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1、 证券研究报告证券研究报告 母婴行业专题报告母婴行业专题报告 复盘复盘少子化少子化危机下危机下， 日本母婴专卖店日本母婴专卖店龙头龙头西松屋西松屋的成长史的成长史 2019.3.15 黄莞（分析师）黄莞（分析师） 史玲林史玲林（研究助理）（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88832286 邮箱： huangguan shi.linglin 执业编号： A1310517050001 A1310118080004 摘要：摘要： 西松屋是日本第一大母婴专卖店，1956 年成立，经历了日本新生儿从 210 万高 峰跌破至 92 万。1999 年上市后又连续遭遇 08 年金融危机、
2、11 年东京 9 级大地震 与福岛核泄漏、14 年消费税上涨、16 年福岛 7.4 级地震等重大外部事件。在日本在日本严严 峻的环境中峻的环境中， 西松屋西松屋保持着保持着20年的年的营收增长营收增长， 1998-2018财年财年西松屋营业收入西松屋营业收入CAGR 为为 10.64%，净利润净利润 CAGR 为为 10.81%。截至截至 2018 年年 8 月，月，全日全日门店数门店数 981 家。家。 我们认为，我们认为，西松屋西松屋在日本不足在日本不足 100 万的新生儿数量及频繁万的新生儿数量及频繁外部冲击外部冲击下，仍下，仍保持保持 正向营收增长并不断正向营收增长并不断修复净利润。修
3、复净利润。主要归功其相对稳定、主要归功其相对稳定、持续优化的单店模型：持续优化的单店模型： 1） 单店营收方面：单店营收方面：受碍于低迷的经济环境、持续下降的新生儿数量及不可抗 的外部冲击，日本两大母婴专卖店巨头历史上单店营收均有所下降，但西松屋表现 相对稳定。2004-2018 财年西松屋单店营收 CAGR-2.77%，同期阿卡酱单店营收 CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市场，如发展多类型单店、开发高年龄段产 品，目前有居民区、交通枢纽、独立购物点、商城 mall 四种类型单店。营收中，6 个月以上的儿童服装和用品，2018 财年分别占 48%、39%；另一方面是抢占存量市 场，如
4、区域集中开店、推行地域垄断化，西松屋历年 60%的存量店铺和 50%的新增 店铺均属于关东、中部、近畿等核心区域。 2） 单店成本方面：单店成本方面：西松屋 2002-2018 财年间毛利率提升 6pct 至 38%，阿卡酱 同期毛利率 30%；净利率方面，历次重大外部事件后，西松屋都能在次年修复净利 率，2018 财年西松屋净利率上调修复至 3.47%，同期阿卡酱净利率 2.43%。西松屋 一方面降低成本，如建设自有品牌、规模化采购，其自有品牌包括育儿产品品牌 Smart Angel， 及童装品牌 ELFINDOLL， 且西松屋为日本最大童装品牌， 市占率 8%。 另一方面是增强效率，如超级
5、店长制度、集中耗时作业简化店铺工作等。西松屋单 店员工约 5-6 人，正职员工数量低于店铺数量，推算其中店长为正职，其余为兼职。 爱婴室是爱婴室是 A 股唯一母婴专卖店，股唯一母婴专卖店，从从其目前其目前所处所处地区地区新生儿数量、单店目标群体新生儿数量、单店目标群体 类型类型来看，来看，与西松屋具有一定的与西松屋具有一定的历史历史相似性，西松屋相似性，西松屋 1997-2007 的高速成长经验以的高速成长经验以 及及 2008-2018 抗击外部风险经验对其具有一定的参考意义抗击外部风险经验对其具有一定的参考意义。 对比西松屋的优化策略，。 对比西松屋的优化策略， 我们认为我们认为爱婴室爱婴
