《20181219-广发证券-高速公路Ⅱ行业深度分析：从绝对估值角度看高速公路投资框架》由会员分享，可在线阅读，更多相关《20181219-广发证券-高速公路Ⅱ行业深度分析：从绝对估值角度看高速公路投资框架（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2626 Table_Page 深度分析|高速公路 证券研究报告 高速公路行业高速公路行业 从绝对估值角度看高速公路从绝对估值角度看高速公路投资投资框架框架 核心观点：核心观点： 从绝对估值角度看高速公路核心投资要素从绝对估值角度看高速公路核心投资要素 在绝对估值体系下，收费主业成长性（对应自由现金流增长率 g 和再 投资回报率 ROIC） 、经营表现风险（对应 WACC） 、在手现金价值（对应 股息率）是投资者对行业个股的主要关注点。这三点映射到投资逻辑中， 分别强调公司再投资能力、盈利稳定性和股利支付率；进一步落实到选股 层面，则
2、表现为主业路产的区位优势主业路产的区位优势、辅业扩张的审慎性辅业扩张的审慎性以及高现金分红高现金分红 比例比例三个要素。 区位优势下，区位优势下，主业主业车流需求景气度及再投资收益存在较好保障车流需求景气度及再投资收益存在较好保障 由于路企没有通行费定价自主权，收费政策一定的情况下，高速公路 盈利波动主要关注车流变化。从车流景气度看，随着经济增长步入存量模 式、路网铺设逐步加密，未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力，未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力， 受益区域资源禀赋的虹吸效应，发达地区车流增长波动相对较小。 从区域再投资收益看，发达地区新路投资焦虑相对较弱发达地区新路投资焦虑
3、相对较弱，源于：1）路 产供需格局较好，广东、江苏等地高速公路客运密度居前，但人均覆盖密 度靠后；2）存在地方财政支持可能，深圳政府对深高速沿江、外环的 PPP 模式建设支持，帮助缓解公司建设负担。 囿于跨业管理经验欠缺，辅业审慎参股是风险较低的理性选择囿于跨业管理经验欠缺，辅业审慎参股是风险较低的理性选择 随着经济增长红利褪去，各行业均面临竞争加剧、集中度提升的局面， 高速公司的管理不足开始逐渐暴露，辅业经营较为被动，部分公司开始逐 步整理并剥离辅业业务。2015-2018H1 期间，上市公司表内涉及的辅业数 量及辅业收入占比基本呈收缩趋势。相比之下，通通过审慎参股，获取其他过审慎参股，获取
4、其他 行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的合理合理扩张方式。扩张方式。 推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头 根据高速选股的三个要素，我们认为，发达地区路产龙头宁沪高速、 深高速、粤高速将是未来有望获得超额收益的核心标的：从主业区位优势主业区位优势 看，三者分别位于长三角、珠三角，受益当地区域经济发展、一体化往来 及人口聚集效应；从辅业扩张审慎性辅业扩张审慎性看，三者辅业规模可控，并且近年均 主要采取参股方式进行多元化布局，辅业经营风险相对有限；从股息收益
5、股息收益 率率看， 三者在手现金流较为充裕， 近年股利支付率分别在 60%、 45%、 70% 以上，股息率分别达到 4.7%、8.1%、6.9%，股息回报较为可观。 风险提示风险提示 经济周期下行超预期，收费政策调整低于预期，路网分流效应超出预 期，辅业经营波动加大。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-19 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 关鹏 SAC 执证号：S0260518080003 SFC CE No. BNU877 021-60750602 guanpeng 相关研究：相关研究： 深高速 （600548.SH） :优质新 路保障内生收
6、益， 短期分红优 势突出 2018-11-23 深高速 （600548.SH） :主业增 长平稳，4 季度盈利有望进一 步兑现 2018-10-26 宁沪高速 （600377.SH） :车流 增长稳中向好， 地产贡献增值 收益 2018-09-04 联系人： 孙瑜 suny -35% -26% -17% -9% 0% 9% 12/1702/1804/1806/1808/1810/18 高速公路 沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2626 Table_PageText 深度分析|高速公路 目录索引目录索引 一、复盘：高速个股在弱势市场中的 ALPHA 属性明显
7、 . 5 二、从绝对估值角度看高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性、股利支付率 . 6 2.1 公司价值的决定因素：G、ROIC 和 WACC . 6 2.2 高速公路核心投资要素：再投资能力、盈利稳定性和股利支付率 . 6 三、高速公司路产主业：区位优势是关键因素 . 8 3.1 盈利稳定性源于车流需求景气度，发达地区路产车流波动较小 8 3.1.1 道路网络化：高速主干路网格局落定，路网变化影响逐步趋弱 . 8 3.1.2 经济物流化：工业发展带动货车运输需求，未来向上弹性或将有所弱化11 3.1.3 出行升级化：客车保有量及自驾出行频次提高，推动客车流量稳步增长14 3.1.4
8、区位头部化：区域经济良性增长及人口虹吸效应保障路产车流预期乐观16 3.2 再投资能力取决于需求密度及政府财力，发达地区新路盈利预期更好 17 四、高速公司辅业经营：审慎参股、获取稳定收益是当前更迎合投资者偏好的扩张方式 20 4.1 为应对主业经营压力，高速公司此前普遍积极寻求跨界转型 20 4.2 路企跨界经营的管理劣势逐渐暴露，参股获得投资收益是风险较低的理性选择21 五、投资逻辑：推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2626 Table_PageText 深度分析|高速公路 图表索引图表索引 图图 1：
