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1、目录第三章 私募股权投资1第一节私募股权投资概述1一、私募股权投资的概念1二、私募股权基金的来源和运用11三、私募股权投资在全球的发展14第二节股权投资要点20一、私募股权投资流程概况20二、私募股权投资的一般程序23第三节私募股权投资的形式36一、创业投资36二、收购基金40三、夹层融资42四、重振资本43五、上市后私募投资43第四节私募股权投资收益44一、私募股权投资价值44二、私募股权基金的绩效测量57三、私募股权投资的退出机制61第五节私募股权的风险66一、私募股权经营中的风险66一、私募股权基金的内在风险控制机制68二、私募股权的风险控制方法69第三章 私募股权投资第一节 私募股权投
2、资概述一、 私募股权投资的概念私募股权投资（Private Equity），简称PE，是一种社会化的投资工具。从投资方式和投资目的来看，是指通过非公开募集形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权获利。它既是一种金融工具，又是一种投融资后的权益表现形式。作为一种融资渠道，私募股权投资与公司债券、贷款、股票等具有“融资”同质性。但其本质主要体现在：第一，私募股权投资不是一种负债式的金融工具，这与股票等相似，但与债务属性的公司债券、贷款等有本质区别。因而从法律的角度讲，私募股权投资体现的不是债权债务关系。第二，私募股权投
3、资在融资模式方面属于私下募集(Private Placement)，这与银行贷款等相似，但与公开发行（Public Offering）的公司债券、股票等有本质区别；第三，私募股权投资主要是投资于尚未IPO（首次公开募股）的企业而产生的权益；第四，私募股权投资一般不能在股票市场上自由地交易。总之，私募股权是股权的一种,既能发挥融资功能，又能代表投资权益。(一) 概述1. 私募股权投资的定义私募股权投资起源于美国，至今已有100多年的历史。在美国它有严格的定义：广义的私募股权投资可以涵盖企业首次公开发行前（Pre-IPO）各阶段的权益投资。即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发
4、行前各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为风险投资（Venture Capital)、并购基金(Buy-out/ Buy-in Fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(Turn-around)，Pre-IPO资本(如Bridge Finance)，以及其他如上市后私募投资(PIPE)、不良债权(Distressed Debt)和不动产投资(Real Estate)等等。狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业在首次公开发行股票之前进行的私募股权投资部分，即创业后期的私募股权基金投资。这其中并购基金和夹层资本在资金规模
5、上占最大的一部分，狭义上的私募股权投资不包括创业投资。在中国PE常被用来代指狭义的私募股权投资。2. 私募股权投资的参与者从事私募股权投资的主体是私募股权基金（Private Equity Fund），私募股权基金一般是指专门成立的基金管理公司，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权融资，继而参与到被投资企业的经营管理活动中去，等到企业发育成熟后再通过转让股本的方式实现资本增值。作为从事私募股权投资的主体，私募股权基金从不特定的机构投资者和富有的个人投资者手中筹集资金，用来为未上市公司提供股权融资。私募股权基金的资金提供者是投资者，包括个人投资者和机构投资者。与公募基金不同，私募基金投资
6、的起点较高，所以私募股权基金的投资者一般是富有的家庭和个人。机构投资者包括公共退休基金、公司退休基金、捐赠基金、保险公司、大型企业、投资银行等机构。机构投资者投资方式有两种：一种是直接将资本投资于企业，一种是成为私募基金的合伙人或者股东。前者成为直接机构投资者，后者成为间接机构投资者。由于直接投资的风险较大，许多机构投资者都属于间接的机构投资者。私募股权基金的投资于目标企业，接受投资的企业大多数是没有发展成熟的未上市企业。这些企业具有良好的市场前景和很大的增长潜力，但同时在技术、管理、市场等诸多方面具有不确定性，存在失败的风险。吸引私募股权基金的企业一般有如下特征：无形资产优良、管理团队出色、
7、产品的非替代性强、行业门槛高。同时对企业来讲，私募股权基金的注入可以缓解融资渠道问题，带来管理经验上的帮助，有利于快速打开市场。图表1 私募股权投资的参与者投资投资目标企业私募股权基金私募股权投资者股权利益3. 私募股权投资与公共股权投资的区别私募股权投资具有非流动性、股权集中、估值困难，以及在投资的同时对企业兼有控制和指导行为的特点。公共股权投资具有流动性、股权分散、估值相对容易、以及投资活动与控制和指导行为分离等特点。另外私募股权投资与公共股权投资的投资目标不同，见下图。图表 2 私募股权投资与公共股权投资的目标(二) 私募股权基金的法律框架在国际上，私募股权基金采用的法律框架有：一是公司
