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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦 研究报告 2012 年 4 月 12 日 食品饮料 研究部 滋味各异，机会缤纷 金志耀金志耀 分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： S0080511010037 jinzy 袁霏阳袁霏阳 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030012 yuanfy 中华传统美食投资专题 投资亮点投资亮点 CPI 阶段性上行或推迟宽松政策出台的预期，二季度市场继续钟情消费股是大概率事件。食品饮料板块中白酒股已引 领风骚年初至今，当前动态估值水平在 15-18 倍（一线白酒）和 25-30 倍（二、三
2、线白酒） 。在白酒股的风声水起之后， 我们认为一批食品类小市值次新股投资时机也已悄然来临。这批小市值次新股大都是生产经营传统食品的企业，我们 冠以“中华传统美食”分类。这类企业长期盈利稳定，当前估值已经落入 25-30 倍的合理区间，部分个股存在未来超 预期增长的潜力。小市场也有大作为，从当前估值、财务结构、未来成长空间衡量，我们看好洽洽食品洽洽食品、黑牛食品黑牛食品、 克明面业克明面业、涪陵榨菜涪陵榨菜的当前投资机会。 理由理由 板块整体估值已现投资价值板块整体估值已现投资价值。食品类小市值次新股自 2010 年上市以来，因其偏高的上市定价、低于预期的成长性， 股价长期承压，部分个股当前价格
3、而处于发行价之下，总市值均在 20-70 亿元之间。自 2010 年 5 月 4 日至 2012 年 4 月 10 日，以洽洽食品、黑牛食品、克明面业、涪陵榨菜、双塔食品、好想你、皇氏乳业、金字火腿为代表的 8 家公司 整体股价下跌 16.6%，仅跑赢上证综指 2.1 个百分点，而同期白酒股逆势上涨 69.1%。随着连续两年 20-25%左右的盈 利增长，传统美食板块当前其动态市盈率已从 2010 年最高点的近 60 倍，回落至 25-30 倍，已现投资机会。 竞争格局相对简单，工业化带来传统食品行业的新春竞争格局相对简单，工业化带来传统食品行业的新春。中华饮食文化的传承是该行业长久发展的根基
4、。不同于舶来品， 传统食品行业因中华传统特有而基本不受外资参与竞争，国内龙头企业竞争环境相对简单。受益于生产机械自动化的 普及，传统食品行业的生产效率在不断提高，龙头企业的规模化优势更将势如破竹。 行业竞争格局比较显示：洽洽优势明显、黑牛增速最高行业竞争格局比较显示：洽洽优势明显、黑牛增速最高。自上而下根据行业规模及成长性、企业竞争力、利润率改善 空间、区域特色壁垒、资源掌控力、并购和多元化潜力六大考量指标，洽洽食品考量结果领先，其次是克明面业、涪 陵榨菜、双塔食品、好想你、皇氏乳业。黑牛食品因行业大而基数小，且激励到位，其增速领先其他 8 家企业。 财务结构及现金流反映洽洽、黑牛、克明、涪陵
5、经营最为稳健财务结构及现金流反映洽洽、黑牛、克明、涪陵经营最为稳健。自下而上分析企业财务质量，经营性现金流稳健是传 统食品企业值得投资一大关键。挤掉利润的水份，我们更看重具有扎实现金流的“干货”利润。上述 4 家企业近 3 年 平均的经营性现金流超过会计利润，显示利润的质量较优。 估值与建议估值与建议 DCF 模型更适合传统食品企业的价值发现模型更适合传统食品企业的价值发现：持续、稳定增长前景与相对有限的风险是传统食品企业价值所在，健康的 现金流是保证企业基业长青的基石， 因此 DCF 模型更适合甄别传统食品企业的价值。 洽洽食品、 黑牛食品、 克明面业、 涪陵榨菜的 DCF 模型显示当前股价
6、仍可看高一线。 成长性前提下，成长性前提下， PEG 适合衡量相对估值优势适合衡量相对估值优势： 上述 4 家企业在稳健的盈利假设前提下， 当前 PEG 值均在 1.11.4 之间， 处于合理区间。 风险风险 成本大幅上涨、食品安全隐忧。 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 买点时机已现，尽可从容择股买点时机已现，尽可从容择股 . 4 大浪淘沙，选择传统美食企业中的真金大浪淘沙，选择传统美食企业中的真金. 5 以史为鉴传统食品企业的发展之路探索以史为鉴传统食品企业的发展之路
7、探索 10 洽洽食品洽洽食品(002557.CH)：首次覆盖“推荐”：首次覆盖“推荐”. 12 黑牛食品黑牛食品(002387.CH)：首次覆盖“推荐”：首次覆盖“推荐”. 15 克明面业克明面业(002661.CH)：首次覆盖“推荐”：首次覆盖“推荐”. 19 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507.CH)：首次覆盖“推荐”：首次覆盖“推荐”. 22 双塔食品双塔食品(002481.CH)：首次覆盖“审慎推荐”：首次覆盖“审慎推荐” 25 好想你好想你(002582.CH)：首次覆盖“审慎推荐”：首次覆盖“审慎推荐” . 28 皇氏乳业皇氏乳业(002329.CH)：首次覆盖“审慎推荐”：首次覆盖“
