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1、券商资管业务现状前景调研 2019年10月目录2019券商资管业务现状分析报告11.券商资管业务的“短周期”到“长周期”31.1 起源：混沌中的经纪业务附属品与产品驱动的发展阶段（2001-2012）31.2 爆发：监管松绑资金驱动以通道业务为主的行业大跃进（2012-2017）61.3 转型：资管新规驱动回归本源，大资管布局开启（2017 至今）62.券商资管的业务链：资金端、产品端和资产端72.1 资金端：机构与零售的机遇并存82.1.1 券商资管业务存量资金以机构为主导82.1.2 券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户92.2 产品端：集合计划蓄势、定向通道收缩、专项计划大幅增长
2、92.2.1 集合资产管理计划在行业转折中蓄势92.2.2 定向资产管理计划受去通道影响开始下滑92.2.3 专项资产管理计划受益ABS 业务大幅增长102.2.4 券商公募基金牌照为新业务开拓铺路113.券商资管业务的定位与未来趋势研判123.1 “大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心121. 券商资管业务的“短周期”到“长周期”1.1 起源：混沌中的经纪业务附属品与产品驱动的发展阶段（2001-2012）我国券商的资产管理业务实际上可以上溯到90 年代，彼时我国股票市场萌芽时期的不断扩容，股票数量和投资者人数不断增长催生出了“代客理财”形式的券商资管业务：从券商的角度来看，在90 年
3、代初期投资者数量不断增长但市场整体行情低迷时期，为了保障经纪业务的佣金收入和吸引客户，开展了面向个人客户的投资咨询和代客理财服务，规模较小且形式不规范，主要以提振交易量促进经纪业务佣金收入为主要目的。从投资者的角度来看，90 年代末期市场转暖并伴随利率下调带来的流动性，极大的提升了投资者对代客理财业务的需求，并展现出非常高的风险偏好特征。据不完全资料统计，在90 年代末和2000 年初，券商代客理财规模最高达到1000亿元，约占A 股市场流通市值的5%左右。在券商和投资者相互作用下，萌芽期的资管业务出现了诸多违规问题，比如较高占比的承诺保底收益理财形式、与券商自营业务的混合操作、客户委托资金的
4、挪用等现象。监管在2001 年11 月发布了关于规范证券公司受托投资管理业务的通知，对券商资管业务加以规范，并在同年的证券公司管理办法（征求意见稿）中正式将“资产管理”定义为综合类券商的经营范围之一。从此券商的资产管理业务开始逐渐具有了独立于经纪业务以外市场地位。2003 年12 月证券公司客户资产管理业务试行办法发布，明确界定了券商资管的具体可开展业务类型：证券公司为单一客户办理定向资产管理业务；证券公司为多个客户办理集合资产管理业务，包括限定性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划；证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务。自此我国的券商资产管理业务的基本业务框架已经完成。但实际业
5、务开展方面，却在随后不久发生了较为严重的行业事件：南方证券由于在前期签订了大量的资产管理保底合约，在2003 年11 月，爆发了大范围的信用危机，机构客户与个人投资者纷纷撤离，资管客户上门索债等。证监会、深圳市政府于2004 年1 月宣布对南方证券实施行政接管（随后2005 年4月中国证监会宣布南方证券关闭）。由于诸如此类风险事件的频发，证监会于2004 年9 月全面叫停了券商资管业务。在经历了一段时期的整顿后，2005 年2 月份“光大阳光集合资产管理计划”作为经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划推向市场。自此券商资管行业开启了以主动管理为主和产品驱动的发展阶段。从2005 年至2012
6、 年的8 年里，券商的集合计划每年基本保持较快的增速，产品发行份额增长了接近6 倍，但由于基数较低，整体规模并不大。在发行产品的类型结构中，以混合型和债券型为主导。相对于资管业务2001 年启动时开开停停的“短周期”，这8 年算是券商资管行业中最为长时间的平稳发展时期。1.2 爆发：监管松绑资金驱动以通道业务为主的行业大跃进（2012-2017）2012 年是券商资管业务的转折年。当年5 月证券公司创新大会召开，券商资管业务放松管制、大力推进业务创新，取消集合计划审批项目，改为备案制。同年证监会修订证券公司客户资产管理业务管理办法，放开了证券公司资管业务的投资范围，使得证券行业具备全面参与同业
7、业务的可能。自此证券公司资产管理业务开始募集和承接来自银行方面的较大规模委外资金。即通道业务开始大行其道。1.3 转型：资管新规驱动回归本源，大资管布局开启（2017 至今）根据证券投资基金业协会的数据，以主动管理规模排名前20 的券商口径来计算，实际上主动管理规模的占比在2014-2016 年区间曾有所增长，从17%增长至30%左右的水平。我们认为该区间的增长主要来源于两方面：市场行情的因素，2014-2015 年的牛市催生了更多投资者对主动管理产品的需求；通道业务放缓的因素，2014 年起券商整体资管业务规模呈现增速下降的趋势，行业普遍预期未来通道业务的发展模式不可持续，先知先觉的证券公司
