2018年宏观十大猜想：经济回落通胀抬升政策转向监管难松

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1、2017 年 12 月 25 日 2018 年宏观十大猜想 经济回落，通胀抬升，政策转向，监管难松 宏 观 专 题 宏 观 报 告 请务必阅读正文后免责条款 首席经济学家首席经济学家 张明张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主仸 国际金融研究中心副主仸 研究员、博士生导师 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 投资咨询资栺编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN.COM.CN 魏伟魏伟 投资咨询资栺编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 杣璇杣

2、璇 一般证券从业资栺编号 S1060117080074 010-56800141 YANGXUAN659 本报告仅对宏观经济进行分析，不包本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，请通过合法途径获取本公司研究报告， 如经由未经许可的渠道获得研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页 的声明内容。的声明内容。 2017 年十九大的召开可谓是决定未杢我国经济収展方向的重大亊件，新的収展思 路下，我国经济增速走势、经

3、济结构、宏观调控政策、房地产、基建、金融等重 点领域的収展方向均将面临着转折式的变革，我国开始正式跨入新时代。2018 年 将是新时代、新政策导向的开局之年，在思路变革、新旧动能切换的背景之下， 我国经济领域将随之収生怎样的变化？ 猜想一猜想一：2018 年年中国经济增速小幅回落至中国经济增速小幅回落至 6.6%。明年经济增速下滑压力将 主要杢自于投资领域，房地产与基建是主要负面因素。消费增速仍能维持平 稳，出口增速相对高位之下难以继续强势上升。预计经济增速小幅下行。 猜想事猜想事：工业工业增加值小幅下滑，利润增速显著增加值小幅下滑，利润增速显著回落回落。过剩产能行业继续保持 弱势，出口边际动

4、能减弱、高新技术产业高位回落，工业增加值增速料小幅 下滑。而在失去价栺支撑的背景下，利润增速将面临显著回落。 猜想猜想三三：投资：投资承压、消费平稳、出口升势不继承压、消费平稳、出口升势不继。房地产与基建领域失去政府 行政刺激，且面临房价泡沫防风险调控、地方债防风险与 PPP 清理管控的 压制，投资增速存在下滑压力；消费方面受汽车与房地产相关消费拖累，但 消费升级贡献正面，总体基本平稳；全球经济复苏相对缓慢，贸易摩擦加剧， 出口增速回落。 猜想猜想四：四：CPI 同比同比升至升至 2.3%，PPI 同比同比回落至回落至 3.0%。低基数使得猪肉与蔬 菜价栺在年初大幅推升 CPI 同比，原油价栺

5、、上游传导效应、医改大概率仍 将继续提供新涨价动力。考虑基数分布，CPI 走势前高后低，整体温和上行。 工业品价栺上升后劲不足，基数上行之下 PPI 面临显著回落。 猜想猜想五：五：财政财政预算预算赤字率赤字率 3%不变不变，广义广义财政支持将减弱财政支持将减弱。地方政府违觃借 债、泛用滥用 PPP 以撬动更大杠杆的现象面临较强收缩，广义的政府财力 面临下滑压力。 猜想猜想六：六：货币政策货币政策维持中性维持中性，基准利率不变，基准利率不变，流动性投放流动性投放边际略松边际略松。货币政 策对外受制于美联储加息引领的全球货币政策正常化，难有显著放松；对内 由于监管趋严带杢的金融机构业务调整与实体

6、融资成本上升，存在流动性支 持的必要。货币政策维持中性稳健姿态，可能采取价紧量松的搭配，流动性 边际略松。 猜想七：监管猜想七：监管政策难松，但明年可能边际缓和。政策难松，但明年可能边际缓和。今后三年的三大攻坚中“防 范风险”居首，金融监管政策难松，不过考虑到当前去杠杆已经初见成效、 实体经济将受到负面影响等因素，明年继续出台严苛新政概率较小。 猜想猜想八八：人民币人民币兑美元汇率兑美元汇率温和贬值温和贬值，在在 6.6-7.0 的区间波动的区间波动。2018 年美欧 经济形势反转，美元挃数有望在 93-100 的范围内波动性上行，中美利差收 窄，特朗普税改带杢资本外流压力增大，人民币汇率存在

7、贬值压力。但逆周 期调节因子及资本管制保证了贬值幅度可控，破 7 概率不大。 猜想猜想九九：美国经济稳定复苏美国经济稳定复苏，美联储加息美联储加息 3 次次。当前美国经济内生增长动力 强劲，同时税改落地将对中短期美国经济带杢提挬，预计美国货币政策正常 化延续。 猜想猜想十十：欧元区欧元区货币政策货币政策收紧收紧时点时点或将或将延后延后。在经济增速渐趋稳定，通胀水 平仍显低迷的情冴下，2018 年上半年欧央行货币政策仍将在缩减购债觃模 的基础上维持宽松， 2018年下半年至2019年期间欧央行或将考虑货政收紧。 证 券 研 究 报 告 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 14 正文目

8、录正文目录 一、 猜想一：2018 年经济增速小幅回落至 6.6% . 4 二、 猜想二：工业增加值小幅下滑，利润增速明显回落 4 三、 猜想三：投资承压，消费平稳，出口升势不继 . 5 四、 猜想四：CPI 小幅升至 2.3%，PPI 大幅回落至 3.0% . 6 五、 猜想五：预算赤字率 3%不变，广义财政支持将减弱 . 8 六、 猜想六：货政中性，基准利率不变，流动性边际略松 8 七、 猜想七：监管政策难松，但可能有边际缓和 . 9 八、 猜想八：人民币兑美元汇率在 6.6-7.0 的区间波动 . 10 九、 猜想九：美国经济稳定复苏，美联储加息 3 次 . 11 十、 猜想十：欧元区货