9、高速公路行业：高速公路行业 beta 弹性相对较小弹性相对较小 5 图图 2：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较. 5 图图 3：高速公路投资逻辑：高速公路投资逻辑 7 图图 4：2000 年京沪线贯通，沪宁高速车流加速增长年京沪线贯通，沪宁高速车流加速增长 10 图图 5：2003 年沈海线福建段贯通，福泉车流快速增长年沈海线福建段贯通，福泉车流快速增长 . 10 图图 6：我国高速公路密度明显上升：我国高速公路密度明显上升 10 图图 7：上市路产受路网变化带来的车流影响逐渐趋弱上市路产受路网变化带来的车流影响逐渐趋弱. 10 图图 8：公路
10、货运量增速与工业增加值趋势基本吻合：公路货运量增速与工业增加值趋势基本吻合 11 图图 9：公路货运量增速与发电量增速趋势基本吻合：公路货运量增速与发电量增速趋势基本吻合 11 图图 10：路产货车流量：路产货车流量 vs 工业增加值累计同比工业增加值累计同比(MA) . 12 图图 11：路产货车流量：路产货车流量 vs 工业增加值累计同比工业增加值累计同比(MA) . 12 图图 12：我国公路货运量占整体运量比重在：我国公路货运量占整体运量比重在 75%上下上下 . 13 图图 13：美国公路货运量占整体运量比重约为：美国公路货运量占整体运量比重约为 65% . 13 图图 14：201
11、3-17 年高附加值工业产业增速普遍较快年高附加值工业产业增速普遍较快. 13 图图 15：单位工业：单位工业 GDP 所产生的货运量逐渐下降所产生的货运量逐渐下降 . 13 图图 16：我国民用轿车保有量保持稳定较快增长：我国民用轿车保有量保持稳定较快增长 . 14 图图 17：从自驾游趋势看居民自驾出行频次提升：从自驾游趋势看居民自驾出行频次提升 . 14 图图 18：沪宁高速客车流量增速优于货车：沪宁高速客车流量增速优于货车 15 图图 19：合宁高速客车流量增速优于货车：合宁高速客车流量增速优于货车 15 图图 20：沪宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强：沪宁高速客车占比提升，收入
12、增长稳定性增强 15 图图 21：合宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强：合宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强 15 图图 22：珠三角（以广东为例）：珠三角（以广东为例）GDP 增长好于全国增长好于全国 16 图图 23：珠三角（以广东为例）人口增长好于全国：珠三角（以广东为例）人口增长好于全国 16 图图 24：东部地区车流表现优于中西部：东部地区车流表现优于中西部 16 图图 25：东部地区客运密度明显高于中西部东部地区客运密度明显高于中西部 . 16 图图 26：深高速旗下路产权益车流内生增速好于全国：深高速旗下路产权益车流内生增速好于全国 17 图图 27：宁沪高速旗下路产权益
13、车流内生增速好于全国：宁沪高速旗下路产权益车流内生增速好于全国 17 图图 28：主要高速公司的毛利加权平均剩余收费年限：主要高速公司的毛利加权平均剩余收费年限 17 图图 29：剩余收费年限较长的公司倾向于获得更高估值：剩余收费年限较长的公司倾向于获得更高估值 17 图图 30：高速公路单公里造价持续攀升：高速公路单公里造价持续攀升 18 图图 31：高速公路累积单公里造价持续攀升：高速公路累积单公里造价持续攀升 . 18 图图 32：各省高速公路里程：各省高速公路里程 19 图图 33：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间 19 图图 34：201
14、3-2015 年上市公司涉足辅业数量有所增多年上市公司涉足辅业数量有所增多 20 图图 35：2013-2015 年上市公司辅业收入占比多有上升年上市公司辅业收入占比多有上升 20 图图 36：转型领域估值：转型领域估值 20 图图 37：转型领域：转型领域 ROE 20 图图 38：2015-2018H1 上市公司涉足辅业数量有所减少上市公司涉足辅业数量有所减少 . 21 图图 39：2015-2018H1 上市公司辅业收入占比多有下滑上市公司辅业收入占比多有下滑 . 21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2626 Table_PageText 深度分析|高速公路
15、图图 40：高速公司主业收入增长保持稳定：高速公司主业收入增长保持稳定 22 图图 41：高速公司辅业经营收入波动较大：高速公司辅业经营收入波动较大 22 图图 42：2017 年高速公司主业毛利率约年高速公司主业毛利率约 60% 22 图图 43：2017 年高速辅业毛利率约年高速辅业毛利率约 15% 22 图图 44：高速公路行业关注点及投资逻辑：高速公路行业关注点及投资逻辑 23 图图 45：发达地区高速公司路产盈利能力相对更强：发达地区高速公司路产盈利能力相对更强 23 图图 46：龙头路企股息率较高：龙头路企股息率较高 . 23 表表 1：2003-2018 年共年共 16 年中，高
16、速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对 比比 5 表表 2：90 年代以来，我国公路网络干道建设规划年代以来，我国公路网络干道建设规划. 8 表表 3：7918 高速公路网规划及建设情况高速公路网规划及建设情况 . 9 表表 4：部分新建、改扩建路产上市公司出资单公里价格对比：部分新建、改扩建路产上市公司出资单公里价格对比 19 表表 5：部分高速公司逐步剥离多元化业务：部分高速公司逐步剥离多元化业务 . 21 表表 6：龙头路企跨界布局相对更为审慎：龙头路企跨界布局相对更为审慎 22 表表 7：推荐标的估值：推荐标的估值 24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2626 Table_PageText 深度分析|高速公路 一、复盘：高速个股在
