饲料行业动保系列深度一：宠物食品新蓝海中佩双杰领风骚

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1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 动保系列一：动保系列一： 宠物食品新蓝海，宠物食品新蓝海，中佩双杰领风骚中佩双杰领风骚 宠物食品具备消费必需品、使用高频次、贯穿宠物生命周期等主要 属性，赛道优势显著。草根调研显示，2018 年宠物食品年宠物食品行业规模为行业规模为 260 亿元亿元，其中主粮、零食和保健品占比分别为，其中主粮、零食和保健品占比分别为 73%，21%和和 6%；受益于 国牌崛起和电商红利，2014-2018 年复合增速为年复合增速为 36.7%，景气旺盛。驱动驱动 上看上看，1）低渗透率奠定宠食行业扩张基础；2）科学养宠理念普及，宠

2、食产品矩阵完善提供行业爆发条件；3）消费群体年轻化趋势显现，消费 意愿与科学理念齐备，叠加电商渠道高速增长，击碎购买距离障碍；4） 政策管理由“堵”转“疏” ，规范监管助益龙头，进口趋严利好国产。 国内宠食竞争格局集中度较高国内宠食竞争格局集中度较高， 2017 年国内宠食品牌 CR5 为 39%， 高于美、日、韩等国；海外巨头依托先发优势暂时领先，五维透视行业五维透视行业 格局格局，国产品牌崛起有望国产品牌崛起有望：1、阶段维度阶段维度：我国宠食行业正由导入期向成 长期过渡，头部龙头市占率存分流预期，本土品牌有望受益增量市场红 利，提升市场占有率；2012-2018 年玛氏市占率由 37%降

3、至 31%，国产 比瑞吉由 6.1%升至 9.5%；2、壁垒维度壁垒维度：宠物食品的工艺门槛较低，本 土龙头制造技术已完备； 消费者忠诚度不高， 国牌依托营销+性价比承接 消费转移；3、产品维度、产品维度：主粮占比高，海外巨头规模化占优，本土企业 发力技改勤赶超；零食正兴起，国内原材料及人工成本优势强；4、渠道、渠道 维度维度：电商宠食兴起打破传统渠道垄断优势，本土品牌依托距离优势与 线上社群打造口碑，格局上已与海外巨头分庭抗礼；5、营销维度、营销维度：数字 化营销降低成本助飞本土，疯狂的小狗 2 年销售破亿成营销典范。 中宠股份中宠股份系国内领先的宠食多品牌运营商， 2018 年公司预计实现

4、营 收14.31亿元， 同增40.90%， 归母净利润0.61亿， 因国内开拓同降16.94%； （1）品牌多元布局品牌多元布局，旗下含 Wanpy 等二十余个品牌，产品种类超 1000 种； （2）渠道强强联合，渠道强强联合，线上联手苏宁、天猫，线下参股瑞鹏医疗，试 水新零售。 （3）产能稳步扩充，产能稳步扩充， 2017-2019 年新增零食产能 9800 吨， 2018 年可转债获批，募资拟新增湿粮产能 3 万吨。 佩蒂股份佩蒂股份系宠物咬胶绝对龙头。2018 年公司预计实现归母净利润 1.40 元-1.70 亿元，同比增长 31.13%-59.23%。 （1）盈利能力领先，盈利能力领先

5、，2015- 2017 年毛利率由 27.4%升至 37.3%，净利率由 11.7%升至 16.9%（2）咬咬 胶科技领先，胶科技领先，研发投入率超 3%， 核心产品咬胶已更新至第 5 代，同期美 国仅处于第 3 代。 （3）产能全球布局，产能全球布局，2018 年公司在新西兰、越南、柬 埔寨加速收购扩张，叠加越南好嚼、巴啦啦产能释放，有效熨平贸易战 风险。 投资建议投资建议：建议重点关注 A 股宠食双龙头中宠股份、佩蒂股份。 风险提示风险提示：国内市场开拓不及预期、境外销售受贸易战拖累不及预 期、原材料成本大幅上涨、汇率大幅波动等。 首次评级首次评级 买入买入 花小伟花小伟 huaxiaow