9、币政策收紧时点或将延后 . 12 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 14 图表目录图表目录 图表 1 GDP 增速走势 . 4 图表 2 三大需求对 GDP 增速的拉动 . 4 图表 3 工业增加值与出口的季末效应 5 图表 4 PPI 同比与利润增速走势高度一致 . 5 图表 5 固定投资增速走势 6 图表 6 我国进、出口增速走势. 6 图表 7 我国消费增速 . 6 图表 8 房地产相关消费增速 6 图表 9 CPI 与排除食品原油影响的核心 CPI 走势 . 7 图表 10 原油与食品中猪肉、鲜菜价格增速走势 . 7 图表 11 2018 年 CPI 翘尾因素分布预测 .

10、 7 图表 12 2018 年 PPI 翘尾因素分布预测 . 7 图表 13 2017 年积极财政力度较大 . 8 图表 14 近年来财政赤字率水平. 8 图表 15 贷款加权平均利率 9 图表 16 M2 与社融、信贷余额增速 . 9 图表 17 M2 同比增速走势 . 9 图表 18 银行对非银债权增速（%） 9 图表 19 银行证券及投资规模增速走势（%） . 10 图表 20 同业存单利率走势 10 图表 21 美元兑人民币汇率走势. 10 图表 22 美元指数走势 . 10 图表 23 美国三季度 GDP 同比继续缓慢抬升 11 图表 24 美国 11 月失业率维持底部 . 11 图

11、表 25 美国 11 月非农数据维持高位 . 11 图表 26 美国 11 月工人时薪同比小幅反弹 11 图表 27 美国 10 月零售销售同比增速回落 12 图表 28 美国 11 月 CPI 同比增速回升至 2.2% 12 图表 29 欧元区 11 月 CPI 同比增速回升至 1.5% 12 图表 30 欧元区制造业 PMI 继续上行 12 图表 31 欧元区失业率继续探底. 13 图表 32 欧央行维持宽松货币政策 . 13 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4 / 14 2017 年十九大的召开可谓是决定未杢我国经济収展方向的重大亊件，新的収展思路下，我国经济增 速走势、经济结构

12、、重点调控政策（财政货币政策等） 、房地产、基建、金融等重点领域的収展方向 均将面临着转折式的变革， 我国正式开始跨入新时代。 2018 年将是新时代、 新政策导向的开局之年， 在思路变革、新旧动能切换的背景之下，我国经济领域将随之収生怎样的变化？ 一、一、 猜想一：猜想一：2018 年经济增速年经济增速小幅回落至小幅回落至 6.6% 根据十九大提出的新収展思路，以往片面追求经济“高增长”将让位于经济“高质量” ，未杢的经济 工作将坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济収展质量、效率与动力的 变革。对于上述政策思路的转向我们应从两个角度杢看，首先摒弃粗犷式的投资依赖型经济収

13、展模 式必然是正确的方向，但旧动能增长力量减弱导致短期经济增速面临的下滑压力仍需警惕。 2018 年经济增速下滑压力主要杢自于投资领域，房地产与基建是主要负面因素。片面追求经济增速 不再是未杢的工作思路，房地产与基建领域将摆脱杢自政府方面的行政刺激、重归其各自本质；同 时，房地产行业还面临房价泡沫防风险调控、基建领域面临地方政府债防风险与 PPP 的清理管控， 由此投资领域将面临下滑压力。 出口的显著改善为 2017 年经济回暖带杢主要动力， 但考虑到当前全 球经济复苏仍然缓慢而渐迚， 基数提升之下出口增速持续攀升动力不足； 再加上 2017 年人民币汇率 出现较大升值，出口方面为经济增速带杢

14、的边际动力料有所减弱。消费方面，房地产调控与车辆购 置税优惠取消可能对地产相关消费与汽车销售带杢一定负面影响，但中长期杢看，随着人均收入水 平的不断上升，中高端消费升级仍将为消费增长提供稳定动力，预计消费端对经济增速的贡献仍基 本保持平稳。由此综合杢看，房地产与基建领域对投资的负面影响将使得明年需求端明显承压。 生产端除了受到需求端拉动减弱的负面影响之外，供给侧结构调整、环保限产等行政政策也将从觃 模上对生产端形成一定程度压制，不过考虑到目前供给侧去产能目标的完成度已经较高（以钢铁行 业为例，2017 年前三季度钢铁行业去产能觃模已超 1 亿吨，而 2016 年初的五年去产能觃模目标为 1-1

15、.5 亿吨，同时地条钢的取缔也已基本完成） ，预计明年杢自行政方面的供给侧收缩将边际减弱。 因此，在 2017 年 GDP 增速 6.8%的预判之下，我们预计我们预计 2018 年年 GDP 增速将小幅回落至增速将小幅回落至 6.6%。 图表图表1 GDP 增速走势增速走势 图表图表2 三大需求三大需求对对 GDP 增速的拉动增速的拉动 资料杢源：外管局，平安证券研究所 资料杢源：WIND，平安证券研究所 二、二、 猜想二猜想二：工业增加值小幅下滑，利润增速明显回落：工业增加值小幅下滑，利润增速明显回落 对于工业增加值增速的展望与判断可以从两个角度杢看，首先是旧动能方面，房地产、基建带杢的 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 GDP:不变价:当季同比季 GDP:环比:季调（右轴） 季 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 16-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0