第一章 信贷管理的经济学理论基础

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1、2011-3-9 1 第一章 信贷管理的经济学理论基础第一章 信贷管理的经济学理论基础 企业视角：企业视角： ?资本结构理论：企业为何要借债？资本结构理论：企业为何要借债？ ?融资合约设计与选择理论融资合约设计与选择理论企业为何要使用贷款合约融资企业为何要使用贷款合约融资？?融资合约设计与选择理论融资合约设计与选择理论：企业为何要使用贷款合约融资企业为何要使用贷款合约融资？ 银行视角：银行视角： ?金融中介理论：贷款业务在银行整体运营中的角色？金融中介理论：贷款业务在银行整体运营中的角色？ ?不确定性经济学与风险管理理论：银行进行信贷风险管理的 理论依据？ 不确定性经济学与风险管理理论：银行进

2、行信贷风险管理的 理论依据？ Copyright - Zhao Zheng Wuhan university 第一节资本结构理论第一节资本结构理论 一、企业融资来源决策中的选择一、企业融资来源决策中的选择 首先，内源首先，内源 / 外源融资的选择 其次，外源融资：股本 外源融资的选择 其次，外源融资：股本 / 债务的选择债务的选择 一个看似平常的问题：企业为何要借债，应该借多少债？一个看似平常的问题：企业为何要借债，应该借多少债？ 二、现代资本结构理论的演变：从二、现代资本结构理论的演变：从MM定理开始定理开始 （历史就是思想史）（历史就是思想史） （一）（一）MM定理：看似“谬论”的理论基准

3、（定理：看似“谬论”的理论基准（benchmark） Modigliani and Miller，“，“The cost of capital corporation finance and the theory of investment comment”，The American economic review，1958 定理定理1： 任何企任何企业业的市场价值与其资本结构无关的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预而是取决于按照与其风险程度相适应的预任何企的市场价值与其资本结构无关任何企的市场价值与其资本结构无关而是取决于按照与其风险程度相适应的预而是取决于按照与

4、其风险程度相适应的预 期收益率进行资本化的预期收益水平 依据：套利理论 若两企业风险等级相同，预期收益相同， 期收益率进行资本化的预期收益水平 依据：套利理论 若两企业风险等级相同，预期收益相同，A企业完全依靠股本融资，企业完全依靠股本融资，B企业部 分依靠债务融资，如果两企业价值不同，必然存在价值低估或高估 企业部 分依靠债务融资，如果两企业价值不同，必然存在价值低估或高估 存在套利机会存在套利机会 两企业价值将趋于一致 含义：企业价值取决于投资的未来收益，而不是资金来源结构 两企业价值将趋于一致 含义：企业价值取决于投资的未来收益，而不是资金来源结构 ?持续持续30年的年的MM定理“论战”

5、定理“论战” 如何看待如何看待MM定理在实证检验中的困惑？定理在实证检验中的困惑？ ?对对MM定理的争议在于其假设，而非逻辑推理本身定理的争议在于其假设，而非逻辑推理本身 ?MM定理的核心贡献定理的核心贡献 - 在理论思路上，对资本结构问题提供了一个基准，为学术界对该问题进行 系统性研究开启了大门 在理论思路上，对资本结构问题提供了一个基准，为学术界对该问题进行 系统性研究开启了大门 - 在方法论上，将经济学的分析方法应用于分析公司财务问题，在金融经济 学发展中具有里程碑式的意义 在方法论上，将经济学的分析方法应用于分析公司财务问题，在金融经济 学发展中具有里程碑式的意义 （二）（二）MM定理

