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1、 专题研究|多元金融 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3939 证券研究报告 财富管理专题财富管理专题 嘉信理财嘉信理财的经验和的经验和启示启示 历史沿革：从折扣券商到财富管理平台历史沿革：从折扣券商到财富管理平台 嘉信理财的发展可以划分为两个阶段嘉信理财的发展可以划分为两个阶段。2000 年以前，主要通过低佣、免佣、 灵活交易账户等方式获取客户，成为美国折扣券商的代表之一。2000 年， 嘉信理财的经纪用户数已达 750 万，AUM 规模达 8717 亿美元。2000 年以 后， 嘉信开始转移业务重心至财富管理业务， 收入模式逐渐变为资产管理费 分成和类信贷收入，而
2、交易佣金逐渐式微。2017 年底，嘉信理财的用户数 及 AUM 规模达 1080 万及 3.36 万亿美元。 商业商业版图：经纪扎根，财富管理、信贷业务花开并蒂版图：经纪扎根，财富管理、信贷业务花开并蒂 2017 年公司净利润 23.54 亿美元，ROE 常年稳定在 12%左右；净利息、资 管和经纪业务收入分别占总营收的 50%、 39%、 8%。 1） 经纪业务：） 经纪业务： 截至 2017 年底，公司经纪账户达 1080 万户，户均余额约 30 万美元，用户用户规模规模大、大、 质量优质量优。与竞争对手相比，公司经纪业务性价比高，在质优价低中平衡。在 低佣竞争策略及零佣金趋势下， 经纪业
3、务利润贡献仍将下降， 但作为公司整 体经营的根基则不断夯实。2）财富管理业务财富管理业务：2017 年公司以 3.36 万亿美 元 AUM 位列世界第 3， 其中财富管理规模 2.8 万亿美元、 资管规模 5700 亿 美元。公司资管业务收入持续上升至 2017 年的 33.92 亿美元，增长来源于 投资咨询服务、共同基金和 ETF 的客户平均资产增加。3）信贷信贷业务：业务：盈利 来源为经纪账户、存贷业务和生息资产产生的息差。公司的负债端利率稳 定、负债时间较长；资产端利率调整迅速，在加息周期中受益。嘉信银行账 户数 2017 年达到 120 万户；净利差呈上升趋势，2017 年为 1.97
4、%。 嘉信的嘉信的成功之道：成功之道：优质经纪优质经纪服务服务基础上的转型基础上的转型 佣金自由化后， 嘉信理财抓住行业变革的契机， 通过降佣、 免佣和灵活账户 体系等方式持续获取客户，凭借高性价服务成为全美最大的折扣券商之一。 伴随客户资产规模不断沉淀和做大，嘉信理财不断降低对交易佣金的依赖， 引入财富管理和类信贷业务， 将盈利模式转为以财富管理和利息为主， 实现 了更为稳定的利润来源，估值水平也高于创投大行。 给国内券商的给国内券商的启示启示：不遗余力做大不遗余力做大经纪业务，经纪业务，并向并向财富管理财富管理转型转型 经纪业务是券商多项业务的客户载体， 即便承担经营成本上的压力， 也必须
5、 支持经纪业务做大做强，考核指标应当改为开户数及客户资产余额。2）做 实财富管理是未来零售业务转型方向，在经纪人网络拥有优势的券商应该 理顺现有投顾体系，建立高质量的理财顾问网络系统，提供丰富的产品。 风险提示风险提示 降息、竞争对手低价策略、宏观经济波动风险、股、债市波动风险。 前次前次评级评级 持有持有 本次评级 持有 报告日期 2018-11-11 分析师：分析师： 陈陈 福福 S0260517050001 0755-82535901 chenfu 相关研究：相关研究： 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenh 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 /
