税收资本市场均衡与资本成本

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1、税收，资本市场均衡与= 三 资本成本 自从s b a r p c ( 1 9 6 4 ) ，L i n 缸l e r ( 1 9 6 5 ) 和M o s 妇( 1 9 6 6 ) 几乎同时推 出资本资产定价模型以来，围绕该模型展开了仁者见仁，智者见智的争论， 其中一个重要方面就是通过放宽模型的假设使得模型的结论更具有现实意 义。本文结合中国现行的税收制度，探讨适合中国资本市场的税后资本资 产定价模型及其政策含义，支持本文选题的一个重要原因是中国的税收制 度与西方特别是美国的税收制度存在巨大的差异，而国内对此问题的研究 几乎是空白。文章分三个部分，第一部分是资本资产定价模型的历史回顾； 第二部

2、分简单介绍中国现行的所得税制度及其与西方的重要差异；第三部 分是基于中国现行税制下的税后资本资产定价模型及模型的政策含义。 一、资本资产定价模型的历史回顾 资本市场理论的一个十分重要的观点就是风险与收益的权衡。长期以 来，人们就认识到，对风险厌恶的投资者所承担的风险，市场应给予额外 补偿。在竞争的市场上，高收益必然伴随着高风险。这种感性的认识最早 可以追溯到A d a ms m i m 和c 翻n 。资本市场理论的很重要一部分内容就 是试图解释风险溢价以及风险资产的期望收益与无风险利率之间的关系。 为风险溢价和金融资产定价理论的基础奠定作出贡献的经济学家有 H i c I 【s ，M a r

3、k o w i 乜和T 0 b i n 。他们的贡献是建立了在一个“均值方差” 的世界里，个人投资者投资行为的严格数学模型。所谓的“均值一方差” 世界是指投资者根据投资组合的期望收益来衡量组合的收益，用组合的方 布的这两个特征变量。通过假设 舡m 二次效用函数或者资产收益 这样的世界中，投资者将选择均 选择期望收益最大的组合；或 组合。这种研究思路，使得选择 差有效集的特性。在这些前人工 9 6 5 ) 和M o s s i n ( 1 9 6 6 ) 几乎同 A P M 模型。 据资产对投资组合的边际贡献来 日l | ，“w nc i 肌 一 收益即期望收益。当单个投资者的边际成本等于边际收

4、益时，组合达到均 衡。我们假设往组合中添加一种资产，该资产可以利率r 融资得到。在一 个“均值一方差”的世界中，增加一个资产的净收益等于它将带来的期望 收益E ，减去融资成本。假设增量为A r ，新增资产给组合带来的期望收 益增量E 。，等于资产的风险溢价，即资产i 的期望收益减去融资成本r 丝p = ( 巨一，) 缸 ( 1 1 ) 增加持有某资产的边际成本等于组合所增加的总方差。 前组合的方差，用收( i ) 代表资i 产的方差，C o v ( i ， 与组合p 的协方差。 P + p = y + 2 x C b v ( f ，p ) + ( 砷2 V a ，( O 假设y 代表目 p )

5、 表示资产i ( 1 2 ) P = 2 x c b v ( i ，p ) + ( A 刁2 V a ，O ) ( 1 _ 3 ) 当边际量v 很小时，有下面的近似表达式 y 2 x C b 他p ) ( 1 4 ) 那么，风险与收益的边际转换率为 脚r ：堡：堡= ! 坐堡二生 ( 1 5 ) p 2 x C b V O ，p )2 C b V ( f ，p ) 当投资者个人的边际替代率等于边际转换率时，就达到投资者个人的 中国会计与财务问题国际研讨会论文案 均衡。但是，如果组合是一个最 也必须等于投资者的边际替代率。 即枷s ：生 2 砌r ( p ) E p r E i r 2 ，( p

