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1、公司投公司投资价值分析报告资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 51 新品和营销双翅合力，新品和营销双翅合力，精麻精麻小巨龙在仿创世界腾飞小巨龙在仿创世界腾飞 恩华药业恩华药业（002262002262）投资价值分析报告）投资价值分析报告 分析师：分析师： 贾丽杰 SAC NO： S1150512070001 2012 年 12 月 24 日 独特视角：独特视角： 1 国内中枢神经系统药物的细分行业龙头 2 业务持续快速发展源于需求增长和产品升级替代
2、3 仿创产品储备丰富，重磅品种获批提升竞争力 4 营销改善，软硬件升级引领精麻类业务腾飞 投资要点：投资要点： 中枢神经系统药物细分行业龙头，工商一体提速扩张中枢神经系统药物细分行业龙头，工商一体提速扩张 自 2011 年工业整体提速后，公司步入工商一体快速扩张阶段，预计今年全年 工业收入增速约 27%， 商业增速约 28%，2012-2014 年收入复合增速约 27%。 公司过去体量小， 医药商业是公司扩充体量的有力工具； 商业虽然占比约 54%， 但是对于 EPS 贡献仅约 0.011 元-0.017 元/股。 母公司是公司的主要收入来源， 过去拖累公司业绩的子公司已经整改、剥离、或是扭亏
3、实现盈利。 拳头产品市场潜力再度挖掘，麻醉新品明年招标方可放量拳头产品市场潜力再度挖掘，麻醉新品明年招标方可放量 拳头产品咪达唑仑经前期在 ICU 镇静领域持续进行学术推广， 今年使用量开始 上升，全年预计增速达 19%；除此之外，新适应症的推广已扩展至无痛分娩、 无痛人流、胃窥镜等领域；福尔利全年增速预计达 40%，增长动力主要来源于 公司着力推进脂肪乳剂型对水剂的替代以及福尔利新适应症的推广。 后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升综合竞争力 公司在研产品有 40 余个，储备丰富。我们预计瑞芬太尼可能于明年二季度获 批，三季度上市，度洛西汀和阿立
4、哌唑也有望在明年获批；2014 年重磅品种 普瑞巴林和 1.1 类新药埃他卡林预计获批；未来平均每年有 1-2 个新品上市。 产品分线已完成，专注学术推广全方位拉动精神药品销售提速产品分线已完成，专注学术推广全方位拉动精神药品销售提速 公司产品分线工作基本完成，神经并入麻醉类，销售人员合计占比约 60%，精 神类占比 40%。 公司坚持壮大的自己的销售队伍， 今年销售人员预计可达 1000 人，并专注做持续专业的学术推广。长期看，公司将从新产品投入、激励机制 以及学术推广等多方面拉动公司精神类产品销售提速。 盈利预测与推荐评级盈利预测与推荐评级 公司 2012-2014 年可实现 EPS 为
5、0.63 元、0.90 元和 1.24 元，13 年麻醉类新 产品招标启动促进销售放量、公司营销改善对于精神类药品销售的加强以及新 的重磅品种不断获批上市都将大幅提振公司增速，给予“推荐”评级。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入 1,301 1,587 2,014 2,580 3,265 (+/-)% 17.07% 22.06% 26.84% 28.16% 26.52% 经营利润（EBIT） 96 131 179 251 342 (+/-)% 30.39% 36.70% 37.22% 40.14% 36.03% 净利润
6、76 106 148 209 289 (+/-)% 39.80% 38.22% 39.71% 41.86% 38.22% 每股收益（元） 0.33 0.45 0.63 0.90 1.24 医药医药化学制药化学制药 证券分析师证券分析师 贾丽杰 010-68784238 giuliajia 评级：评级： 推推 荐荐 上次评级： 目标价格：目标价格： 30.00 最新收盘价： 25.37 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 12-0612
7、-0712-0812-0912-1012-1112-12 恩华药业沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 投投 资资 价价 值值 分分 析析 报报 告告 公司投公司投资价值分析报告资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 51 资产负债表资产负债表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
8、 货币资金 223 263 338 431 546 营业收入 1301 1587 2014 2580 3265 应收票据 6 8 9 12 15 营业成本 805 988 1266 1616 2037 应收账款 246 293 372 477 603 营业税金及附加 10 13 16 20 26 预付款项 28 51 64 81 102 销售费用 309 373 463 586 725 其他应收款 16 6 8 10 13 管理费用 81 83 90 107 135 存货 134 152 203 259 326 财务费用 6 8 11 11 9 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失
