发展最好的有线网络运营商。 z 2009 年走出摊销高峰，净利润快速上升 。从 2010 年开始，部分机顶盒摊销 (5 年期 )完毕，折旧和摊销总体压力下降。 伴随而来的是主营业务利润率将从 2009 年的35.3%提高到 2010 年和 2011 年的 40%和 45%。会计利润大幅提高，现金流大幅好转。 z 收购关外资产提升每股价值 。收购价格将以净资产为基准，约 3.6 亿元。如果按照EV/SUB=2000 元重
5、估（歌华和天威的水平） ，则股权增值额约 12.8 亿，相当于每股增值 4.9 元。如果按 EV/SUB=800 元重估（广电的水平，也是 EV/SUB/ARPU=4的水平） ，则股权增值额约 3.2 亿，相当于每股增值 1.2 元。 4.9 元 /股是数字化提价后的价值，而 1.2 元 /股是提当前的价值。我们取中间值 3 元 /股，作为收购后的价值增加额。 z 盈利预测与投资建议。 预测 2008-2011 年 EPS0.29、 0.33、 0.47、 0.64 元，按照折旧高峰完毕后的 PE（ 2011 年） ，或当前水平的 EV/EBITDA（ 2008 年） ，可作为合理的估值参考。
6、参考 COMCAST 的估值水平，我们认为 2011 年 PE=18，或2008EV/EBITDA 8 可作为估值中枢。即股价为 11 元。结合 EV/SUB/ARPU 的估值，合理股价在 11.6-12.6 元之间。考虑 DCF(WACC=10%,G=3%)，合理价格为10.6 元。如果收购关外资产，每股还需增加 3 元。综上，我们认为公司的中枢价格为 11 元；如果收购关外资产，则中枢价格为 14 元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。我们维持 “买入 ”评级。 z 主要不确定因素。 卫星电视的频道数和覆盖人群存在争议、 PE 估值过高。
7、传媒有线网络上上 市市 公公 司司 深深 度度 调调 研研 报报 告告 2008 年 12 月 24 日 公司研究天威视讯( 002238) 1 目 录 投资要点 .2 1. 数字电视网的价值 .3 1.1 如何评价网络的价值 .3 1.2 重构盈利模式 .3 1.3 盈利差距与提升空间 ARPU 提升 .3 1.4 瓶颈消除的可能性 大部分是时间的问题，少数是意识形态的问题 .4 1.5 价值回归 静态合理，动态低估 .5 2. 公司分析 .6 2.1 网络覆盖与用户发展 .6 2.2 付费 &VOD 业务 .7 2.3 宽带接入业务 渗透率高，稳定增长 .7 2.4 其他业务 稳定或衰退
8、.8 3. 财务分析 .8 3.1 率先度过摊销高峰 .8 3.2 收购关外网络 亦喜亦忧 .8 4. 公司比较 天威视讯 or 歌华有线 or 广电网络？ .9 4.1 天威现金流量表、利润表好转的时间最早（见前文） .9 4.1 天威的管理层最值得看好 .9 4.3 天威的网络质量最优、数字用户覆盖最广、业务最全 .9 4.4 广电网络的网络价值最为低估 .10 5. 风险提示 .10 5.1 直播卫星的免费频道数量和覆盖人群存在争议 .10 5.2 PE 估值水平过高 .10 6. 盈利预测和估值 .10 公司研究天威视讯( 002238) 2 投资要点 行业具备防御性，不受宏观变化影响
9、。公司具备业内质量最高的数字网络、最全的产品线、最高数字化率。现金流量表已经好转，净利润将在 2009-2011年同比增长 14、42、 36，显示出难得的成长性。数字有线网络是有待发掘的金矿，各种制约瓶颈陆续被突破，我们相对看好公司的管理团队能够重新挖掘网络的价值。预测 2008-2011年EPS0.29、 0.33、 0.47、 0.64元，公司的中枢价格为 11元；如果收购关外资产，则中枢价格为 14元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。建议等待估值回落时买入。 估值分析 预测 2008-2011年 EPS0.29、 0.33、 0.47、 0.64元，公司的中枢价格为 11元；如果收购关外资产，则中枢价格为 14元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。建议长线买入。 支持我们投资建议的