6、室目前目前单店根基单店根基良好，良好，在较少外部风险，且新生儿体量在较少外部风险，且新生儿体量仍仍较大的中国较大的中国 市场上，爱婴室具有市场上，爱婴室具有较大的增长空间较大的增长空间。 1）爱婴室在成本与效率的管控上较为良好，爱婴室在成本与效率的管控上较为良好，2015-2017 净利率提升净利率提升 1.03pct、 毛利率提升毛利率提升 2.69pct。在成本的控制上，推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提 高上，标准化店铺体系及自建物流外，并开始探索大店类型，逐步形成多类型单店。 2）存量市场上，爱婴室是华东母婴专卖店巨头，并通过并购与自建方式向全存量市场上，爱婴室是华东母婴专卖店巨头
7、，并通过并购与自建方式向全 国布局。国布局。爱婴室目前主要布局在华东地区，截至 2018Q3 在上海、浙江、江苏等华 东地带门店占比 89%。2018 年 12 月公司通过收购重庆泰诚（婴友）切入西南市场。 3）增量市场上，爱婴室的增量市场上，爱婴室的核心核心收入与利润仍来源于低龄段产品，在新生儿下收入与利润仍来源于低龄段产品，在新生儿下 降趋势下需重点关注。降趋势下需重点关注。营收结构中，奶粉及用品 2017 年分别贡献了的 41.92%、 26.83%。利润结构中，棉纺类与食品类 2017 年分别贡献了 39.69%、32.7%毛利润。 以上品类大多属于低龄段，受新生儿数量影响较大，未来需
8、持续关注。 风险提示：风险提示：母婴行业发展不达预期母婴行业发展不达预期风险风险；市场竞争激烈风险市场竞争激烈风险；快速快速扩张风险扩张风险； 相关报告相关报告 1、母婴 2018 投融资专题：爱婴室、 宝宝树相继上市，母婴渠道马太效 应初显20190201 2、爱婴室（603214.SH） ：华东母婴 零售巨头， “自建+并购”加速全国 布局20181229 3、 “极致化”垂直服务发力，释放 母婴渠道消费红利20180318 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 21 页 母婴行业专题报告母婴行业专题报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1、西松屋稳居日本母婴专
9、卖店龙头数十年 . 4 1.1 西松屋保持营收增长 20 余年，1998-2018 财年营业收入 CAGR 为 10.64% . 4 1.2 西松屋开店速度快、成功率高，毛利率持续边际改善，2002-2018 财年间毛利率提升 6pct 至 38%5 2、相对稳定、持续优化的单店模型是西松屋的发展根基 . 7 2.1 单店营收：地域垄断的扩张策略及延伸用户生命周期的产品策略稳定单店营收 7 2.1.1 区域集中开店推进地域垄断化，放大品牌效应实现竞争分流 . 9 2.1.2 发展多类型单店模式、增加高年龄段的产品，延伸用户生命周期 . 10 2.2 单店成本：自主品牌建设、规模化运营、超级店长
10、制度降本增效 12 2.2.1 建设自有品牌谋求差异化运营，规模化采购降低产品成本 . 13 2.2.2 推进超级店长制度，集中耗时作业以稳定人效 . 14 3、爱婴室单店根基良好，在较少外部风险，新生儿体量仍较大的中国市场上，仍有较大的增长空间 . 16 4、风险提示 19 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 21 页 母婴行业专题报告母婴行业专题报告 图表目录图表目录 图表 1 日本母婴专卖店竞争格局 4 图表 2 西松屋发展史 . 5 图表 3 西松屋历年营收及增速（亿日元） 5 图表 4 西松屋历年净利润及增速（亿日元） . 5 图表 5 阿卡酱与西松屋营收对比（亿
11、日元） . 6 图表 6 阿卡酱与西松屋净利润对比（亿日元）. 6 图表 7 西松屋毛利率 . 6 图表 8 阿卡酱毛利率 . 6 图表 9 西松屋与阿卡酱店铺规模 7 图表 10 西松屋与阿卡酱的关店/开店比. 7 图表 11 受碍于低迷的日本经济以及持续下降的新生儿数量，西松屋与阿卡酱单店营收历史上均在下降 （万日元） . 8 图表 12 西松屋的单店营收相对稳定，2004-2018 年西松屋单店营收 CAGR 为-2.77%，同期阿卡酱单店营收 CAGR 为-5.11%。 8 图表 13 母婴专卖店的单店营业收入拆分 9 图表 14 西松屋在关东、中部、近畿等核心区域推行高密度门店分布的