6、ei 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 孙金琦孙金琦 sunjinqi 010-65608481 执业证书编号：S1440517050002 发布日期： 2019 年 01 月 22 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -37% -27% -17% -7% 3% 13% 2018/1/19 2018/2/19 2018/3/19 2018/4/19 2018/5/19 2018/6/19 2018/7/19 2018/8/19 2018/9/19 2018/10/19 2018/11/19 2018/12/19 饲料上证指数 饲料饲料 行业深度研

7、究报告 饲料饲料 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、宠物食品空间蓝海，多元驱动行业爆发一、宠物食品空间蓝海，多元驱动行业爆发 3 3 （一）概览：宠物产业链日趋完善，宠食必选赛道优良 . 3 （二）规模：宠食空间仍未触顶，渗透率低扩张可期 . 4 （三）增速：电商助推增势如虹，国内品牌发力迅猛 . 4 （四）驱动：理念普及渠道发力，客群年轻政策护航 . 6 二、五维透视行业格局，国产品牌崛起有望二、五维透视行业格局，国产品牌崛起有望 1010 （一）阶段维度：增量竞争红利充足，国产崛起正当时 10 （二）壁垒维度：宠食顾客忠诚度较低，护城河浅利于破局 11 （三）产品维度：零食赛道基础均

8、优质，主粮份额高仍需突破 13 （四）渠道维度：电商低门槛利好本土，线下重服务前景广阔 14 （五）营销维度：数字化营销四两拨千斤，低成本口碑抗衡国际巨头 16 三、中宠多品牌强强联合，佩蒂精咬胶海外开拓三、中宠多品牌强强联合，佩蒂精咬胶海外开拓 1717 （一）中宠股份：品牌、渠道日趋完善，国内销售蓄势待发 17 1、发展历程：鸡肉干起家，合资开拓 . 17 2、核心产品稳定，新产品势起，国内市场渐入佳境 . 18 3、品牌、渠道全面发力 . 20 （二） ：佩蒂股份：咬胶领域龙头，打造全球产业布局 . 22 1、发展历程：专注咬胶，海外产能稳开拓 . 22 2、利润高速增长，畜皮咬胶逐步让

9、位植物咬胶 . 23 3、专注细分领域，布局全球产能 . 25 四、投资建议四、投资建议：重点关注：重点关注中宠股中宠股份、佩蒂股份份、佩蒂股份 2727 五、风险提示五、风险提示 2727 1 行业深度研究报告 饲料饲料 请参阅最后一页的重要声明 图目录图目录 图 1：国内宠物行业产业链梳理 . 3 图 2：2018 年国内宠物食品消费结构 4 图 3：2011 年起国内品牌增速大幅超过国外品牌 . 5 图 4：2005-2015 年宠物食品行业结构变化 . 5 图 5：宠物零食（肉干类）生产工艺流程 . 12 图 6：宠物干粮的生产工艺流程 . 12 图 7：宠物主粮种类购买考虑因素 .

10、12 图 8：宠物零食种类购买考虑因素 . 12 图 9：2005-2015 年中国宠物零食份额稳步提升 . 13 图 10：国内宠物零食格局较为分散（2015） . 13 图 11：2009-2018 年中国宠食渠道份额变化图 15 图 12：2014-2018H1 中宠、佩蒂营销费用及增速（万元） 16 图 13：2014-2018H1 中宠、佩蒂营销费用率稳步上升 16 图 14： “疯狂的小狗”借优质营销爆发增长（亿元） . 17 图 15：疯狂的小狗以公众号为平台打造粉丝社群 17 图 16：中宠股份历史沿革图（1998-2018） 18 图 17：佩蒂股份历史沿革图（2002-20

11、18） 23 图 18：佩蒂股份研发投入在同业处较高水平（百万元） 26 图 19：佩蒂咬胶产品已更新至第 5 代 . 26 表表目录目录 表 1：中国人均宠物、宠物食品消费额存在较大的上升预期 4 表 2：我国宠物食品市场增速及拆解 . 5 表 3：玛氏、雀巢等海外巨头长期助力国内消费者教育与行业政策制定 6 表 4：宠物食品矩阵日趋完善 . 7 表 5：宠物食品消费年轻化趋势显著，泛 90 后群体消费意愿较高 8 表 6：2010-2018 年电商渠道呈爆发式增长 . 8 表 7：1995-2018 年养宠政策阶段变化梳理 . 8 表 8：2012-2018 年中国宠物食品行业相关政策梳理