8、形式，二是信托形式，三是有限合伙形式。早期出现的私募股权基金一般采用公司形式，例如美国的ADR和英国的3I投资公司。20世纪70年代，为了实现有效激励制度和避免双重纳税，有限合伙形式私募股权基金开始兴起，并逐步成为主流。本章内容也主要基于有限合伙制框架。同时还有信托形式的私募股权基金，最近又出现了契约形式和虚拟形式的私募股权基金。1. 公司制的私募股权基金公司制私募股权基金，即按照公司法组建投资公司，投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。目前我国对于私募股权基金的鼓励政策都是按公司制设立的，对于信托、有限合伙制
9、来说，优惠政策很难操作。关于建立风险投资机制的若干意见中规定，风险投资公司采取有限责任公司、股份有限公司等形式积极探索新的运作模式。允许风险投资公司运用全额资本进行投资。可见，在我国采取公司的形式设立私募基金也是有法律依据的。但是按照公司法的规定，公司制私募基金在操作的过程存在很多不尽人意之处:第一，公司法规定在投资公司首次缴付的出资不少于注册资金的20%，其余的必须在5年内募足，并且在5年内何时募足必须事先在公司章程中予以明确，这对于私募股权基金来说，在没合适的项目时募集来的资金就成了闲置资金。第二，基金管理人承担有限责任，不利于建立激励与惩罚相结合的激励制度。 第三，公司制私募基金存在着双
10、重税赋问题，即以公司的名义缴纳企业所得税同时公司股东还要以个人名义对从基金公司中取得的分红缴纳个人所得税。尽管可以在创业投资企业管理暂行办法的框架下获得一定的税收优惠，但没有合伙制私募基金的税收优惠直接而有效。海外私募基金公司应对双重赋税的主要措施如下：第一，将公司注册于税率比较低或者可以避税的地方，如英属维尔京群岛和开曼岛；第二，将公司注册为高科技企业或者其他可以享受税收优惠的企业，作为基金公司的壳。正是由于上述三点原因，更多人从事实务操作的认为，公司制私募基金并不适合中国。 2. 信托制的私募股权基金信托制私募股权基金，是根据信托法组建和运行的私募股权基金，其性质是一笔独立的信托财产，不具
11、有法人资格。2007年1月23日，银监会颁布了信托公司集合资金信托计划管理办法（以下简称办法），对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据办法规定，自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币；单个信托计划的自然人人数不得超过50人，合格的机构投资者数量不受限制；信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。根据办法成立的信托计划实际上就是信托制私募基金。信托制私募股权基金普遍采用管理权、保管权以及收益权三权分立的基本框架来运行。信托制私募股权基金的投资者作为受益人，通过购买收益凭证的方式得到受益权，但他们与公司股东不同，对基金的重大决策通常没有发言权，但
12、是可以行使监督权。基金管理公司作为委托人，行使运营权、管理权和资产处置权。基金托管人，通常是商业银行和信托投资公司接受委托后，以信托人或信托公司的名义为基金注册和开立账户，行使保管权。信托制私募股权基金在英国、日本和中国香港、中国台湾等国家和地区的私募股权基金中比较盛行。信托制私募股权基金相对于公司制私募股权基金有两个优点：第一，它可以避免双重征税；第二，信托产品是一种标准的、受到比较严格监管的金融产品，投资者保护程度则相对较高。信托制私募股权基金也存着在不足：第一，信托公司取代原始投资者行使投资者权利，从而徒增了一层法律关系与一个中介费用；第二，信托产品一次性募集，会出现暂时的资金闲置。 3
13、. 有限合伙制的私募股权基金绝大多数私募股权基金采取有限合伙制的法律架构，由普通合伙人（General Partner ,GP）和有限合伙人（Limited Partner ,LP）共同出资组建。合伙本质上可以分为两种，无限合伙和有限合伙。在无限合伙中，所有合伙人都是普通合伙人或者一般合伙人，要对合伙产生债务承担无限连带责任；在有限合伙中，除了对合伙债务承担无限责任的普通合伙人外，还有对合伙债务仅以出资额为限的有限责任的合伙人。2006年8月27日，全国人大常委会修订了合伙企业法并自2007年6月1日起实行。其后，国务院修订了合伙企业登记管理办法。根据合伙企业法的规定，合伙企业又分成普通合伙企业与有限合伙企业两类。因此有限合伙制度的设置，为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。在有限合伙制的私募股权基金中，普通合伙人是合伙的执行合伙人，具有特殊的管理才干，负责合伙组织的经营，通常是基金管理公司。有限合伙人提供机构所需的主要资金，并以投资额度为限对机构的亏损及负债承担有限责任，不负责具体经营，是股权投资基金的真正投资者。客观上，基金管理人承担无限连带责任，是对投资者利益的进一步保护。有限合伙制私募股权基金的优势在于：第一，避免了双重征税。合伙企业不需缴纳企业所得税，当私募股权基金投资私募股权盈利并分配投资收益时，每个投资者只需按分配到的份额承担相应的所得税纳税义务，