6、之后的现代资本结构理论定理之后的现代资本结构理论 MM定理的完美条件假设：定理的完美条件假设： ?不存在政府对企业利润的所得税制度不存在政府对企业利润的所得税制度 ?不存在企业负债的破产惩罚制度不存在企业负债的破产惩罚制度 ?资金供求双方不存在信息不对称资金供求双方不存在信息不对称?资金供求双方不存在信息不对称资金供求双方不存在信息不对称 ?主体不存在风险厌恶（风险中性）主体不存在风险厌恶（风险中性） ? 放松每一条假设，都可以创立一个对资本结构进行解释的理论分支 自 放松每一条假设，都可以创立一个对资本结构进行解释的理论分支 自60年代末，学术界逐渐不再争议年代末，学术界逐渐不再争议MM定理

7、在完美条件假设下能否 成立，转向探讨在不完美条件下，以 定理在完美条件假设下能否 成立，转向探讨在不完美条件下，以MM定理为基准，对现实中企业资本 结构问题进行解释 定理为基准，对现实中企业资本 结构问题进行解释 1、税差学派、税差学派 研究税收差异对企业最优资本结构的影响 代表人物： 研究税收差异对企业最优资本结构的影响 代表人物：Farrar 等等 股本与债务融资的税收差异股本与债务融资的税收差异：股本与债务融资的税收差异股本与债务融资的税收差异： 1）企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异）企业所得税、个人所得税和资本利得税之间在税率上的差异 2）在累进所得税制下，投资者因

8、个人适用税收等级不同所产生的税负差异 最直观的税收差异： 假设只存在企业所得税，企业可以利用债务融资的“税盾效应”（ ）在累进所得税制下，投资者因个人适用税收等级不同所产生的税负差异 最直观的税收差异： 假设只存在企业所得税，企业可以利用债务融资的“税盾效应”（tax shield） 任何有盈利企业的最优融资策略应该是争取更多的债务融资任何有盈利企业的最优融资策略应该是争取更多的债务融资 2011-3-9 2 2、破产成本主义、破产成本主义 研究破产成本对资本结构的影响 代表人物： 研究破产成本对资本结构的影响 代表人物：Alman、Stiglitz 等 过度债务融资增加企业破产可能性，因而增

9、加了企业的风险性 等 过度债务融资增加企业破产可能性，因而增加了企业的风险性 一旦企 业债务水平越过 一旦企 业债务水平越过“债权人可接受的”水平“债权人可接受的”水平，企业的资本成本将随债务水平递 增 ，企业的资本成本将随债务水平递 增 狭义的破产成本包括两部分： 直接成本（律师费、会计师费、破产行政管理费用 狭义的破产成本包括两部分： 直接成本（律师费、会计师费、破产行政管理费用） 间接成本（企业丧失销售份额、利润、融资机会等的损失） 广义的破产： 存量破产，企业现有资产价值不足以偿还债务 流量破产，企业现有经营性现金流不足以偿付现有债务 ） 间接成本（企业丧失销售份额、利润、融资机会等的

10、损失） 广义的破产： 存量破产，企业现有资产价值不足以偿还债务 流量破产，企业现有经营性现金流不足以偿付现有债务 广义的破产成本包括流量破产下的“财务困境（广义的破产成本包括流量破产下的“财务困境（financial distress）成本”）成本” 3、权衡理论、权衡理论 企业最优资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡 现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例 代表人物： 企业最优资本结构是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡 现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例 代表人物：Scott 等等 4、新优序融资理论、

11、新优序融资理论 代表人物：代表人物：Myers 存在信息不对称和交易成本的情况下，企业将避免发行普通股或其它风险 证券融资，而是偏好内部融资； 如果需要外部融资，则偏好低风险的债务融资 存在信息不对称和交易成本的情况下，企业将避免发行普通股或其它风险 证券融资，而是偏好内部融资； 如果需要外部融资，则偏好低风险的债务融资 企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的先后顺序企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的先后顺序 5、不对称信息下的资本结构理论、不对称信息下的资本结构理论 1）信号传递理论（针对事前信息不对称）信号传递理论（针对事前信息不对称） 代表人物：代表人物：Ross

