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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 旅游休闲旅游休闲 免税品行业深度专题免税品行业深度专题 谨慎推荐谨慎推荐 （维持评级） 一年该行业与上证综指走势比较一年该行业与上证综指走势比较 600 680 760 840 920 1000 10/0810/1010/1211/0211/0411/06 旅游休闲上证综指 资料来源：国信证券经济研究所 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话: 0755-82150809 E-mail: zengguang 证券投资咨询
2、执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑 基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求 客观、 公正， 其结论不受其它任何第三方的授意、 影响， 特此声明。 行业专题报告行业专题报告 降低关税冲击有限，长期可能利好降低关税冲击有限，长期可能利好 奢侈品渐进式降税奢侈品渐进式降税预期预期下，降税下，降税降价降价 在各方利益博弈下，奢侈品降税更可能以渐进形式推进，关税调整可能 先行。由于渐进降税过程中，税负降低程度有限，在奢侈品商掌握定价 权的情况下， 依据其亚太区的高价格加成策略， 在仅调降关税的情形下， 国
3、内零售奢侈品直接降价较难。 韩国 7 月 FTA 生效后奢侈品价格依然坚 挺的案例更进一步证实了这一点。 绝对价差优势仍存，免税行业冲击有限绝对价差优势仍存，免税行业冲击有限 根据三种降税假设下的情景分析，免税店的绝对价格竞争优势均无法撼 动。同时，凭借原产地直接进货的低成本和行业龙头地位的谈判优势， 相对价差变动也十分有限。尤其是从现实可行性出发，考虑近期内最有 可能的政策仅是适当降低关税，整体税负的降低其实极为有限，对免税 店价格优势的冲击微乎其微。 降税背后藏利好，扩容奢消降税背后藏利好，扩容奢消“免税免税”更可行更可行 奢侈品降税的根本目的在于扩大境内奢侈品消费。与降税相比，发展免 税
4、行业不仅可以较快实现境内奢侈品消费的扩容，推行阻力较小，且更 能吸收外籍旅客奢侈品消费，并能带动地方旅游发展，一举数得，容易 成为政府扩大境内奢侈品消费的利器。 维持中国国旅维持中国国旅“推荐推荐”评级评级 我们认为奢侈品进口关税渐进式下调无法导致奢侈品价格明显下降，对 免税行业的冲击相当有限。同时，我们认为降税体现了政府部门希望扩 大境内奢侈品消费的意图，将对免税行业发展形成实质利好。考虑到中 免集团作为行业龙头可以最大受益于政府推动免税业发展的政策措施 （海南国人离岛免税政策规定放宽、 入境免税店政策推出等） ， 我们维持 中国国旅中长期“推荐”评级。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈
5、利预测及投资评级 代码 公司 总市值 （百万元） 昨收盘（元） EPS PE 投资评级 2011-8-12 2011E 2012E 2011E 601888 中国国旅 25071.20 28.49 0.76 1.09 37 推荐 000888 峨眉山 4680.24 19.90 0.58 0.74 34 推荐 002033 丽江旅游 3609.62 23.87 0.71 0.89 34 推荐 300144 宋城股份 9169.78 24.81 0.65 0.85 38 谨慎推荐 600138 中 青 旅 6350.70 15.29 0.81 0.96 19 谨慎推荐 002159 三特索道 2
6、022.00 16.85 0.31 0.52 54 谨慎推荐 600754 锦江股份 10417.97 17.27 0.59 0.75 29 谨慎推荐 002306 湘 鄂 情 3600.00 18.00 0.59 0.82 31 谨慎推荐 000978 桂林旅游 4274.39 11.87 0.37 0.42 32 谨慎推荐 600258 首旅股份 3711.66 16.04 0.57 0.72 28 谨慎推荐 资料来源：公司资料和国信证券预测 2011 年年 8 月月 15 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论
7、关键结论与投资建议与投资建议 在目前政府部门的多方利益博弈下， 奢侈品降税更可能以渐进模式推进。 由于渐进 降税力度较为有限，结合韩国 FTA 生效奢侈品价格仍然坚挺的现状和奢侈品商的 定价策略， 我们认为降税很难导致奢侈品零售价格的降低， 从而无法撼动免税行业 的价格优势。即使在消费税大幅降低，关税降为 0 的极端情况下，免税商品的绝对 价格优势仍然存在， 加之其直接向原产地进货省去了中间商毛利的影响， 进一步巩 固了其价格优势。 由于免税店的特殊客户群决定了其在免税店购物时主要考虑绝对 价差，降税冲击有限。尤其在仅仅适当降低关税的情况下，由于关税在进口三税中 的占比较小，对免税店的影响微乎
8、其微。 我们认为政府如果推行奢侈品降税， 其根本目的在于扩大境内奢侈品消费。由于渐 进降税幅度有限，其调节境内外奢侈品消费的力度和作用时效均受限制。因此，考 虑到发展免税行业在扩大境内奢侈品消费上具有见效快， 推行阻力小， 吸引外籍游 客奢侈品消费，促进当地旅游业发展等突出优点，一举数得，可能成为政府下一阶 段政府政策扶持的焦点。中免集团作为行业龙头，反而可以直接受益。因此，我们 维持中国国旅中长期“推荐”评级。 核心核心假设假设或逻辑或逻辑 我们做出上述判断的假设是认为在进口三税对财政收入和财政支出贡献举足轻重 的情况下， 政府部门之间的利益博弈决定奢侈品降税只能以渐进模式推进。 因此如 果
