电力设备Ⅱ行业科创板系列研究报告：结构升级迎契机海外定价供借鉴 (1)

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年01月29日 电力设备 增持（维持） 新能源 增持（维持） 黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 billhuang 孙纯鹏孙纯鹏 执业证书编号：S0570518080007 研究员 sunchunpeng 1电力设备与新能源电力设备与新能源: 行业周报（第三周） 行业周报（第三周） 2019.01 2电力设备与新能源电力设备与新能源: 行业周报（第二周） 行业周报（第二周） 2019.01 3 当升科技当升科技(300073,增持增持): 业绩预告略超预业绩

2、预告略超预 期，正极材料值得期待期，正极材料值得期待2019.01 资料来源：Wind 结构升级迎契机，海外定价供借鉴结构升级迎契机，海外定价供借鉴 科创板系列研究报告 横空出世：科创板增加电新融资渠道，刺激技术量变或引板块质变横空出世：科创板增加电新融资渠道，刺激技术量变或引板块质变 我们认为科创板将会为电新板块优质企业提供新的融资渠道，促进公司技 术研发，推动行业结构升级。科创板具体制度尚未推出，定价与估值方法 也未成型。我们梳理电新板块典型海内外上市公司估值方法与上市后股价 表现，认为可以根据行业、公司的发展阶段和所在市场平均估值，灵活选 择历史交易法、 DCF 法和可比公司法， 为不同

3、类型的公司提供合理的估值。 观往知来：新能源板块发展迅速，科创板或增添子行业结构升级新动能观往知来：新能源板块发展迅速，科创板或增添子行业结构升级新动能 我国新能源汽车行业快速发展，整车及关键零部件产业链完善，已成为全 球第一大市场。风电、光伏装机量居于全球第一位，继续保持全球领先地 位。2018 年国内新能源发电逐渐转向量质并重，结构升级过程中部分龙头 企业的全球竞争力逐渐增强。工控行业助力制造业升级，进口替代仍是主 要方向。技术升级与成本下降为我国新能源和新能源汽车企业带来发展契 机，科创板或将加速推动技术研发，进一步提升中国新能源和新能源汽车 行业企业硬实力，加速“出海”进程。 洋为中用

4、：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值洋为中用：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值 根据不同市场特点及上市公司发展阶段，国外优质公司在上市时采用不同 定价方法。 特斯拉在自身发展初期上市， 上市时公司并未盈利， 且 Model S 尚未投产，可比公司法不具备操作的可行性。比克电池以转板的方式两次 上市登录纳斯达克市场，受转板后流动性溢价推动，市盈率有所上升。晶 科能源的估值依据发行的可转换可赎回优先股价格，参考二叉树期权定价 法，确定股票发行价格。金风和 ABB 先前分别在 A 股和瑞士上市，已有市 场定价，两者在 H 股和美股上市的估值均参考了原有股票市场定价。 价值回归：复盘各公司上

5、市后走势，价值回归：复盘各公司上市后走势，市场为高成长预期溢价市场为高成长预期溢价 我们认为短期股价表现与上市定价合理性相关，长期股价表现则与市场状 况和公司经营状况有关。大部分公司上市后股价不同程度上涨，定价较为 合理。晶科能源采用计算转换赎回期权价格的方式确定普通股的价格，可 能存在计算参数误差或者优先股和普通股并非完全可比的问题， 叠加 2010 年上市期间德国明确削减光伏补贴带来的利空影响，上市初期股价下跌。 量体裁衣：发展阶段与流动性为锚，灵活选择估值方法量体裁衣：发展阶段与流动性为锚，灵活选择估值方法 我们认为电新各子行业公司可以根据行业发展阶段、公司发展阶段和是否 已在其他市场上

6、市，灵活选择估值方法。已经在其他市场上市的公司可参 照流动性溢价/折价，确定公司发行价格；短期内盈利难度较大的公司，建 议根据产品推广、 潜在市场需求采用 DCF 法估值； 对于处于成熟期的企业， 建议根据公司实际盈利情况，选取可比公司估值法或 DCF 法。 风险提示：宏观经济增速不及预期；行业政策转向导致下游需求低于预期； 技术进步不及预期。 (40) (30) (19) (9) 2 18/0118/0318/0518/0718/0918/11 (%) 电力设备新能源沪深300 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019 年 0

7、1 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道 4 观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将增添子行业结构升级新动能 5 新能源车：技术升级叠加成本下行，行业有望快速发展 . 5 电池：产业链完善，并已开始“出海”进程 . 6 新能源：风光装机全球第一，逐步转向量质并重 7 工控：助力制造业升级，进口替代仍是主要方向 8 洋为中用：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值 . 12 精选典型公司，分维度探究估值方法 12 特斯拉：新能源车发展初期上市，可比公司法不具备操作可行性 . 12 比克电池：

8、反向收购上市 OTCBB，转板登录纳斯达克 13 晶科能源：以可赎回优先股为依据，参考多因素协商确定发行价 . 14 金风科技：AH 股两地上市，相对估值法存在较大局限性 . 14 ABB：参考本国股票价格估值，相关性明显 . 15 价值回归：复盘上市后走势，市场为高成长预期溢价. 17 特斯拉：股价稳步上涨，业绩兑现开启 16 倍股上涨进程 . 17 比克电池：估值合理，股价与业绩呈现相关性 17 晶科能源：遭遇欧洲补贴大幅退坡，开盘跌幅超市场指数 18 金风科技：开盘短暂上涨，长期表现与经营状况同步 . 19 ABB: 股价受业绩与估值溢价拖累，行情与业绩强相关 20 量体裁衣：发展阶段与

