中金2007年零售业报告

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1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 了 投资要点投资要点: 这是一份从“什么是零售业”开始写起的报告，涉及零售业宏观环境、子行业发展趋势、公司基本面评判标准及合理估 值等方面，文

2、中进行了中外对比、公司基本面特征分析等案例研究，希望为零售业基础研究和投资决策提供较为全 面的参考依据。此外，我们在报告中突出了已推荐公司的特色和优势，并加入了新覆盖的几家公司。 宏观层面，我国零售业持续而快速增长的黄金时期才刚刚开始，零售板块在行业配置中值得重视。宏观层面，我国零售业持续而快速增长的黄金时期才刚刚开始，零售板块在行业配置中值得重视。城市化、收入增 长及消费升级是推动零售业持续增长的三个主要驱动力量。 中长期来看：中长期来看：1）随着经济发展和居民购买力的持续提升， 中国有望成为各类商品全球最大的消费市场，并拥有收入和盈利全球领先的零售企业；2）我国零售业态将呈现多元 化趋势，

3、各个细分子行业均会有领军公司脱颖而出，这一过程会产生很多的投资机会。此外，能够激发零售类公司 业绩增长的新因素有 能够激发零售类公司 业绩增长的新因素有：1）温和通胀、奥运会的举办以及人民币的升值，这些因素都有利于刺激居民的消费意愿；2） 城市扩容和购物中心建设为零售商获得新网点提供了条件，也对传统零售商圈的拥有者们提出了挑战，适者生存、 强者胜出。 子行业层面，应当优先选择市场发展空间较大、需求增长较旺盛的子行业。子行业层面，应当优先选择市场发展空间较大、需求增长较旺盛的子行业。与一些只关注短期业绩快速增长公司的 市场分析不同， 我们更加注重公司所在子行业能否提供“更大的成长空间”和“更柔和

4、的竞争环境”， 因为这样不需要“逆 水行舟”。我们对子行业的优先排序是：1）食品、日用品零售商（大型综合超市、农贸市场） ：该业态拥有最大的市 场发展空间、商圈资源随社区建设而日益增多，同时该业态还能够受益于食品价格的提升；2）中高档定位、多门店 经营的百货公司（跨区域发展或区域渗透策略） ：A 股市场上真正成功的跨区域百货公司并不多，区域渗透能力强的 公司值得重视，高档百货店具备很好的内生增长潜力；3）经营中高档品牌服装和专卖店相关公司：受益于消费升级 趋势，零售渠道管理优秀的公司能够胜出；4) 家居用品相关公司（家具等） ：中国将成为世界最大的家具制造基地和 消费市场，大企业必将应运而生，

5、我们看好拥有资源和规模优势、注重销售渠道管理的公司；5）电子消费品及普通 家电批发、零售商（手机批发商、综合性家电卖场） ：在规模有限、价格竞争的市场上，物流服务、渠道管理能力、 规模效益成为成长的保障。 公司基本面评判标准层面，公司基本面评判标准层面，我们认为：对于处在同一业态的公司而言，保持高开店成功率、跨区域发展或区域渗透 能力强、注重内生增长和能够实现较高盈利规模下业绩快速增长的公司，其综合素质好于单店或少数门店经营、单 一城市运营或低盈利基数下出现短期业绩高增长的公司，前者是我们投资决策中的首选。投资决策中的首选。此外，我们把部分处于产 业链中下游、 但销售渠道管理或专卖店建设是其主

6、要核心竞争力之一的公司称之为“非典型”零售公司， 并认为这类公 司往往不受开店速度的限制，如果销售渠道管理和定单开发得当，则有望获得爆发式的业绩增长。 估值层面，零售板块享受较高估值具备理论和实践依据：估值层面，零售板块享受较高估值具备理论和实践依据：1）零售类公司普遍具备较好的业绩增长性和稳定性，能够 有效地抵御大市的系统风险，是不可多得的成长性和防守型兼备的品种；2）国外案例分析表明，零售板块能够在中 长期保持好于大市的业绩增长和股价表现，业绩增长成为股价提升的最终拉动力量，最终给投资者带来超过市场平 均的收益水平；3）A 股中，部分国资背景的零售公司还存在因激励不充分而使得其业绩未得到充

7、分释放的情况，真 实价值相应有所低估。 我们建议大家选择各个子行业中具备基本面优势的公司，并适当注重性价比。我们建议大家选择各个子行业中具备基本面优势的公司，并适当注重性价比。下页图中所列示的公司可作为投资组 合中的备选品种。我们重点“推荐”的公司是（按行业优选排序） ：华联综超、大商股份、广州友谊、合肥百货、七匹 狼、宜华木业、天音控股 华联综超、大商股份、广州友谊、合肥百货、七匹 狼、宜华木业、天音控股。此外，我们还给予了农产品农产品“审慎推荐”的评级。这些公司不仅在成长性与估值配比方面的 性价比较高，而且在各个子行业中居于领先地位、盈利模式特色突出、具备良好的销售网络（渠道）开拓及管理能