9、政府在近期推出降税措施， 其调整范围可能仅仅限定在部分商品的关税上， 且调 整力度较为有限。 与市场预期的差异之处与市场预期的差异之处 市场普遍担忧奢侈品降税会显著降低国内有税渠道奢侈品销售价格， 从而影响免税 行业的价格竞争力。 我们认为在目前政府部门的利益博弈下， 奢侈品降税将会以渐 进模式推进。因此，即使近期推出降税措施，也仅仅是降低关税，且降税力度较为 有限， 很难导致国内有税渠道商品价格的显著下降， 从而不会对免税行业价格优势 产生显著影响。 我们认为降税背后透露出政府希望控制奢侈品消费大量外流的意图， 考虑到免税行 业在扩大奢侈品境内消费中的诸多优势， 我们认为政府可能在未来推出对
10、免税行业 的利好政策措施。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 如果中免集团入境免税店事项获批， 或是政府放宽海南离岛免税政策规定， 推出降 低行邮税税率等利好免税行业发展的政策措施都可能成为公司股价变化的催化剂。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 政府显著调降部分高端消费品的进口综合税率，且采取一定措施确保降价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 2 内容目录内容目录 3 图表目录图表目录 4 降税之争烽烟四起，渐进改革或成首选降税之争烽烟四起，渐进改革或成首选 . 5 缘起：崛起的中国奢
11、侈品消费市场与有限的境内消费 5 冲突：商务部力挺降税，财政部坚决反对 6 博弈：奢侈品降税或将渐进式推进 6 问题问题 1：降税能否降价？：降税能否降价？ 7 奢侈品进口税负影响：消费税最大，关税相对较低 . 7 降低奢侈品税负的情景分析 . 8 奢侈品商定价策略决定：降税降价. 10 韩国案例证实：奢侈品牌很难随降低关税实质降价 11 中国：渐进式降税预期下，降价更难 . 12 问题问题 2：降税是否冲击免税行业？：降税是否冲击免税行业？ . 13 渐进式降税无法本质改变免税店的竞争优势 13 免税店的特殊目标客户群受降税影响较小 14 降税背后孕育免税行业发展新契机降税背后孕育免税行业发
12、展新契机 . 15 降税的根本目的：扩大境内奢侈品消费 . 15 相比降税，发展免税行业在扩大境内奢侈品消费上优势明显 . 15 降税背后孕育免税行业发展新契机 16 投资建议：维持中国国旅投资建议：维持中国国旅“推荐推荐”评级评级 . 17 核心判断的主要风险核心判断的主要风险 17 国信证券投资评级国信证券投资评级 18 风险提示风险提示 18 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图 1：麦肯锡预计未来中国奢侈品市场将以年均 18的速度增长 5 图 2：境外消费占我国居
13、民奢侈品消费的一半以上 5 图 3：2009 年以来我国旅游服务贸易出现逆差并持续扩大 6 图 4：进口三税收入攸关财政收入和财政支出 6 图 5：进口环节关税、增值税、消费税对奢侈品税负影响的比较分析 8 图 6：奢侈品的价格构成 10 图 7：奢侈品商在中国和日本维持最高的零售价格加成 . 11 图 8：奢侈品商在日本和亚太地区维持相对最高的毛利率 11 图 9：我国入境外籍旅游国籍分布情况 16 图 10：免税政策推出后海南旅游淡季不淡 . 16 表 1：免税店主营商品税负情况分析 7 表 2：仅对化妆品、高档烟酒的关税下调 2%-15%的影响 8 表 3：同时适当下调消费税和关税的影响
14、 . 9 表 4：假设关税降为 0，消费税大幅降低后的影响 . 10 表 5：韩国 FTA 生效前后，部分奢侈品牌价格变动情况 12 表 6：免税店主要目标客户群分析 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 降税之争烽烟四起，渐进改革或成首选降税之争烽烟四起，渐进改革或成首选 缘起：缘起：崛起的中国奢侈品消费市场崛起的中国奢侈品消费市场与有限的境内消费与有限的境内消费 近几年， 随着中国经济的发展和财富的不断累积， 更多广大的中产阶层和富裕家庭 正成为高端消费市场的重要力量， 中国奢侈品消费市场中国奢侈品消费市场也进入了爆发式增长的黄金也进
15、入了爆发式增长的黄金 时期时期。 根据中国社科院 2010商业蓝皮书数据显示，2009 年中国奢侈品消费总额为 94 亿美元，全球占有率为 27.5%，超越美国，仅次于日本，已经成为全球第二大 的奢侈品消费市场。贝恩公司“2010 年中国奢侈品市场研究”报告则指出，中国 国内奢侈品市场的增长从 2009 年下半年起开始加速， 全年市场规模达 684 亿人民 币，其中，化妆品、香水及个人护理是消费金额最大的奢侈品，约占 20以上的 份额。麦肯锡 2011 年预测，从 2010 年起，中国奢侈品消费将以 18%的年均速度 增长。到 2015 年，中国奢侈品销售额预计将达到 270 亿美元，从而将超
16、过日本， 成为世界上最大的奢侈品市场。届时，预计高达 20的全球奢侈品销售额将来自 中国。 商务部的预测更为激进， 认为中国将在 2014 年成为全球最大的奢侈品市场。 图图 1： 麦肯锡预计未来中国奢侈品市场将以年均： 麦肯锡预计未来中国奢侈品市场将以年均 18的速度增长的速度增长 图图 2：境外消费占我国居民奢侈品消费的一半以上：境外消费占我国居民奢侈品消费的一半以上 5 55 64 80 180 1998 2008 2009 2010E 2015E 681020 1 18 Global share percen t 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20082009 资料来源：麦肯锡