12、、Leland等 在信息不对称下，企业可以通过适当的融资方式将信息传递给投资者 企业家可以通过自有资金投资或发行债务向市场传递“好信号” 等 在信息不对称下，企业可以通过适当的融资方式将信息传递给投资者 企业家可以通过自有资金投资或发行债务向市场传递“好信号” 2）代理成本理论代理成本理论（针对事后信息不对称针对事后信息不对称）2）代理成本理论代理成本理论（针对事后信息不对称针对事后信息不对称） 代表人物：代表人物：Jensen 、Mecking、 Myers 代理成本，指委托人为设计、监督和约束和自己存在利益冲突的代理人的合约 所须付出的成本，以及合约的执行成本 其实质是委托人（投资者）和代

13、理人（寻求融资的企业家 代理成本，指委托人为设计、监督和约束和自己存在利益冲突的代理人的合约 所须付出的成本，以及合约的执行成本 其实质是委托人（投资者）和代理人（寻求融资的企业家/经理）间 的代理问题造成的 债务融资的代理成本 经理）间 的代理问题造成的 债务融资的代理成本债务合约理论 股本融资的代理成本 债务合约理论 股本融资的代理成本公司治理结构理论公司治理结构理论 现代资本结构理论演进路径现代资本结构理论演进路径 MM定理 （完美假设下 的理论基准） 定理 （完美假设下 的理论基准） 旧资本结构理论 （侧重税收、破产成本 等外生因素） 旧资本结构理论 （侧重税收、破产成本 等外生因素）

14、 新资本结构理论 （ 新资本结构理论 （侧重信息不对称等内生因素侧重信息不对称等内生因素） 破产成本理论破产成本理论 税差理论税差理论 权衡理论权衡理论 新优序融资理论新优序融资理论 不对称信息下的 资本结构理论 不对称信息下的 资本结构理论 信号传递理论信号传递理论 代理成本理论代理成本理论 债务融资与股本融资的差异（对企业价值的不同影响）：债务融资与股本融资的差异（对企业价值的不同影响）： ?税收利益税收利益 ?破产成本破产成本 ?信号传递信号传递 ?代理成本代理成本?代理成本代理成本 ?（一个开放的问题：是否还有其它影响因素？比如风险分配）（一个开放的问题：是否还有其它影响因素？比如风险

15、分配） 债务与股本融资的选择：多因素权衡的均衡结果债务与股本融资的选择：多因素权衡的均衡结果 第二节融资合约设计与选择理论第二节融资合约设计与选择理论 一、什么是最优的合约设计？一、什么是最优的合约设计？ 帕累托效率标准 合约的谈判过程是交易双方的博奕过程，最优合约实质上是交易双方的博奕均衡 帕累托效率标准 合约的谈判过程是交易双方的博奕过程，最优合约实质上是交易双方的博奕均衡 2011-3-9 3 ?最优合约设计理论的基本框架：标准委托代理模型最优合约设计理论的基本框架：标准委托代理模型 委托人委托人: 提供合约的一方（资金提供者）提供合约的一方（资金提供者） 代理人代理人: 接受合约的一方

16、（资金使用者） 假设 接受合约的一方（资金使用者） 假设A是代理人的行动集合是代理人的行动集合, aA 项目产出项目产出x=x（a，），项目货币收益），项目货币收益= （a，），其中），其中表示未来自然状 态（ 表示未来自然状 态（states of nature） 代理人采取行动 ） 代理人采取行动a的成本的成本c（ a） 委托人面临的问题：委托人面临的问题：设计一份合约设计一份合约s （x），），根据观察到的根据观察到的x，对代理人进行收入分配 委托人效用函数 ，对代理人进行收入分配 委托人效用函数（）= （ - s （x） 代理人效用函数 ） 代理人效用函数 （）= （ s （x）- c（ a） 目标函数 约束条件 ） 目标函数 约束条件1：参与约束 约束条件 ：参与约束 约束条件2：激励相容：激励相容 dxaxfxsvMax);,()( uacdxaxfxsu )();,()(