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1、 电价专题系列报告（二） 消失的煤电联动 行 业 专 题 报 告 行 业 报 告 电力电力 2019 年 06 月 04 日 请务必阅读正文后免责条款 中性中性（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业动态跟踪报告*电力*三产、居民 需求稳定，火电发电增速转负 2019-05-21 行业快评*电力*第二批降电价措施出 台，基本符合预期 2019-05-16 行业动态跟踪报告*电力*离开谷底， 收复失地 2019-05-05 行业专题报告*电力*以史为鉴，梳理 电价脉络 2019-04-25 行业动态跟踪报告*电力*二产回暖推 升用电增速，水、核延续高发势头 2019-0
2、4-23 证券分析师证券分析师 严家源严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN.COM.CN 2004 年建立联动机制，年建立联动机制，2005 年首次执行联动年首次执行联动：煤电在我国发电装机中占 比超过五成、发电量占比超过六成，而燃料成本在煤电的营业成本中占比 约七成， 煤价的变化对边际利润空间存在巨大影响。 为理顺煤电价格关系， 发改委在 2004 年建立了煤电价格联动机制；2005 年首次执行联动，平均 涨幅 5.4%，最大涨幅超过 10%。 十二年间十次联动，六次上调、三次下调十二年间十次联动，六次上调、
3、三次下调：煤电联动调节机制建立后，经 过十年的运行， 到 2015 年底全国煤电机组标杆上网电价共进行了 11 次调 整。其中，明确因煤电联动而调整共执行了 8 次、2 次以其他名义执行， 10 次联动中有 6 次上调、3 次下调。通过对比当期经济数据可以发现，煤 电联动执行与否与国民经济运行状况并无强关联性。 2015 年新机制出台，年新机制出台，2017 年未达年未达条件、曲线上调条件、曲线上调：2015 年底调整后的 新煤电联动机制实行分档累退联动机制，并将决定权下放至地方。2017 年初新机制首次调整窗口期未达触发条件，但 2016 年下半年电煤价格开 始大幅上涨，2017 年中政府调
4、控提前开始出手，曲线上调标杆电价以缓 解煤电企业经营困难。 2018 年联动搁浅，未来或难再见：年联动搁浅，未来或难再见：2018、2019 年均达到触发条件，但连 续两年下调一般工商业电价致使联动搁浅，煤电联动机制已名存实亡。 投资建议：投资建议：在 2017、2018 年电煤价格居高不下的情况下，2018、2019 年仍连续两次下调一般工商业电价，打乱了现有的价格传导机制，煤电联 动已名存实亡。这意味着现行的标杆电价制度将谢幕离场，属于竞价上网 的时代即将到来。在不同种类电源同场博弈的情况下，成本端更具优势的 水电、核电相比煤电将更有竞争力。水电板块推荐水火共济、攻守兼备的 国投电力，建议
5、关注长江电力、湖北能源、华能水电；核电板块强烈推荐 A 股纯核电运营标的中国核电，推荐参股多个核电项目的浙能电力、申能 股份，建议关注拟回归 A 股、国内装机第一的中广核电力（H） 。 风险提示：风险提示：1）上网电价降低；2）利用小时下降；3）煤炭价格上升；4） 政策推进滞后；5）降水量减少。 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告究报告尾页的声明内容。尾页的声明内容。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E
6、评级评级 2019-06-03 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 中国核电 601985 5.48 0.30 0.44 0.48 0.53 18.0 12.3 11.4 10.3 强烈推荐 国投电力 600886 7.95 0.64 0.66 0.72 0.78 12.4 12.0 11.1 10.2 推荐 中广核电力 01816 2.18 0.19 0.22 0.25 0.25 10.1 8.9 7.6 7.7 未评级 注：股价单位为原始货币，EPS 单位为人民币，PE 按照当日汇率换算。 -30% -20% -10% 0% 10
7、% 20% 30% Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 沪深300电力 证 券 研 究 报 告 电力行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 22 正文目录正文目录 一、一、 联动机制的建立和首次联动联动机制的建立和首次联动 . 4 1.1 2004 年建立联动机制 . 4 1.2 2005 年首次执行联动 . 5 二、二、 十二年间十次联动，六次上调、三次下调十二年间十次联动，六次上调、三次下调 . 6 2.1 八次明确以煤电联动名义执行，六上两下 . 6 2.2 两次以其他名义执行，各有涨跌 9 2.3 煤电联动执行与经济运行状况无强关联性 . 10 三、三、 2
8、015 年新机制出台，年新机制出台，2017 年未达条件、曲线上调年未达条件、曲线上调 11 3.1 新联动机制调整参考依据，实行区间分档累退联动 . 11 3.2 2017 年首次窗口期，未触发执行条件 11 3.3 煤价大幅上涨，电价曲线上调 . 12 四、四、 2018 年联动搁浅，未来或难再见年联动搁浅，未来或难再见 14 4.1 2018 年工商业电价下调 10%，联动搁浅 . 15 4.2 2019 年再降 10%，煤电联动名存实亡 . 17 五、五、 煤电联动消失意味着什么煤电联动消失意味着什么 18 5.1 煤电失去最强调节因素，只能依靠煤价及利用小时 . 18 5.2 标杆电