8、 力，因此更加有助于其充分地享受中国消费和零售业的黄金增长期。 中金公司研究部中金公司研究部 分析员：郭海燕分析员：郭海燕 guohy 钱钱 炳炳 qianbing (8610) 6505 1166 放眼长远放眼长远，价值投资价值投资 2007 年零售业研究报告年零售业研究报告 2007 年 7 月 16 日 零售及相关产业 零售及相关行业：零售及相关行业：2007 年年 7 月月 16 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证

9、券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2 众和股份 (19.4x) 香港、新加 坡上市公司 运动品牌 品牌服装及相关 李宁 (28.7x) 鸿国国际 (15.1x) 七匹狼 (38.4x) 时尚品牌休闲服装 宝姿国际 (28.3x) 家电 国美电器 (21.8x) 苏宁电器 (34.5x) 大型综合超市 食品日用品 华联综超 (30.0x) 京客隆 (16.0x) 区域型超市农贸市

10、场 农产品 (47.2x) 武汉中百 (34.8x) 高档百货 百货 跨区域发展 广州友谊 (31.3x) 百盛集团 (32.1x) 大商股份 (32.1x) 王府井 (43.4x) 区域型 百联股份 (36.6x) 重庆百货 (35.7x) 合肥百货 (29.8x) 手机综合卖场 天音控股 (42.1x) 百丽国际 (32.9x) A股上市 公司 金鹰集团 (28.9x) 家居 家具 宜华木业 (27.8x) 美克股份 (38.4x) 行业/公司 配置组合 银座股份,等等 (36.7x) 图图 1. 零售板块投资组合备选公司及零售板块投资组合备选公司及 2008 年市盈率年市盈率 资料来源：

11、Bloomberg,中金公司研究部 注释：1)紫色部分为我们给予推荐评级的公司，其它公司是也具备一定行业代表性的个股，其估值水平按市场平均预期测算, 2)我们预计 2007 年农产品会由于转 让深深宝股权而获得 5 亿元左右的一次性收益（税前） ，在计算公司市盈率时我们直接从股价中扣除了该部分的价值贡献约 1.3 元/股 行业研究报告: 放眼长远，价值投资 行业研究报告: 放眼长远，价值投资 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券

12、头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3 目录目录 零售业：具备可持续增长空间零售业：具备可持续增长空间 6 什么是零售业？供应商和消费者之间的桥梁 6 推动我国零售市场持续繁荣的三个力量 6 子行业细分日益清晰，业态创新日益增多，行业内部整合日趋明显 12 城市扩容和购物中心建设带来新的业务机会 16 外资竞争并不可怕 17 市场容量和需求增长是决定子行业优选次序的主要标准市场容量

13、和需求增长是决定子行业优选次序的主要标准 20 超市业：占据最大的消费市场、食品价格明显上升 21 百货业：时尚消费升级的受益者 24 中高档服装品牌专卖：销售网络管理出众的公司表现优异 27 家具业：家居品质升级的受益者，我国正逐步成为家具生产和消费强国 27 家电流通：手机经销业具备健康的提升空间 30 公司评价的几个要素公司评价的几个要素 35 连锁经营中的高开店成功率 35 跨区域发展和有效的省份渗透均是很好的扩张模式 37 内生增长的重要性 40 高盈利规模下的可持续增长更可贵，部分“非典型”零售公司具备业绩增长爆发力 42 投资建议：放眼长远、价值投资投资建议：放眼长远、价值投资

14、46 国际类比分析表明：零售板块具备较好的防守性，中长期明显跑赢大势 46 中长期来看，业绩增长确定性是股价和估值水平提升的保障 46 享受中国零售业成长的黄金时代 48 选择各子行业中的优势公司，适当注重性价比 49 华联综超(600361): 推荐 54 农产品(000061): 审慎推荐 56 大商股份(600694): 推荐 59 广州友谊(000987): 推荐 61 合肥百货(000417): 推荐 63 七匹狼(002029): 推荐 67 宜华木业(600978): 推荐 69 天音控股(000829): 推荐 71 零售及相关行业：零售及相关行业：2007 年年 7 月月 1

15、6 日日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4 插图插图 图 1. 零售板块投资组合备选公司及 2008 年市盈率 2 图 2. 社会消费品零售总额加速增长 6 图 3. 城市人

16、口占比不断提升 7 图 4. 城乡居民收入变动趋势 8 图 5. 我国城镇居民人均可支配收入变动趋势（2000-2006）. 9 图 6. 我国城镇居民人均可支配收入复合增长率变化趋势(2000-2006) 9 图 7. 韩国城镇居民人均消费支出随人均 GDP 变化趋势.11 图 8. 韩国城镇居民人均消费支出变化趋势.11 图 9. 韩国 CPI 变化趋势 12 图 10. 韩元相对于美元的变化趋势 12 图 11. 美国零售业百强：各业态前 3 名占该业态进入百强公司合计销售额的比例. 14 图 12. 我国零售业百强：各业态前 3 名占该业态进入百强公司合计销售额的比例 15 图 13. 大型购物中心面积分配的黄金比例 16 图 14. CBD 的有效扩张：通过对中小企业的有效整合提升盈利能力 18 图 15. 2006 年我国城镇居民人均全年消费支出构成：食品、日用品占据最广阔的市场 21 图 16. 我国城镇居民食品消费增长及价格变动趋势 21 图 17. 我国大卖场城市饱和度测算（单店客户拥有量） 22 图 18. 我国主要大型食品零售