火电行业深度研究报告：寒冬已至春意可期-20170222-国海证券-30页

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2017 年年 02 月月 22 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 010-88576686-807 tanq 联系人 ： 赵越 S0350116090018 0755-23936132 zhaoy01 寒冬已至寒冬已至，春意可期春意可期 火电火电行业深度行业深度研究研究报告报告 最近一年行业走势 行业相对表现 1M 3M 12M 中信（火电） 4.5 4.3 10.9 沪深 300 3.5 3.7 17.5 相关报告 公用事业行业周报： 重视开启的环保板 块行情， 低

2、位布局燃气个股 2017-02-13 公用事业行业周报：环保板块业绩普遍预 增， 继续关注主题性投资机会与业绩增长确定 个股2017-02-06 公用事业行业周报：地方重环保， 天 然气发展“十三五”规划发布 2017-01-25 公用事业行业事件点评报告：十面霾伏，大 气污染防治风云再起2017-01-11 公用环保行业周报： “十三五”节能减排方 案出台，省级电网输配电价定价办法颁布 2017-01-11 投资要点：投资要点： 2015-2016 年：火电遭遇寒冬，行业面临年：火电遭遇寒冬，行业面临供需供需、价格、成本三重压、价格、成本三重压 力， 资本市场利空预期释放充分。力， 资本市场

3、利空预期释放充分。 电力消费换档减速趋势明显， 2015 年全社会用电量同比仅增长 0.5%；第三产业及居民用电快速增长， 2016年增速分别达到11.21%和10.84%， 而第二产业用电增速放缓， 同比仅增长 2.88%。电力供应能力总体宽松，2014-2016 年火电装 机容量增长 14.8%，而发电量仅增长 4.4%，导致火电利用小时自 2014 年起持续下降， 2016 年较 2013 年下降 847 小时， 年均降幅达 282 小时。电价方面，自 2013 年起，国家共下调火电标杆上网电价 4 次，累计下调幅度达 7.13 分/千瓦时；同时电力市场改革的逐步推 进，短期内市场交易电

4、量价格较标杆价格还有较大程度的下降。环 渤海动力煤价格指数经历了 2015 年以来长达一年多的低位运行后， 在坚决的 “去产能” 政策推进下， 供需出现失衡， 动力煤价格自 2016 年三季度起急剧飙升，年内增幅超过 60%。重压之下，上市公司业 绩承压，2016 年前三季度板块营收同比下降 1%，ROE 自 2014 年 起连续下降，2016 年前三季度降至 8.92%，板块估值位于底部。 2017 年年：需求、供给、成本均带来边际改善需求、供给、成本均带来边际改善。2017 年基建+PPP 发力，中游行业有望复苏，电力需求有望回升。根据经济增速及主 要机构预测情况，我们预计 2017 年全

5、社会用电量增速在 3%-4%。 此外，电力供给侧“去产能”力度将有所加大，电力发展“十三五” 规划中明确提出，到 2020 年的煤电装机总规模将控制在 11 亿千瓦 以内，能效及环保指标有望成为加速“去产能”的“硬约束” ，更多 有关“去产能”的相关政策有望出台，供给增速将明显放缓，我们 预计 2017 年火电装机容量增幅将控制在 5%以内，同时叠加水电预 计来水偏枯为火电腾出发电空间，以及电改以量换价带来的新增利 用小时，保守估计 2017 年利用小时在 4000-4100 小时之间，降幅 将进一步收窄；若“去产能”政策实施力度与目前煤炭、钢铁、水 泥等行业相当，则利用小时数还会有回升可能。

6、成本与价格方面， 2017年煤炭去产能目标大幅缩减， 由2016年的2.8亿吨下降到2017 年的 5000 万吨，意味着煤炭总产量将实现同比增长 5.8%，煤炭供 需失衡局面将得到有效控制，市场价格回归理性，2017 年煤炭价格 将大概率呈现震荡下行趋势，火电煤炭成本压力有望得到缓解；而 电力市场改革带来的电价降幅有望随着交易规则的完善及参与方的 经验积累而逐渐趋稳。 -1000.00% -800.00% -600.00% -400.00% -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 16/0216/0416/0616/0816/1016/12 中信（火电）

7、 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业混改与整合有望行业混改与整合有望获得获得实质性进展。实质性进展。电力为混改七大行业之首， 2017 年混改将迎实质性进展。目前五大发电央企资产证券化水平普 遍偏低，华能、大唐、华电、国电、国电投五大发电集团的资产证 券化率分别为 42%、56%、48%、57%、28%，旗下上市公司将成 为资本运作平台。 同时国资委 2017 年重点工作为电力央企整合与上 下游央企合作带来一定预期。 给予行业“推荐”评级：给予行业“推荐”评级：我们认为 2015-2016 年是电力数据最差且 预期最差的时期，业绩预期利空情绪已释放较为充分。201

8、7 年，需 求、供给、成本均有望带来行业边际改善；随着电力运行数据的逐 步释放，情绪预期有望好转。目前板块处于估值底部，下跌空间有 限，同时考虑边际改善与情绪反转，给予行业“推荐”评级。观测 发现，板块走势与火电发电量、利用小时增幅相关度较高，其中板 块涨跌幅对利用小时累计同比增幅的反应约滞后 3 个月，建议开始 加配。 重点推荐个重点推荐个股股：按照区域及个股两个维度进行投资标的筛选，主要 考虑位于电力市场环境良好、国企改革积极推进区域，同时业绩稳 健、估值相对较低、国有资本实力雄厚的公司，分区域电力公司与 电力央企旗下上市公司两个模块进行筛选。区域电力公司中，建议 重点关注建投能源、皖能电

