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1、对外经济贸易大学 硕士学位论文 开放式基金业绩评价的理论模型和实证研究 姓名：孙丹丹 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：潘红宇 20070501 摘 要 与西方发达国家相比，中国基金业起步较晚，各方面还不成熟，初期的发展主要 依赖于政策的扶持。但是，近几年来呈现出良好的发展势头。所以此时科学有效 的评价基金的绩效对于投资者，基金公司和监管部门都具有重大意义。本文旨在 研究基金经理是否有能力预测和把握市场变化， 从而创造出高于市场平均水平的 收益。 本文详细分析了目前基金评价常用的三大经典模型T r e y n o r指数，S h a r p e指 数，J e n s e n指数和后来
2、的学者针对他们在理论和实证中的不足所作的改进。经 过各方面比较后，本文选择 J e n s e n指数作为实证模型。样本数据中包含 2 0 0 4 年 1 月至 2 0 0 8 年 3 月的 4 6 支开放式基金的收益数据。实证结果表明： （1 ）有部 分基金（6 支基金）显著获得了超过各自风险水平的收益； （2 ）样本基金包含了 大量的未被消除的系统风险， 另外也没有证据表明基金经理有能力预测和把握市 场变化以获得超额收益。 关键词：开放式基金 ，绩效评价 Abstract Compared with developed countries, fund industry in China i
3、s so young and inexperienced that its development relies heavily on government policies. However, it owns a splendid period to develop and expand in recent years. Under such circumstances, to measure the performance of open- end fund scientifically and effectively is important to fund investors, fun
4、d companies as well as the supervisors. This article is trying to find out whether fund managers could guide the funds to outperform the random chance and have the ability to forecast the movement of the market. As empirical test, this article focuses on three popular models Treynor index, Sharpe in
5、dex and Jensen index and their derivations. After sufficient comparisons, Jensen index was chosen as the empirical model of this article. The sample includes 46 funds from January ,2004 to March,2008.The results show that ：(1) Some of the funds in the sample indeed performed better than the benchmar
6、k and obtained extra profit considering their risks .(2) There are significant unsystematic risks in portfolios of sample funds. Moreover, there is little evidence that the fund managers have the ability to increase returns on the portfolios through successful prediction of future security prices. K
7、ey words: Open- end fund, Performance evaluation 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的
8、印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 一 、引言 （一）研究背景和意义 2006 年开始至今，中国的开放式基金迎来了一个大步迈进的时期，伴随着股 市行情的上升， 基金的收益率也随之提高， 基金市场也因此呈现供不应求的局面， 基金发
9、行数目增加，基金规模扩大，作为机构投资者在资本市场上的影响也日益 重要。 在这种情况下， 关注基金业绩评价的研究就显得尤为重要， 因为一套完备， 有效的基金业绩评价体系对于整个基金业、基金管理公司和投资者都意义重大。 对于整个基金业而言， 有效地评价各支基金的表现可以不断改进基金业的管理和 技术水平，有利于基金业的有序健康发展；对于基金管理公司，科学的业绩评价 体系可以把基金经理的努力程度和管理水平量化出来， 也有利于公司及时发现投 资计划的不足并加以完善， 从而全面提高基金公司的经营水平； 对于投资者而言， 通过基金业绩评价，可以获得基金投资水平的信息，作出证券的投资选择，避免 因为不实信息
