财险行业深度_寿险与巴菲特的距离【行业研究】

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 保险保险 财财险行业深度险行业深度 超配超配 2019 年年 10 月月 25 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 财财险险：寿险与巴菲特的距离：寿险与巴菲特的距离 核心内容及观点核心内容及观点 本篇报告是财险深度报告。我们主要通过对比寿险和财险的不同来探讨以下问 题：寿险企业能否在资产端模仿巴菲特？巴菲特领导的伯克希尔哈撒韦必须是财 险企业吗？我们的核心观点：财险企业在资产端的风格更加自由，而寿险企业在

2、 资产端受到了负债端的强约束。 战略导向战略导向不同：不同：规模规模与与精细精细 寿险保单的有效期长，对投保人有储蓄的功能，即提供金钱的时间价值，而财险 保单的有效期为一年左右，一般无储蓄作用。如此，寿险企业的发展往往是以储 蓄为主导，通过迅速扩张储蓄规模以保证高的净资本回报率；而财险企业的发展 将精耕于保障功能，对迅速扩张规模的诉求较弱，偏好于深耕资产端和负债端以 保证高的净资本回报率。 风险导向不同：利率与通货膨胀风险导向不同：利率与通货膨胀 我们认为金融企业是风险导向的企业，而论及业务不可控的外部风险，首要的两 个风险即是相生相伴的利率风险及通货膨胀风险。寿险保单的有效期长，且赔付 是给

3、付性的，所以寿险企业的首要风险是利率风险；财险保单的有效期短，且赔 付是赔偿性的，所以财险企业的首要风险是通货膨胀的风险。 财险财险和寿险的和寿险的资产端风格不同资产端风格不同 财险和寿险企业拥有不同的战略导向及风险导向，这决定了财险和寿险拥有不同 的资产配置导向。寿险企业的产品有储蓄功能，负债端规模大且久期长，更倾向 于大量配置长久期且低风险的固收资产，以实现高效率的规模扩张；财险企业的 产品无储蓄功能，负债端久期短故利率风险敞口小，偏向于在资产端构建独立的 投资风格，以充分利用负债端的低成本资金。 伯克希尔哈撒韦：巴菲特与财险伯克希尔哈撒韦：巴菲特与财险 在一定程度上，伯克希尔哈撒韦就是资

4、产端的巴菲特与负债端的财险业务的结 合。正如巴菲特所说，“如果当初没有收购（第一家财险企业） ，运气好一点的话。 伯克希尔哈撒韦的价值是今天的一半。” 投资标的和投资建议投资标的和投资建议 我们给与中国再保险以“买入”评级，且 2019 年目标价在 1.55-1.72 港元之间；调 高中国财险至“买入”评级，且 2019 年目标价在 11.31-12.63 港元之间。 风险提示风险提示 （1）巨灾等自然灾害风险； （2）通货膨胀风险； （3）经济系统性风险。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 2019

5、E 2020E 2021E 2019E 2019E 2020E 1508.HK 中国再保险 买入 0.13 0.15 0.17 9.6 8.3 7.4 2328.HK 中国财险 买入 1.04 1.16 1.39 9.3 8.4 7.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（对应 2019 年 10 月 12 日股价，单位：港元） 相关研究报告：相关研究报告： 保险资产负债监管政策点评：明赏罚，则有 胜负 2019-08-08 寿 险 股 价 推 演 ： 忽 逢 桃 花 林 2019-08-04 保险行业下半年投资策略：否极泰来，积极 布局 2019-06-19 保险行业重大事件快评：短

6、期波动不掩长期 价值 2019-01-31 行业重大事件快评：经济起伏，不改价值回 归大势 2019-01-08 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 联系人：王鼎联系人：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.

7、4 O/18D/18F/19A/19J/19A/19 上证综指保险 2 2 9 9 0 2 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 5 1 4 : 1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 寿险企业不适宜复制巴菲特的伯克希尔哈撒韦。 财险业务的业务周期短， 可以适应一般的估值框架。 我们采用“ROE/PB”及“1/PE” 等简单的方法来对中国再保险和中国财险进行估值。我们给与中国再保险以“买 入”评级，维持中国财险的“买入”评级。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一

8、，寿险企业的保单有效期极长，且赔付原则是给付性，如此则必然对投保 人负有储蓄责任； 第二，财险企业的保单有效期在一年左右，且赔付原则是赔偿性的，对投保人 并不负有储蓄责任； 第三，有储蓄责任的保单，资金成本为正，致使资产的净收益率低；无储蓄责 任的保单，资金成本为负，以致资产的净收益率高； 第四，对于负债驱动型的金融企业而言，其股东资本收益率都在于两点： （1） 资产的净收益率； （2）权益乘数，即资产/股东权益； 第五，为了提升股东资本的回报率，寿险企业的经营重点在于权益乘数，对规 模扩张有着强烈的诉求；财险企业的经营重点在于资产的净收益率，对承保利 润和资产回报率都有着较高的要求，但对规模

9、扩张没有强烈的诉求。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们认为寿险企业无法复制巴菲特的伯克希尔哈撒韦。财险企业与寿险企业不 同的根本原因，在于寿险保单的有效期极长，对投保人附带有储蓄功能，即金 钱的时间价值。正如，当市场利率上下剧烈波动之时，人们总会重新审视寿险 保单的吸引力，但并不会因此重新审视财险保单的吸引力。如此，寿险企业的 负债成本为正，资产净收益较窄，致使寿险企业对规模扩张有着强烈的诉求， 以此维持股东资本的高回报率；而财险企业的保单是赔偿性的，对投保人无储 蓄功能，资金成本低，且利率风险小，资产端的资产配置不受负债端约束，可 以打造独特的投资风格，以充分利用负债端的浮存金。