6、3939 嘉信理财|专题研究 目录索引目录索引 为什么要研究嘉信理财？ . 5 嘉信理财：综合的财富管理平台 6 商业模式：由折扣券商转型财富管理平台 8 盈利模式：管理费收入和利息收入成为最重要的收入来源 9 公司组织构架：以服务客户需求为导向 . 10 嘉信理财估值长期享受高于传统大行的溢价 11 发展历程：客户至上，灵活机动，拥抱趋势 12 1971-2000 年：客户获取+搭建公司框架 . 12 2001-至今：全面转型财富管理 13 商业版图：经纪扎根，财富管理、信贷业务花开并蒂 . 16 经纪业务：做大基础盘，盈利无关宏旨 . 16 财富管理业务：伴随 AUM 平稳增长 22 信贷
7、业务：规模稳健增长、息差逐步扩大 26 嘉信对国内券商的启示 31 嘉信理财的成功之道：自身的优质基因 . 31 嘉信理财的成功之道：嘉信成长背后的天时地利 . 32 做大经纪业务仍具有十分重要的意义 . 33 做实财富管理是未来零售业务转型方向 . 36 风险提示 38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3939 嘉信理财|专题研究 图表索引图表索引 图图 1：嘉信理财及子公司嘉信理财及子公司 6 图图 2：嘉信理财用户数：嘉信理财用户数&AUM（万、亿美元）（万、亿美元） 7 图图 3：嘉信理财股权结构（截至嘉信理财股权结构（截至 2017 年底）年底）. 7 图图
8、 4：嘉信理财三大业务：嘉信理财三大业务盈利盈利模式模式 8 图图 5：嘉信理财财富管理业务模式嘉信理财财富管理业务模式 8 图图 6：嘉信理财净利润及增速（亿美元、：嘉信理财净利润及增速（亿美元、%） 9 图图 7：嘉信理财各项业务营收变化情况（亿元）：嘉信理财各项业务营收变化情况（亿元） 9 图图 8：嘉：嘉信理财各项业务营收占比情况（信理财各项业务营收占比情况（%） 9 图图 9：嘉信理财业绩变化情况（百万美元、：嘉信理财业绩变化情况（百万美元、%） 10 图图 10：嘉信理财总、净资产变化情况（百万美元、嘉信理财总、净资产变化情况（百万美元、%） . 10 图图 11：嘉信理财历年：嘉
9、信理财历年 ROE 情况（情况（%） 10 图图 12：嘉信理财组织架构：嘉信理财组织架构 11 图图 13：嘉信理财分板块营收情况（百万美元）嘉信理财分板块营收情况（百万美元） . 11 图图 14：美国券商：美国券商 PE 对比对比 . 12 图图 15：美国券商：美国券商 PB 对比对比 . 12 图图 16：嘉信理财嘉信理财 1995 年以来经纪账户数及同比增长情况（万，年以来经纪账户数及同比增长情况（万，%） 16 图图 17：嘉信理财与美国主要竞争对手经纪业务收入对比（百万美元）嘉信理财与美国主要竞争对手经纪业务收入对比（百万美元） . 18 图 18：嘉信理财&美国主要竞争对手经
10、济帐户数（万） 19 图 19：嘉信理财&美国主要竞争对手 DARTs（万） 19 图图 20：嘉信理财历年交易收入及变化趋势（百万美元）嘉信理财历年交易收入及变化趋势（百万美元） . 20 图 21：嘉信理财日均收益交易情况（万） . 21 图 22：嘉信理财每笔交易的每日平均收入（百万美元） . 21 图 23：嘉信理财资管业务各产品分布情况（百万美元） . 24 图 24：嘉信理财资管业务各项产品所占比重（%） . 24 图 25：资管业务营收变化情况（百万美元） . 24 图 26：资管业务中各项营收所占比重（%） 24 图 27：2017 年嘉信收入结构（百万美元） . 25 图 2
11、8：资管业务产品分布（百万美元） （此处不含第三方共同基金和 ETF） 25 图 29：AUM 规模（亿美元） . 25 图 30：公司资管业务费率（%） 25 图图 31：嘉信理财银行账户数及同比增长情况（万：嘉信理财银行账户数及同比增长情况（万，%） . 28 图 32：信贷业务营收变化情况（百万美元） . 28 图 33：信贷业务中各利息收入所占比重 . 28 图 34：2000 年利息收入构成（%） . 29 图 35：2017 年利息收入构成（%） . 29 图图 36：嘉信理财与美国主要竞争对手净利息收入对比（百万美元）：嘉信理财与美国主要竞争对手净利息收入对比（百万美元）. 29