12、地域垄断战略 . 9 图表 15 西松屋新在各个区域当年新增店铺占总新增店铺的比例 10 图表 16 日本新生儿人数连续三年低于 100 万，2018 年新生儿人数仅 92.1 万人次 . 11 图表 17 西松屋营收结构中，0-6 岁新生儿相关收入占比不断下降，2018 年仅占 13% . 11 图表 18 西松屋单店面积自 2012 年后大店策略后快速上升至 700 左右 11 图表 19 截至 2017 年底，西松屋 1000 以上的店铺 119 家，当年新开大店占所有新开店比例 48% . 11 图表 20 西松屋的店铺策略升级为在拥有大型停车场的独立购物点或综合性购物中心设点 . 1
13、2 图表 21 西松屋 2002-2018 财年间毛利率提升 6pct . 12 图表 22 除 2008-2011 连续外部冲击阶段，西松屋在各阶段的净利率均处于持续优化状态 12 图表 23 母婴专卖店的单店运营成本拆分 13 图表 24 西松屋自主产品数量 2017 财年多达 1453 件，营收占比 7.3% 13 图表 25 西松屋是日本第一大童装品牌，2018 年品牌市占率达 8% 13 图表 26 西松屋自主品牌：以育儿用品为主的 SmartAngel，以及以童装服饰为主的 ELFINDOLL . 14 图表 27 全球规模化采购路线 14 图表 28 西松屋产品采购成本从 200
14、1 财年的 75%，下降至 2018 财年 63% 14 图表 29 超级店长制度：一个店长管理区域内多个门店，以区域总业绩为考核要求 15 图表 30 总部集中耗时作业，产品进入商店后可快速进入陈列状态 15 图表 31 西松屋正兼职员工比例从 2001 财年的 1：2 逐步提高到 2018 财年 1：6 15 图表 32 西松屋店铺状态：1 个店长为正职，其余多为兼职员工 15 图表 33 西松屋面对行业痛点的解决思路以及不足之处. 16 图表 34 西松屋的成长经验与爱婴室的近期动向对比 . 17 图表 35 爱婴室产品品类 18 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共
15、21 页 母婴行业专题报告母婴行业专题报告 1、西松屋稳居日本母婴专卖店龙头数十年、西松屋稳居日本母婴专卖店龙头数十年 西松屋成立于西松屋成立于 1956 年，是目前日本店铺数量最多，营业收入规模最大的母婴专卖店。年，是目前日本店铺数量最多，营业收入规模最大的母婴专卖店。2018 财年西松 屋实现营业收入 1373.09 亿日元。以营业收入规模计，阿卡酱是日本第二大母婴专卖店，2018 财年实现营 业收入 1047 亿日元。 图表图表 1 日本母婴专卖店竞争格局日本母婴专卖店竞争格局 企业企业 成立时间成立时间 店铺数量店铺数量 （2018 财年）财年） 公司简介公司简介 西松屋 1956 9
16、81 日本最大的母婴专卖店，1999 年于东京交易所上市。2018 财 年实现营业收入 1373.09 亿日元，净利润 47.61 亿日元。 阿卡酱 1932 112 日本第二大母婴专卖店， 2007 年被 7-11 旗下伊藤洋华堂收购。 2018 财年实现营业收入 1047 亿日元，净利润 25 亿日元。 Babies R Us 2002 115 日本玩具反斗城旗下母婴专卖店，1989 年进军日本，2002 年 开设独立母婴专卖店 Babies R Us，2007 年开始玩具与母婴联 营店， 2017 年脱离美国玩具反斗城并入亚洲玩具反斗城， 2018 年开始探索小型母婴专卖店。截至 2019 年 3 月，独立门店 11 家，与 Toys R Us 联合门店 104 家。 MIKI HOUSE 1971