12、 . 9 表 9：宠物食品与化妆品进口限制情况对比 . 10 表 10：2015 年中美日韩宠物行业发展对比 10 表 11：2012-2017 年中美日韩品牌前五大品牌和第一大品牌市占率（%） .11 表 12：2017 年淘宝、天猫宠物食品市占率 .11 表 13：国产品牌在中低端产品层具备性价比优势 13 表 14：本土宠物食品龙头公司产品力一览表 . 14 表 15：宠物食品销售渠道一览表 . 15 表 16：2010-2018 年宠食渠道历年增速一览表 15 表 17：2013-2018Q1-3 中宠股份主要财务数据（亿元） . 18 表 18：2013-2018H1 中宠股份分产品

13、业绩拆分 19 2 行业深度研究报告 饲料饲料 请参阅最后一页的重要声明 表 19：2013-2018H1 中宠股份主营业务分地区业绩拆分 20 表 20：中宠股份自主品牌一览 . 20 表 21：中宠销售渠道一览 . 21 表 22：中宠渠道新布局情况 . 21 表 23：中宠产能布局情况 . 22 表 24：2013-2018Q1-3 佩蒂股份主要财务数据 . 23 表 25：2013-2018H1 佩蒂股份分产品业绩拆分 24 表 26：2013-2017 年佩蒂股份主营业务分地区业绩拆分 . 25 表 27：佩蒂股份盈利能力远超同业 . 25 表 28：佩蒂现有及新增产能情况一览 .

14、26 表 29：佩蒂主要 ODM 客户情况 27 3 行业深度研究报告 饲料饲料 请参阅最后一页的重要声明 一、一、宠物食品宠物食品空间蓝海空间蓝海，多元驱动行业爆发，多元驱动行业爆发 （一）（一）概览：概览：宠物宠物产业链日趋完善，宠食必选赛道优良产业链日趋完善，宠食必选赛道优良 中国宠物行业的发展始于中国宠物行业的发展始于 20 世纪世纪 90 年代初年代初，随着养殖宠物法规放开以及中国小动物保护协会获批成立， 中国宠物行业迎来发展机遇。经过近三十年的发展，我国宠物行业已形成覆盖宠物生老病死、衣食住行的完整 产业链，主要包括上游的宠物销售、中游的宠物商品和下游的宠物服务交易。其中，宠物销售

15、交易包括宠物繁 殖及活体交易；宠物商品主要包括宠物食品、宠物用品和宠物医疗用品；宠物服务主要包括宠物医疗、美容和 宠物训练等。 图图 1：国内宠物行业产业链梳理：国内宠物行业产业链梳理 资料来源：公开资料整理 中信建投证券研究发展部 相比于发达国家百余年的发展史，我国宠物行业起步较晚，我国宠物行业起步较晚，目前正处于高速成长期目前正处于高速成长期。根据中国宠物行业 白皮书统计，2018 年我国宠物市场规模较上年增长 27.46%，在国内社零增速整体下滑的行情下依旧保持较 高增速。其中宠物宠物食品是宠物行业占比最大的板块，占比约为食品是宠物行业占比最大的板块，占比约为 55%。宠物食品具有消费必

16、需品、使用高频 次、贯穿宠物整个生命周期等主要特质，相较于其他品类而言，具备明显的赛道优势与抗周期能力。 4 行业深度研究报告 饲料饲料 请参阅最后一页的重要声明 （二二）规模规模：宠食宠食空间仍未触顶空间仍未触顶，渗透率低扩张可期渗透率低扩张可期 宠物食品宠物食品产业产业主要分为宠物主要分为宠物主粮、主粮、零食零食和保健用品三大品类和保健用品三大品类。宠物主粮宠物主粮是专门针对宠物营养需求设计的商 业产品，可用于替代自制宠粮或剩饭剩菜喂养，是宠物消费中的刚需产品，并且占据最大比例；宠物零食宠物零食可作 为主粮的有利补充，其口味更佳，并具有刺激食欲、护齿健体和增进感情等辅助功效；宠物保健品宠物保健品则是根据宠 物的特定营养需求调制的有针对性的营养品。随着消费升级和宠物地位的提升，宠物零食和保健品在宠物食品 消费结构中占比逐步增加。草根调研数据显示，2018 年全国宠物年全国宠物食品市场规模食品市场规模约约为为 260 亿亿。行业结构方面，根 据宠物行业白皮书统计，主粮、零食和保健品主粮、零食和保