9、价时代终将谢幕，竞价上网时代即将到来 20 六、六、 投资建议投资建议 21 七、七、 风险提示风险提示 21 电力行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 22 图表图表目录目录 图表 1 2011-2018 年各主要电源类型装机容量占比 . 4 图表 2 2011-2018 年各主要电源类型发电量占比 . 4 图表 3 2005 年 5 月 1 日首次煤电联动煤电机组（在运）上网电价调整幅度 . 5 图表 4 2005 年 5 月 1 日首次煤电联动煤电机组（新投产）标杆电价调整幅度 . 5 图表 5 2004-2015 年煤电价格联动执行情况 6 图表 6 2006 年 6 月 3
10、0 日第 2 次煤电联动上调标杆上网电价 7 图表 7 2008 年 7 月 1 日第 3 次煤电联动上调标杆上网电价 7 图表 8 2008 年 8 月 20 日第 4 次煤电联动上调标杆上网电价 7 图表 9 2011 年 6 月 1 日第 5 次煤电联动上调标杆上网电价 8 图表 10 2011 年 12 月 1 日第 6 次煤电联动上调标杆上网电价 8 图表 11 2015 年 4 月 20 日第 7 次煤电联动下调标杆上网电价 8 图表 12 2016 年 1 月 1 日第 8 次煤电联动下调标杆上网电价 9 图表 13 2009 年 11 月 20 日“合理反映投资、煤价、煤耗变化
11、” 调整标杆上网电价 . 9 图表 14 2014 年 9 月 1 日“疏导环保电价矛盾”下调标杆上网电价 . 10 图表 15 煤电联动执行与 CPI、PPI、PMI 变动关联性对比 10 图表 16 2017 年煤电联动电价理论调整幅度测算 . 11 图表 17 中国电煤价格指数（CTCI） 13 图表 18 秦皇岛港动力煤平仓价（CCTD） . 13 图表 19 2017 年燃煤机组标杆上网电价调整相关政策 13 图表 20 2017 年 7 月 1 日各地煤电标杆上网电价调整情况 13 图表 21 2018 年煤电联动电价调整测算 . 15 图表 22 2018 年降低一般工商业电价措
12、施 16 图表 23 2011-2018 年国家电网营业收入 17 图表 24 2011-2018 年国家电网利润 . 17 图表 25 2019 年煤电联动电价调整测算 . 17 图表 26 2011-2018 年全国火电平均利用小时 20 图表 27 2011-2018 年全国煤电平均利用小时 20 图表 28 2017 年煤电盈利模型度电点火价差敏感性测算 20 电力行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 22 一、一、 联动机制的建立和首次联动联动机制的建立和首次联动 我国煤电机组在总发电装机中占比超过五成、在总发电量中占比超过六成。而燃料成本在煤电机组 的营业成本中占比约七成
13、左右，煤价的变化对机组边际利润空间存在巨大影响。 图表图表1 2011-2018 年各主要电源类型装机容量占比年各主要电源类型装机容量占比 图表图表2 2011-2018 年各主要电源类型发电量占比年各主要电源类型发电量占比 资料来源: 国家能源局，中电联，平安证券研究所 资料来源: 国家能源局，中电联，平安证券研究所 为理顺煤电价格关系，促进煤炭与电力行业全面、协调、可持续发展，发改委在 2004 年除了核定了 各地区的燃煤发电标杆电价以外，还建立了煤电价格联动机制。 1.1 2004 年建立联动机制年建立联动机制 2004 年 12 月 15 日，国家发改委印发关于建立煤电价格联动机制的意
14、见 ，要求加强电煤价格监 测工作，稳妥实施煤电价格联动，适当调控电煤价格，加强对电煤价格的监督检查。意见提出： 上网电价与煤炭价格联动。以电煤综合出矿价格（车板价）为基础，实行煤电价格联动；电力 企业要消化 30%的煤价上涨因素；燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其 他发电企业上网电价不随煤价变化调整。 销售电价与上网电价联动。 上网电价调整后， 按照电网经营企业输配电价保持相对稳定的原则， 相应调整电网企业对用户的销售电价。 确定电价联动周期。原则上以不少于 6 个月为一个煤电价格联动周期。若周期内平均煤价比前 一周期变化幅度达到或超过 5%，相应调整电价；如变化幅度不到 5
15、%，则下一周期累计计算， 直到累计变化幅度达到或超过 5%，进行电价调整。 首次煤电价格联动以 2004 年 5 月底煤炭企业销售电煤的车板价为基础，根据 6-11 月电煤车板价的 平均涨幅， 按照煤电价格联动公式测算和调整发电企业上网电价和电网经营企业对用户的销售电价。 上网电价与煤炭价格联动 上网电价调整标准=煤价变动量转换系数 其中， 转换系数= （1-消化比例） 供电标准煤耗7000/天然煤发热量 （1+17%） / （1+13%） 销售电价与上网电价联动 销售电价调整标准=上网电价调整标准比例系数 其中，比例系数=1/（1-输配电损耗率） 66%66% 63% 61%59% 57%5
16、5% 53% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 火电-煤电火电-气电火电-其他水电-常规水电-抽蓄 核电风电光伏其他 77% 74%74% 70% 68% 66%65%64% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 火电-煤电火电-气电火电-其他水电-常规水电-抽蓄 核电风电光伏其他 电力行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 22 此前一年， 即2003年12月21日， 国家发改委就已经发布过 关于调整电价的通知（发改电2003124 号） ，将全国省级及以上电网调度的燃煤机组上网电价一律提高每千瓦时 0.7 分钱（含税）用以解决 2003 年、2004 年煤炭价格上涨对发电成本增支的影响。煤电价格联动机制的建立，为缓解煤电价 格矛盾、实现向竞价上网平稳过渡等方面发挥了积极作用。 1.2 2005 年首次执行联动年首次执行联动 2005 年 4 月末，国家发改委先后印发了六大区域电网首次实施煤电联动的通知文件关于东北 电网实施煤电