9、上市状况为锚，灵活选择估值方法 . 21 子行业特点：发展阶段各异，技术进步推动产业升级 . 21 市场表现：估值方法差异性较大，长期走势主要受公司业绩影响 . 21 估值方法推荐：发展阶段与流动性为锚，灵活选择估值方法 22 风险提示 23 行业研究/深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1： 中国新能源汽车销量 5 图表 2： 美国新能源汽车销量 5 图表 3： 2018 热销车型及主要零部件供应商 6 图表 4： 2018 年中国电池企业装机情况 . 6 图表 5： 全球锂电池厂商产能及扩产计划 6

10、图表 6： 全球光伏新增装机量 7 图表 7： 全球风电累计装机量 7 图表 8： 我国风电弃风率 . 7 图表 9： 硅料产能成本堆砌图 7 图表 10： 2018 年底全球 PERC 产能分布情况(MW) 8 图表 11： 2010 年低压变频器市场规模为 161.6 亿人民币 9 图表 12： 2016 年低压变频器市场规模为 172.5 亿人民币 9 图表 13： 2017 年低压变频器市场规模为 192.8 亿人民币 9 图表 14： 2010 年伺服市场规模为 49.7 亿人民币 . 10 图表 15： 2016 年伺服市场规模为 31.4 亿人民币 . 10 图表 16： 201

11、7 年伺服市场规模为 36.2 亿人民币 . 10 图表 17： 2010 年 PLC 市场规模为 49.7 亿人民币 . 11 图表 18： 2016 年 PLC 市场规模为 88.2 亿人民币 . 11 图表 19： 2017 年 PLC 市场规模为 104.8 亿人民币 . 11 图表 20： 选取公司及代码 . 12 图表 21： 比克电池 2004-2011 年财务数据 . 13 图表 22： ABB 流通 ADR 与公司总股本关系图 . 16 图表 23： ADR 价格与 ABB 股票价格走势 16 图表 24： ADR 溢价 16 图表 25： 特斯拉股票走势 . 17 图表 2

12、6： 特斯拉季度交付量 . 17 图表 27： 营业总收入 17 图表 28： 营业利润 17 图表 29： 比克电池股票走势 . 18 图表 30： 比克电池净利润 . 18 图表 31： 晶科能源美股上市后股价走势 . 18 图表 32： 晶科能源美股上市前后营业收入 19 图表 33： 晶科能源美股上市前后扣非归母净利润 . 19 图表 34： 金风科技港交所后 H 股股价走势 . 19 图表 35： 金风科技港交所上市后 A 股股价走势 19 图表 36： 金风科技港交所上市前后营业收入 19 图表 37： 金风科技港交所上市前后归母净利润 19 图表 38： ADR 价格走势 . 2

13、0 图表 39： ABB 2002 至 2007 年业务营收 . 20 图表 40： 各股票估值方法及股价表现汇总 21 图表 41： 不同估值方法比较 . 22 图表 42： 各子板块估值方法推荐 22 行业研究/深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道 2018 年 11 月 5 日，国家主席习近平在首届中国进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券 交易所设立科创板并试点注册制， 支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。

14、截至目前， 科创板的具体制度尚未正式颁发， 根据证监会 11 月 5 号记者会信息， 在对企业的要求上， 证监会将指导上交所针对创新企业的特点，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善 的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。根据企业发展特点，处于发展期的创 业企业财务指标与成熟期企业差异较大，现有主板市场对上市公司近三年利润为正且累计 利润超过 3000 万的要求难度较大。对符合科创板行业属性的公司，我们认为证监会差异 化安排的表态代表着科创板将会放宽对优质公司初期盈利能力等的要求，为处于发展初期 的科创企业提供更多的融资渠道。当前电新各子板块产能扩张和技术结构升级存在大量资 金需求，

15、我们认为科创板带来的技术和产能量变，或将刺激板块内增量需求，推动板块结 构升级。 在本文的分析中，我们筛选了美股、港股电力设备与新能源行业具有代表性的 5 家公司， 重点从公司及所处行业背景、估值方法和上市后表现三个方面展开分析，力求为本板块相 关初创公司的合理定价提供参考。 行业研究/深度研究 | 2019 年 01 月 29 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将增添子行业结构升级增添子行业结构升级 新动能新动能 新能源车：技术升级叠加成本下行，新能源车：技术升级叠加成本下行，行业有望快速发展行

16、业有望快速发展 我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。2018 年我国新能源车销量为 125.6 万辆，同比增长 61.7%，是同时期美国新能源车销量的约 3.49 倍（36.0 万辆） 。根 据 EV-volumes 统计，截至 2018 年上半年，中国纯电动车型销量占全球 64%，插电式混 合动力车型销量占全球 36%，已成为全球第一大市场。 图表图表1： 中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量 图表图表2： 美国新能源汽车销量美国新能源汽车销量 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：EV-Volumes，华泰证券研究所 科创板或将加速推动技术研发，进一步提升中国新能源汽车及零部件企业硬实力。科创板或将加速推动技术研发，进一步提升中国新能源汽车及零部件企业硬实力。2018 年我国新能源乘用车十大热销车型销量为 45.13 万辆，占新能源乘用车总销量的 35.9%。 十大热销车型的生产车企包括北汽新能源、比亚迪、奇瑞、江淮、上汽和江铃等，新能源 汽车市场的快速成长