10、投资者往往低估利率骤然大幅上升对寿险企业所造成的伤害： （1）存量的寿险 保单将大量被质押或者退保，以致寿险企业面临很大的现金流压力； （2）增量 保单吸引力大幅下降； （3）股票等高风险资产会率先逐步失去流动性或者价格 大幅下挫，加重寿险企业的现金流压力。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，股价及估值水平的提升关键在于 ROE 的提升； 第二，财险各业务条线的风险敞口管理优异，使业务综合成本率稳定； 第三，财险业务对应的资产收益率稳步向上，提升公司整体的资产净收益率； 第四，寿险业务迅速扩张，同时管理好资产和负债的久期匹配。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，

11、巨灾等自然风险； 第二，通货膨胀风险； 第三，贸易战等系统性风险，降低投资者的风险偏好，以此提升投资者对股权 的要求回报率。 2 2 9 9 0 2 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 5 1 4 : 1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 战略导向：规模与精细战略导向：规模与精细. 5 寿险业务：重点在于规模 . 5 财险业务：重点在于精细 . 6 风险导向：通胀与利率风险导向：通胀与利率. 7 金融企业：风险是底线 7 导向的因素：负债端久期与赔付原则 . 8 资产配置的自由度不同资产配置的自

12、由度不同. 9 寿险：资产配置的自由度低 . 9 财险：资产配置的自由度高 11 伯克希尔哈撒韦：巴菲特与财险伯克希尔哈撒韦：巴菲特与财险 14 起点：财险业务为引擎 14 转折点：收购财险再保巨头 . 15 投资标的及投资建议投资标的及投资建议 17 中国再保险 17 中国财险 19 风险提示风险提示 21 国信证券投资评级国信证券投资评级 22 分析师承诺分析师承诺 22 风险提示风险提示 22 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 22 2 2 9 9 0 2 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 5 1 4 : 1 1 请务必阅读正文之后的免责条款

13、部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：美国历年：美国历年 10 年期国债利率情况年期国债利率情况 8 图图 2：美国历年通货膨胀情况：美国历年通货膨胀情况 8 图图 3：2018 年大都会人寿一般业务的投资组合年大都会人寿一般业务的投资组合 10 图图 4：2018 年大都会人寿可供交易的固收类资产信用结构年大都会人寿可供交易的固收类资产信用结构 10 图图 5：2018 年美国保德信一般业务的投资组合年美国保德信一般业务的投资组合 10 图图 6：2018 年美国保德信固收类资产的信用结构年美国保德信固收类资产的信用结构 10 图图 7：2018

14、 年宏利金融一般业务的投资组合年宏利金融一般业务的投资组合 . 11 图图 8：2018 年宏利金融固收类资产的信用结构年宏利金融固收类资产的信用结构 11 图图 9：2018 年私人车险市占率年私人车险市占率 . 12 图图 10：StateFarm 的投资组合的投资组合 13 图图 11：Allstate 财险业务的投资组合财险业务的投资组合 13 图图 12：GEICO 的资产组合的资产组合 13 图图 13：前进财险的投资组合：前进财险的投资组合 13 图图 14：业绩的复利：伯克希尔哈撒韦年均业绩的复利：伯克希尔哈撒韦年均 ROE 19.2% . 14 图图 15：中国财险股价及估值

15、水平走势：中国财险股价及估值水平走势 20 表表 1：美国上市的部分银行的权益乘数（资产：美国上市的部分银行的权益乘数（资产/股东权益）股东权益） 6 表表 2：美国上市的部分寿险企业的权益乘数（资产：美国上市的部分寿险企业的权益乘数（资产/股东权益）股东权益） . 6 表表 3：美国上市的部分财险企业的权益乘数（资产：美国上市的部分财险企业的权益乘数（资产/股东权益）股东权益） . 7 表表 4：伯克希尔哈撒韦浮存金的成本：伯克希尔哈撒韦浮存金的成本 15 表表 5：伯克希尔哈撒韦的浮存金规模：伯克希尔哈撒韦的浮存金规模 15 表表 6：伯克希尔哈撒韦历年：伯克希尔哈撒韦历年 ROE 的分拆

16、的分拆 16 表表 7：伯克希尔哈撒韦在：伯克希尔哈撒韦在 1996 年的收购原则年的收购原则 16 表表 8：伯克希尔哈撒韦保险业务的收入：伯克希尔哈撒韦保险业务的收入 16 表表 9：各保险业务保费收入：各保险业务保费收入 18 表表 10：净资本盈利情况分拆：净资本盈利情况分拆 18 表表 11：负债中各业务线准备金结构负债中各业务线准备金结构 . 18 表表 12：中国财险的：中国财险的 ROE 结构结构 20 表表 13：中国财险：中国财险 ROE 四因子拆分四因子拆分. 20 2 2 9 9 0 2 9 9 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 1 0 2 5 1 4 : 1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 本篇报告是以财险为主题的深度报告本篇报告是以财险为主题的深度报告。我们主要通过对比寿险业务来定位财险 业务的经营特征以及投资价值。我们认为寿险企业与财险企业在资产配置自由 度方面有着本质的不同