9、3 4 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 固定资产 165 188 220 247 273 投资收益 0 0 0 0 0 在建工程 71 69 54 51 53 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 0 0 0 0 0 营业利润 87 119 168 240 333 无形资产 35 34 31 29 26 营业外收支净额 3 2 3 2 2 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 90 121 171 242 335 资产总计 954 1094 1326 1623 1984 减：所得税 15 16 24 34 47 短期借款 166 19
10、3 210 207 151 净利润 75 105 147 208 288 应付票据 88 97 125 159 200 归属于母公司的净利润 76 106 148 209 289 应付账款 173 187 234 299 391 少数股东损益 -1 0 -1 -1 -1 预收款项 15 15 17 21 25 基本每股收益 0.33 0.45 0.63 0.90 1.24 应付职工薪酬 3 2 3 3 4 稀释每股收益 0.33 0.45 0.63 0.90 1.24 应交税费 13 15 18 22 26 财务指标财务指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 其他应付
11、款 23 18 18 18 18 成长性成长性 其他流动负债 0 0 -4 -9 -14 营收增长率 17.1% 22.1% 26.8% 28.2% 26.5% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 30.4% 36.7% 37.2% 40.1% 36.0% 预计负债 492 538 631 731 812 净利润增长率 39.8% 38.2% 39.7% 41.9% 38.2% 负债合计 463 556 694 892 1172 盈利性盈利性 股东权益合计 223 263 338 431 546 销售毛利率 17.1% 22.1% 26.8% 28.2% 26.5% 现金流量表现金
12、流量表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 销售净利率 30.4% 36.7% 37.2% 40.1% 36.0% 净利润 75 105 147 208 288 ROE 39.8% 38.2% 39.7% 41.9% 38.2% 折旧与摊销销 22 28 24 27 29 ROIC 17.1% 22.1% 26.8% 28.2% 26.5% 经营活动现金流 62 81 117 166 243 估值倍数估值倍数 投资活动现金流 -85 -46 -39 -48 -55 PE 77.7 56.2 40.2 28.4 20.5 融资活动现金流 8 5 -3 -24 -74 P/
13、S 4.6 3.7 2.9 2.3 1.8 现金净变动 -16 39 74 94 114 P/B 12.83 10.68 8.55 6.65 5.07 期初现金余额 231 223 263 338 431 股息收益率 0.1% 0.3% 0.1% 0.2% 0.1% 期末现金余额 215 263 338 431 546 EV/EBITDA 49.9 37.1 28.6 20.6 14.9 公司投公司投资价值分析报告资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 51 目 录 1.民营专科药物细分龙头，工商一体加速扩张. 8 1.1 股权结构清晰，母公
14、司是主要收入来源 8 1.2 收入增速提升至 20%以上，费用控制合理，工业收入规模扩大 . 12 2.产品分析新品储备丰富、老产品再接再厉. 18 2.1 产品概括分析储备丰富，多数进入医保，麻醉类依然是收入主体 18 2.2 现有主打品种分析 . 20 2.2.1 麻醉类 20 2.2.2 精神类 25 2.2.3 神经类 28 2.3 产能情况 . 29 3.公司的竞争优势行业壁垒、市场需求、产品储备和营销改善 . 30 3.1.行业壁垒：监管严格，价格体系相对稳定 30 3.2 政策红利推动和刚性需求增加共同拉动实际用量提升 31 3.3 注重研发，后续新产品储备丰富，重磅产品获批提升
15、综合竞争力 34 3.4 完整的销售队伍、分线管理，营销改善 42 3.5 分析一下，为什么我们这么看好公司精神类药物高成长的必然性？ 44 4.盈利预测与估值 45 4.1 假设与盈利预测 . 45 4.2 绝对估值与相对估值 . 47 5.风险提示 49 公司投公司投资价值分析报告资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 51 图 目 录 图 1：恩华药业上市前股权结构 . 9 图 2：公司最新的股权结构与控股子公司 . 10 图 3：2005 年至今母公司收入情况 . 11 图 4：2005 年至今母公司净利润情况 . 11 图 5：恩华药业总体收入水平及增速情况 . 13 图 6：恩华药业归属于母公司所有者净利润和增速情况 . 13 图 7：恩华药业综合财务指标情况 . 13 图 8：公司净资产收益率与利润来源 . 13 图 9：公司营业收入和净利润单季度同比增速情况 . 14 图 10：单季度公司财务指标情况 . 14 图 11：恩华药业主营业务收入构成 . 14 图 12：公司医药商业收入增速显著加快 . 15 图 13：医药商业毛利增速提升 . 15 图 14：公司医药商业部分收入构成 . 16 图 15：医药商业业务毛利率变化趋势 . 16 图 16：医药工业收入增速提升