6、 )2 C b v ( i ，p ) E r = ( E ，一r ) 岛 合，那么组合的风险与收益的转换率 ( 1 | 6 ) ( 1 7 ) ( 1 8 ) 其中屈。：! 竺型 仡，( p ) 上面这个方程就是著名的证券市场线方程，S M L 。它描述了组合达 到均值一方差有效的充分必要条件。它也提供了一个清晰的风险溢价的表 达式，即风险溢价与资产的芦，成比例。 如果我们假设所有投资者具有相同的信息，即所有投资者对风险与方 差有相同的预期，那么，每一个投资者对均值和方差都有相同的预期，即 每一个投资者的有效组合都满足上面的方程，那么，就可以将单个投资者 的S M L 线加总，得到资本市场的均

7、衡模型。 E r = ( 匕一，) h ( 1 9 ) c A P M 模型的主要特点是市场组合是均值方差有效的，而贝塔系数 是资产的风险溢价的衡量指标。风险分为系统风险和非系统风险，资产的 价格并不是由资产的总风险仃决定的，而是由资产的系统风险贝塔决定 的。 标准的C A P M 模型假设对投资者的利息，股利，和资本利得征收相 同的个人所得税。这是不现实的。 对标准C A P M 模型的第一个有关个人所得税的挑战来自这样的一个 事实；资本利得税通常比利息所得税轻。造成这种局面的原因有三个。首 先，一些投资者资本利得免于纳税义务但利息所锝则负有纳税义务，如， 中国，新西兰等国家。第二，有的国家

8、为了鼓励投资，对资本利得课征优 中国会计与财务问题国际研讨会论文集 等。第三，即使是在资本利得必 成立一般基于资本利得的实际变 时间来达到避税的目的，因此， 。B r e 柚( 1 9 7 0 ) 第一个探讨 下的c A P M 模型，这种税收差 如A s h t 帆( 1 9 9 1 ) ，H m r da n d 莫型来测量由于资本利得延迟纳 种税收利益的数额相当可观 p a a t ( 1 9 9 6 ) ) 。而一些作者则试 J 1 ，：，1 、0 1 、胜o L1 n f o 年间，美国的实际资本利得税率相当于名义税率的四分之一，而其中的一 半来自于延迟纳税。 其次是因为股利的归属抵

9、免制。在这种制度下，至少有部分公司所得 税被当作是公司股东的股利个人所得税的一种预先支付。如果股利所得税 定义为股东由于收到股利而直接支付的税收，那么，股利归属制的结果就 是降低了股利所得税。因此，股利个人所得税倾向于低于利息个人所得税。 O 甩c e r ( 1 9 9 4 ) ，M o 虹o u s e ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 、o d ( 1 9 9 7 ) 分别讨论了股 利归属制对价值评估的涵义。为了集中注意力讨论这个问题，他们都假设 资本利得和利息的税率相同。L a l l y ( 2 0 0 1 ) 探讨了股利归属制以及利息 与资本利得税率差异对资本资产定价模型的

10、影响。 我国的税收制度是基于本国的经济发展水平和税收征管水平建立起来 的与西方的税收制度存在巨大差异，完全有必要建立适合我国税收制度 的税后。心M 模型。为此，首先，简要介绍我国现行的税收制度。 二、我国现行所得税制 1 9 9 4 年，我国进行了一场深刻的税制改革，建立了以增值税为核心， 辅以营业税与消费税的间接税收体系，同时在直接税方面，改革企业所得 税和个人所得税。颁布了新的个人所得税法。这里仅介绍与本论题有 关的证券税制，并与美国相关的税制进行比较，我们仅说明一种现状，无 意比较孰优孰劣。 在我国证券市场上，证券交易参与者分为两种类型，一种是个人投资 者，一种是机构投资者，主要是j 的

11、税收待遇各不相同。此外，证j 本利得，世界各国普遍对这两种f 别就不同类型投资者的税收待遇1 1 个人投资者 个人投资者的利息、股息所 人所得税法比较，我国个人所得j 个人所得税是分项征收的。其核一 每类收入，使用该类收入的税率j i M ：h 两种类型的投资者，它们 为两种类型股利和资 同税率的所得税。下面分 法规定纳税。与美国的个 同之处有：第一，我国的 根据收入性质分类，针对 在我国现行税法中，工资 包租赁所得适用5 级累进 税率：其他收入适用不同的比例税率。根据我国目前个人所得税法规定， 个人因拥有股票、债券而取得的股息、利息收入，不被任何税前扣除统一 按2 0 的比例税率纳税，国债利