8、开始逐渐将注意力回到主动管理业务。2. 券商资管的业务链：资金端、产品端和资产端券商资管按照业务链来进行划分，可以分为资金端、产品端和资产端三环。2.1 资金端：机构与零售的机遇并存2.1.1 券商资管业务存量资金以机构为主导整体来看券商资管的资金来源有三方：自有资金、机构客户、个人客户。长期来看券商资管的资金来源基本以机构资金为主，2017 年上市券商资管计划中机构客户资金整体占比超过90%。券商自有资金，在集合、定向和专项计划中的占比持续下滑。2015 年股灾后，“新八条”的推出，大幅度限制了资管产品的杠杆率，原先较多作为劣后的券商自有资金的参与意愿下降。目前大多数的自有资金是作为资管计划
9、的有限风险补偿条款而参与计划。如当资管计划发生亏损时，券商以当年收取的管理费为上限对投资者进行补偿，因此整体数额较小。2.1.2 券商资管业务未来增量资金将来自个人与企业客户2020 年前的资管新规过渡期，在去通道依然是持续主题，原来源于银行体系的委外、非标资产投资通道等需求将持续下滑，机构资金将有下降压力。我们认为资产管理机构未来的增量资金或来源于两方面，个人资金和企业理财需要。2.2 产品端：集合计划蓄势、定向通道收缩、专项计划大幅增长2.2.1 集合资产管理计划在行业转折中蓄势根据2003 年12 月证监会颁布的证券公司客户资产管理业务试行办法（以下简称办法），集合资产管理计划是指证券公
10、司为多个客户办理集合资产管理业务，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，通过专门账户为客户提供资产管理服务。2.2.2 定向资产管理计划受去通道影响开始下滑定向资产管理业务是指向单一客户募集资金，其投资范围是在不得违反法律、行政法规和中国证监会禁止规定的前提下，由证券公司与客户通过合同约定，可分为主动管理型业务及被动管理型业务。主动管理型的投资对象为股票、债券、信托受益计划以及同业存款等；而被动管理型的投资对象为委托贷款、票据收益权、特定收益权、信托贷款、福费廷等，即所谓的券商资管通道业务。当前的定向资产管
11、理业务，一般指的是银行作为委托人，借助非银行金融机构如证券、信托等的通道，购买其发行的资产管理计划，最终实现银行的曲线放贷，这样一来，不仅使得银的信贷规模得以扩大，而且银行的财务报表得以优化。在定向资产管理业务实际运作中，作为委托人的银行一般已经把资金投向和投资项目拟定好，再与管理人签订合同，管理人仅承担被动管理责任，从中赚取通道费用（费率大约万2 到万5 之间）。2.2.3 专项资产管理计划受益ABS 业务大幅增长专项资产管理计划是指为客户办理特定目的的资产管理业务，需要与客户签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。2.
12、2.4 券商公募基金牌照为新业务开拓铺路在新基金法出台之前，集合资产管理计划由于认购起点较低，不设人数限制，与公募基金相类似，因此券商多通过集合计划而非公募基金进行客户理财服务。但自2013 年6 月1 日新基金法出台以后，证券公司投资者超过200 人的集合资产管理计划将被定性为公募基金，集合资管计划中大集合产品不再新发，使得券商开始争夺公募基金牌照。截至目前，已获得公募基金牌照的券商或者券商系资管子公司共14 家，分别是东证资管、浙商资管、华融证券、山西证券、国都证券、渤海汇金资管、东兴证券、中银国际证券、北京高华证券、财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管和湘财证券，另外华林证券也已经加入
13、到公募基金牌照申请之中。随着获得公募基金牌照的证券公司及其资管子公司逐渐增多，券商公募基金规模增长迅速，截至2017 年，总资产净值已达到1888 亿元，同比增长95.1%，2014-2017年均复合增长率达239.1%。并且基金种类更加丰富，2014 年混合型基金占比高达95.6%，至2017 年底已下降至42.2%，债券型和货币市场型基金产品增多。3. 券商资管业务的定位与未来趋势研判3.1 “大资管”将成为券商转型串联各业务板块的重心资管新规的落地带来了券商“大资管”的发展契机。在回归资管业务本源的大趋势下，券商资管业务的业务链三环节：资金、产品、资产具有可以串联和整合券商其他各业务板块的统筹功能，将原本孤立的盈利模式转变为全业务整合盈利模式。资金端与经纪业务的结合。券商经纪业务的渠道为资管业务提供了资金来源，同时资管产品的丰富也保障了财富管理转型的顺利推进，为客户提供符合其风险特征和综合投资需要的产品线，提升客户的粘性。产品端与券商整体投研体系的结合。产品投资的多策略化，将催生更多与券商研究业务的结合。此外券商自营的自有资金投入资管产品也将提升产品的吸引力。资产端与投行和信用业务的结合。例如ABS 业务的开发离不开投行业务在资产端的项目储备与客户挖掘。而资管业务又直接为股票质押回购业务提供了融资渠道。14