12、 图图 37：嘉信理财与美国主要竞争对手净利差对比（：嘉信理财与美国主要竞争对手净利差对比（%） . 30 图图 38：嘉信银行：嘉信银行&同业经纪商银行业保证金率对比 （同业经纪商银行业保证金率对比 （%） （截至） （截至 2018 年年 2 月月 20 日）日） 30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3939 嘉信理财|专题研究 图图 39：嘉信理财：嘉信理财&同业竞争对手经纪商信贷业务对比同业竞争对手经纪商信贷业务对比 31 图图 40：嘉信理财成功之道：自身的优质基因：嘉信理财成功之道：自身的优质基因 . 31 图图 41：嘉信的成长具有最肥沃的土壤：嘉信的
13、成长具有最肥沃的土壤 32 图图 42：中国居民部门资产配置比例（：中国居民部门资产配置比例（%） . 32 图图 43：美国家庭资产配置比例（：美国家庭资产配置比例（%）. 32 图图 44：美国道琼斯指数历史走势：美国道琼斯指数历史走势 . 33 图图 45：嘉信共同基金规模与行业共舞嘉信共同基金规模与行业共舞（单位：万亿美元）（单位：万亿美元） . 33 图 46：日本前五大互联网券商市占率变化（%）. 34 图 47：A 股投资者账户结构 . 35 图图 48：国内证券行业对接互联网的案例：国内证券行业对接互联网的案例 35 图图 49：华泰证券降佣分析（：华泰证券降佣分析（%） 36
14、 图图 50：部分户均保证金账户余额对比（万元）：部分户均保证金账户余额对比（万元） . 37 图图 51：部分已披露数据的券商的代销业务收入（亿元）：部分已披露数据的券商的代销业务收入（亿元） . 38 表表 1：嘉信致力于为客户提供便捷的服务：嘉信致力于为客户提供便捷的服务 . 13 表表 2：嘉信理财不断扩大服务范围吸引客户：嘉信理财不断扩大服务范围吸引客户 . 13 表表 3：2001 至今嘉信理财发展历程至今嘉信理财发展历程 15 表表 4：嘉信理财账户数：嘉信理财账户数&户均余额户均余额 . 16 表表 5：嘉信理财提供的：嘉信理财提供的 9 种经纪账户种经纪账户 17 表表 6：
15、嘉信理财与美国主要竞争对手对比：嘉信理财与美国主要竞争对手对比 . 19 表表 7：美国零佣金趋势：美国零佣金趋势 21 表表 8：各经纪商交易应用对比：各经纪商交易应用对比 . 21 表表 9：世界排名前：世界排名前 10 资产管理公司（截至资产管理公司（截至 2017 年）年） . 22 表表 10：嘉信理财提供：嘉信理财提供 9 种投资管理组合种投资管理组合 22 表表 11：美国各类型财富管理机构（截至：美国各类型财富管理机构（截至 2017 年底）年底） 25 表表 12：嘉信理财储蓄账户利率：嘉信理财储蓄账户利率&美国传统银行利率美国传统银行利率 . 26 表表 13：嘉信理财支票
16、账户利率：嘉信理财支票账户利率&美国传统银行利率美国传统银行利率 . 27 表表 14：嘉信理财各类住房贷款年利率（：嘉信理财各类住房贷款年利率（2018 年年 8 月月 22 日）日） . 27 表表 15：SBI 经纪、信用业务数据（万、万亿日元、经纪、信用业务数据（万、万亿日元、%） 34 表表 16：券商财富管理数据对比：券商财富管理数据对比 . 37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3939 嘉信理财|专题研究 为什么要研究嘉信理财？为什么要研究嘉信理财？ 国内证券行业佣金率下行已是不可逆趋势国内证券行业佣金率下行已是不可逆趋势，业务转型已成行业共识，业务转型已成行业共识。当前，佣金率 方面，受行业价格战及竞争加剧影响，行业佣金率从2010年的千一下滑至2018Q1的 万三，贴近成本价，佣金战虽然近期有缓和的趋势，但行业利