12、息收入则免税。而对资本利得，我国个 人所得税法虽然规定财产转让所得为应税所得，但对股票转让所得征收个 人所得税的办法，却由财政部另行制定，报国务院批准实施即可。而财政 部、国家税务总局最近几年则连续发出关于股票转让所得暂不征收个人所 得税的通知。因此，至今为止，对个人买卖证券的价差并没有征收个人所 得税。因此，个人投资者无论其收入水平如何，股息，利息收入的边际税 率都没有差别。这区别于美国的综合所得税制，以年度综合收入为税基， 以家庭为单位计税，按照累进的原则确定个人纳税额。这使得个人根据收 入水平的不同分别适用不同的边际税率。第二，我国个人投资者的证券投 资所得，不管其资金来源是自有资金还是

13、债务资金，税前均不傲任何扣除， 而美国的个人所得税，个人贷利息允许在税前扣除。 2 机构投资者 根据财政部、国家税务总局1 9 9 8 年8 月6 日财税字 1 9 9 8 】5 5 号关于 证券投资基金税收问题的通知规定，对基金从证券市场中取得的收入，包 括买卖股票、债券的差价收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入 及其他收入，暂不征收企业所得税。对投资者从基金分配中获得的股票的 股息，红利收入以及企业债券的利息收入，由上市公司和发行债券的企业 在向基金派发股息、红利、利息时代扣代缴2 0 的个人所得税。基金向 个人投资者分配股息、红利、利息时，不再代扣代缴个人所得税。对投资 者从基金分

14、配中 以及个人买卖股 由此可见， 基金投资证券， 征税，国债利息 三、税收与新的 在这一部分 本市场均衡模型 投资组合，并持 股票价差收入。在国债利息收入 得税以前，暂不征收所得税。 是直接投资于证券还是通过投资 即利息、股息按2 0 比例税率 收制度，建立不确定条件下的资 险厌恶的投资者正在选择自己的 删沿坶臻普；的捕田 ( ，。( f = 1 ，A ，m ) 是投资者拥有的投资组合的税后收入的均值般和方差盯； 的函数，即 u i = u 。( 弘，蠢) 卟。 - ， 町= 等 o ，与投资者的期望收益与方差的 边际替代率M R S 成比例。 假定条件极值的二阶条件满足，方程( 3 1 0

15、) 给出了证券j 期望收益 的单位协方差与税后风险溢价之间的均衡关系。方程( 3 1 0 ) 中的n 个方 程与约束条件结合起来，可以唯一的决定投资者持有n + 1 种证券的均衡 量。读者可以发现，由于在方程( 1 1 ) 中仅仅是一个相对量，投资者 对n 种风险证券的相对持有量与效用函数的形状无关，这就是著名的T o b i l l 分离定理在这里的体现。 2 市场均衡 证券市场均衡要求满足两个条件。首先，每个投资者必须达到组合均 1 一L 以 ；罨 卸 一溉州一? 舶鼽腻n 西 卸 毛 玳 叫 划 望吣望嶙旦蚝堕吣 O = 矽 一 r 0 一 O靠 。H 啦神 + A = U 岛 衡，即对

16、每一个投资者方程( 3 7 证券都必须出清，即 b = z ：= # 扛I陪I 其中，x ? 是证券j 的发行量。 将式( 3 1 0 ) 中所有投资者i 匹# 。m = f 口i + d r 弧 I = l ，】一r J 2 叶J ”l i = l 定义以下变量： r = q 一1 ，表示无风险利率 ) ( 3 1 0 ) 必须满足。其次，市场上所有 ( 3 1 1 ) 加总，得到： J l t g l 8 i P i l t d d i t 3 1 2 ) 正：生，表示证券j 的预期的税前股利收益率 p i 乃= 三坠，表示证券j 的税前资本利得收益率 乃 二，= 三兰生二生= 乃+ ，表示证券j 的税前收益率 p 注意到 砉争列喜吼刚赫， 因为，窆詈，：= 窆竺簪；o = ”窆吼c o w ；- ，孟， t - 1 I = lI = l 份额 就可 则有 l ，Q 。是证券k