10、而遭受损失。 目前我国国内的基金业绩评价的研究还主要是根据外国已有的模型进行实证 分析，通过不断的尝试，一方面对我国现有的基金进行分析评价，给投资者、监 管者、基金公司提供参考；另一方面，希望为后来的研究者提供参考，发现最适 合我国基金市场情况的基金业绩评价方法。 （二）研究方法 本文回顾总结了基金评价理论模型建立的理论背景，包括 Markowitz 投资 组合理论、资本资产定价理论、套利理论和有效市场假说，在此基础上说明基金 绩效评估的三大经典模型 从上世纪 60 年代开始产生的 Treynor 比评价指标， Sharpe 比，Jensen测度，在分析这三种模型的适用条件和差异后，又总结了后
11、来 的学者针对上述模型在实践中的不足从各个方面进行改进而衍生出了一系列的 评价体系。在对评价模型进行充分的分析比较后，结合国内外学者的实证结果， 选择 Jensen 测度作为本文实证的模型，对我国开放式基金的盈利能力进行实证 分析。 （三）本文结构 本文分为 5 个部分，第一部分引文，说明本文研究背景和研究目标和结构； 第二部分介绍本文所涉及的证券投资基金的概念和在我国的发展现状； 第三部分 回顾这个研究领域主要的理论和成果；第四部分是实证检验说明采用的模型，分 析数据实证的结果；最后是全文总结。 2 二、证券投资基金在我国的发展状况 （一）证券投资基金的概念和分类 1.证券投资基金的概念 本
12、文讨论的证券投资基金指的是一种利益共享、 风险共担的集合证券信托投 资方式，即通过发行基金单位，将具有相同投资目标的众多投资者的闲散资金集 中起来，由专门的的基金托管人托管基金资产，并由专门的基金管理人在基金契 约或基金公司章程规定的框架内管理和运用资金， 从事某种或一篮子金融资产投 资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。 在资金关系上，投资基金是指专门用于某种特定投资目的的对立核算的资 金， 无论投资基金采取何种组织形式， 它体现出来的都是一种证券信托投资方式。 在组织性质上，投资基金是一种间接金融工具和中介金融机构，它以其他金 融工具为投资对象，其投资人本身不直
13、接参与有价证券的买卖活动，而是由专家 具体负责投资决策，投资人透过投资基金这一中介机构间接投资，与亲自买卖股 票、债券等投资活动是有所不同的。 在组织关系上，投资基金通过对金融资产的经营和运作，根据证券组合理论 努力实现收益最大化和风险最小化，以实现投资目标为最终追求。投资基金的组 织结构旨在支持资产保值和增值从而赢得投资人的认可， 但基金管理者并不承担 经营风险，投资人按照投资比例承担有限风险责任。 2.证券投资基金的分类 证券投资基金可以按不同的标准分成许多种类， 其中根据基金的规模是否可 以变化， 投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。 开放式基金是指基金设立后， 投资者可以随时申购或赎
14、回基金单位，基金规模不固定的投资基金；封闭式基金 是指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后的规定期限内，基金规模固定不变 的投资基金。两者的主要区别在于存续期限，规模可变性，交易方式，可赎回性 和加以价格计算标准等。 表 1： 开放式基金和封闭式基金的比较 开放式基金 封闭式基金 规模可变性 可变 不可变 流通方式 申购或赎回 证券交易所上市 可赎回性 随时可赎回 到期赎回 价格决定 每日单位净值 二级市场供求关系 本文主要讨论的是开放式基金， 并且根据基金的资产类型， 分为股票性基金、 积极配置型基金、 保守配置型基金、普通债券性基金、短债基金、货币市场基金、 3 保本基金七类。1 3.证券
15、投资基金在我国的发展历程和现状 20 世纪 80 年代，中国迎来了一个前所未有的发展时期，经济的快速发展迫 切需要大量的外资来支撑经济建设，与此同时，外国的投资者也在寻求在快速发 展的中国投资的机会，在这种情况下，中国第一家投资基金 中国东方投资基金 作为一个信用度较高的投资中介应运而生。随后，陆续有一些国内金融投资机构 和海外机构合作组建中国投资基金，并且随着 H 股和 B 股市场的发展在规模和 数量上不断扩大。但是，从 1994 年开始，由于我国开放程度的提高和引进外资 政策的变化， 直接投资取代之前的依靠基金间接投资的方式成为外资进入中国的 首选，而中国国家基金则慢慢的销声匿迹了。 与此
16、同时，伴随着上海、深圳证券交易所相继成立，在政策的支持下，证券 投资基金业进入了试点阶段，全国各地纷纷成立证券投资基金，1992 年全年共 有 57 家基金成立，其数量之多被市场称之为基金发行年。这个时期的基金都属 于封闭式契约型基金，不同于现在真正意义上的证券投资基金，其规模较小，投 资方向杂乱，很多以实业投资为主。在 1993 年的地产热中起到了推波助澜的不 良作用，因此监管部门紧急下令整顿，国内基金的审批处于停顿状态，基金的发 展进入调整期，在这之前发行的 78 个基金被称为老基金。 1997 年 11 月 14 日，我国第一个针对国内基金的全国性法规证券投资基金 管理暂行办法 颁布和实施， 标志着我国基金从此进入了一个规范化发展的时期。 新的证券投资基金在监管部门的大力扶持下纷纷成立起来， 原有的老基金也进入 了规范和改制上市之路。新的基金在入市之初，被监管部门给予厚望，希望扶持 机构投资者来稳定和规范当时投机盛行的国内资本市场。 虽然新基金吸收采用了 外国基金