8、审慎推荐” 32 金字火腿金字火腿(002515.CH)：首次覆盖“中性：首次覆盖“中性”. 35 南方食品南方食品(000716.CH)：“无评级无评级” . 38 图表图表 图表 1: 9 家传统美食企业估值表.4 图表 2: 传统美食板块股价走势.4 图表 3: 近三年利润率水平比较.6 图表 4: 并购及多元化潜力分析.6 图表 5: 9 家公司与所处行业概要分析7 图表 6: 竞争优势梳理 .7 图表 7: 净利润与现金流对比 8 图表 8: 资产负债率对比8 图表 9:收入与利润增速预测 9 图表 10:公司估值与成长性分析.9 图表 11: EMMI 收入,利润持续增长. 10
9、图表 12: 受益于整合，EMMI 增速高于瑞士乳品行业增速11 图表 13: EMMI 业务已经成功多元化，新业务比重逐年提升.11 图表 14: EMMI 经营性现金流健康.11 洽洽食品主要财务，股票信息 12 图表 15: 公司股权结构 13 图表 16: DCF 分析 . 13 图表 17: 关键假设 14 图表 18: 主要财务数据及指标 . 14 黑牛食品主要财务，股票信息 15 图表 19: 当前公司股权结构. 16 图表 20: DCF 分析 . 17 图表 21: 关键假设 17 图表 22: 主要财务数据及指标 . 18 克明面业主要财务，股票信息 19 图表 23: 当
10、前公司股权结构. 20 图表 24: DCF 分析 . 20 图表 25: 关键假设 21 图表 26: 主要财务数据及指标 . 21 涪陵榨菜主要财务，股票信息 22 图表 27: 当前公司股权结构. 23 图表 28: DCF 分析 . 23 图表 29: 关键假设 24 图表 30: 主要财务数据及指标 . 24 双塔食品主要财务，股票信息 25 图表 31: 当前公司股权结构. 26 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 32: DCF 分析 . 26 图表 33: 关键
11、假设 27 图表 34: 主要财务数据及指标 . 27 好想你主要财务，股票信息 28 图表 35: 当前公司股权结构. 29 图表 36: DCF 分析 . 30 图表 37: 关键假设 30 图表 38: 主要财务数据及指标 . 31 皇氏乳业主要财务，股票信息 32 图表 39: 当前公司股权结构. 33 图表 40: DCF 分析 . 33 图表 41: 关键假设 34 图表 42: 主要财务数据及指标 . 34 金字火腿主要财务，股票信息 35 图表 43: 当前公司股权结构. 36 图表 44: DCF 分析 . 36 图表 45: 关键假设 37 图表 46: 主要财务数据及指标
12、 . 37 南方食品主要财务，股票信息 38 图表 47: 当前公司及集团股权结构 39 图表 48: 关键假设（仅上市公司业务）. 39 图表 49: 主要财务数据及指标 . 40 中金公司研究部：中金公司研究部：2012 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 买点时机已现，尽可从容择股 食品类次新股自 2010 年上市以来，尚未给投资者带来持续性的回报。以 8 家食品类次新股为例（皇氏乳业、黑牛食 品、双塔食品、涪陵榨菜、金字火腿、洽洽食品、好想你、克明面业） ，自 2010 年 5 月 4 日至 2012 年 4 月 1
13、0 日，8 家公司整体股价下跌 16.6%，上证综指下跌 18.7%，而白酒股逆势上涨 69.1%，使得整个食品饮料板块上涨 33.9%。 食品类次新股的表现令人失望， 主要因其上市定价过高、 成长性低于预期所致。 尽管如此， 随着连续两年盈利 20-25% 左右的年均增长，当前其动态市盈率已从 2010 年最高点的近 60 倍，回落至 25-30 倍，我们认为该类个股估值已经落 入我们关注的合理区间，部分个股存在未来超预期增长的潜力。 这类次新股大都是生产经营传统食品的企业，以这类企业处行业的共性，我们冠以“中华传统美食”分类。小市场 也有大作为，从当前估值水平及个股未来成长空间衡量，我们看
14、好洽洽食品、黑牛食品、克明面业、涪陵榨菜的当 前投资机会。 图表1: 9家传统美食企业估值表 （南方食品2011年为预测数）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表2: 传统美食板块股价走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 市盈率市盈率(中金预测中金预测)市盈率市盈率(市场预测市场预测) 总市值总市值(亿元亿元)股价股价(4月月11日日)2011A2012E2013E2012E2013E 002557.SZ洽洽食品72.727.9534.1 28.0 23.3 26.5 20.6 002387.SZ黑牛食品42.617.6242.0 31.9 24.8 28.4 21.4 002329.S
15、Z皇氏乳业29.513.8050.1 42.5 36.1 31.3 23.5 002507.SZ涪陵榨菜25.416.4128.8 24.4 20.9 21.8 17.0 002661.SZ克明面业21.525.8932.7 26.7 22.3 23.6 18.5 000716.SZ南方食品13.27.43126.6 103.8 81.6 21.6 15.2 002515.SZ金字火腿21.722.7644.1 38.8 33.7 35.5 26.3 002481.SZ双塔食品26.321.8837.4 30.0 23.9 21.7 16.4 002582.SZ好想你28.138.0324.9 20.7 17.2 16.5 12.1 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 0.0 10.