9、力、乐山电力、湖北能源、联美控股、 韶能股份、豫能控股、申能股份；央企电力公司中，建议重点关注 东方能源、文山电力。 风险提示：风险提示：宏观经济风险；政策推进进度不达预期风险；电力市场 改革进度不达预期风险；煤炭价格的不确定性影响；大盘系统性风 险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2017-02-22 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 评级评级 000543.SZ 皖能电力 7.48 0.65 0.54 0.64 13 14 10 - 000600.SZ 建投能

10、源 9.38 1.14 1.10 1.14 8.7 8.6 8.2 - 000601.SZ 韶能股份 8.36 0.26 0.52 0.56 50 16 15 - 000883.SZ 湖北能源 4.89 0.29 - - 18 - - - 000958.SZ 东方能源 14.43 0.81 0.71 0.87 51 20 17 增持 001896.SZ 豫能控股 12.12 0.65 - - 21 - - - 600167.SH 联美控股 21.75 0.84 1.03 1.033 23 33 21 - 600642.SH 申能股份 6.38 0.47 0.43 0.47 13 15 14 -

11、 600644.SH 乐山电力 9.43 0.21 0.42 0.25 -4 22 38 - 600995.SH 文山电力 12.84 0.22 0.25 0.28 53 51 45 增持 资料来源：公司数据，国海证券研究所（注：盈利预测取自万得一致预期，湖北能源、豫能控股暂无盈利预测，联美控股 2016 年 为实际值） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 2015-2016 年：火电遭遇寒冬，行业面临供需、价格、成本三重压力 6 1.1、 用电增速放缓，结构发生变化 . 6 1.2、 电力供应能力总体宽松 6 1.3、 标杆电价下调，市场交易进一步压低价格

12、 . 7 1.4、 煤价上涨压缩盈利 . 9 2、 火电企业业绩承压，板块利空预期充分释放 11 2.1、 上市公司业绩承压，盈利能力下降 . 11 2.2、 板块利空预期得到充分反映，估值位于底部 . 12 3、 2017 年：情绪有望反转，业绩预计可控 . 14 3.1、 基建发力，电力需求有望回升 . 14 3.2、 电力“去产能” ，叠加水电影响，带来利用小时摊薄有限 . 16 3.2.1、电力“去产能”力度将有所加大，供需有改善预期，火电利用小时降幅有望收窄 16 3.2.2、2017 年预计水电来水偏枯，为火电腾出发电空间 . 18 3.3、 动力煤暴涨后缓慢回落，价格有望回归理性

13、 . 19 3.4、 电力市场改革以量换价，电价降幅有望趋稳 . 20 3.5、 结论：需求、供给、成本均带来边际改善，敏感性分析提示业绩可控 . 21 4、 国企改革进入纵深，助推行业混改整合 . 22 4.1、 国企改革进入“深水区” ，混改是突破口 22 4.2、 五大发电央企资产证券化水平普遍偏低，旗下上市公司平台运作有望开展 22 4.3、 央企或国企间及产业链上下游或有重组可能 . 23 5、 板块走势与火电发电量、利用小时增幅相关度较高 . 23 6、 行业评级及投资策略 25 7、 选股策略及重点推荐个股 . 25 8、 风险提示 28 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部

14、分 4 图表目录图表目录 图 1：2008-2016 年全社会用电量及同比（亿千瓦时） 6 图 2：2014-2016 年分产业用电量月同比增速（%） 6 图 3：2010-2016 年发电装机及发电量增量 7 图 4：2010-2016 年全口径装机利用小时增幅（小时） 7 图 5：2010-2016 年火电装机容量（亿千瓦时） . 7 图 6：2010-2016 年火电装机利用小时及同比（小时） 7 图 7：300MW 火电机组度电成本构成 10 图 8：600MW 火电机组度电成本构成 10 图 9：1000MW 火电机组度电成本构成 10 图 10：2014 年至今环渤海动力煤价格指数

15、（元/吨） 11 图 11：2010-2015 年板块营业收入及增速（亿元） . 11 图 12：2010-2015 年板块净利润及增速（亿元） . 11 图 13：2010-2015 年板块毛利率 12 图 14：2010-2015 年及 2016 年 Q3 板块 ROE 水平（%） 12 图 15：2014 年至今板块与沪深 300 PE 对比 . 12 图 16：2014 年至今板块与沪深 300 PB 值对比 . 13 图 17：2014 年至今板块与其他公用事业子版块 PE 值对比 . 13 图 18：2014 年至今公用事业各板块与沪深 300 PE 值的溢价率对比 . 13 图

16、19：2014-2016 年固定资产与基建投资占比（亿元） 14 图 20：2015-2016 年主要耗电产品产量累计同比增速（%） . 15 图 21：2014-2016 年高耗能产业用电量同比增速（%） 15 图 22：2016 年各阶段财政部 PPP 示范项目数量（个） 16 图 23：2014-2016 年全口径与火电装机累计增量及其占比（万千瓦） 18 图 24：2010-2016 年及 2017 年预计火电利用小时及同比降幅（小时） . 18 图 25：2010-2016 年各月火电水电发电量及其同比（亿千瓦时，%） 19 图 26：2016 年国内主要港口动力煤均价（元/吨） 20 图 27：2016 年全国电煤价格指数（元/吨） . 20 图 28：2016 年广东各公司交易电量累计占比 21 图 29：国企混改进程 22 图 30：五大发电央企集团资产证券化率 . 23 图 31：中信火电板块涨跌幅（%，左轴）与火电发电量同比（%，右轴） 24 图 32：中信火电