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1、静待风险释放 寻找价值洼地,2016年4月26日 北京,黄文涛 季伟杰,2016年春季债券投资策略会信用篇,2,提纲,风险事件：层出不穷 历史回顾 成因总结 市场影响：利差走阔 投资策略：票息为王,风险事件：历史回顾,信用风险加速暴露：一季度负面评级行动较去年同期明显增多 主体评级：下调行动23次，占全部主体评级变动行动的49%； 债项评级：下调行动31次，占全部主体评级变动行动的32%； 除此之外，展望为负面或被列入观察名单的评级行动共计53次，比去年同期高出1.4倍。,图：负面评级行动较去年同期明显增多 图：级别下调比例较去年同期上升,风险事件：历史回顾,信用风险加速暴露：发行人主体违约
2、2014年以来的风险事件，部分已经发生实质违约，也有最终担保公司代偿的，还有少量在到期日之前成功兑付的，前两种情况均可称为发行人主体违约。 担保公司代偿的违约事件，主要集中在中小企业集合票据、中小企业集合债以及集合票据，这部分信用债发行人盈利能力差，发行时往往有外部担保，因此，发生信用事件的后续解决以担保公司代偿为主。,图：近几年发生主体违约的发行人个数,风险事件：历史回顾,信用风险加速暴露：担保公司代偿的违约事件,图：2014年以来发生风险事件后担保公司代偿的发行人,风险事件：历史回顾,信用风险加速暴露：实质违约,图： 2014年以来发生实质违约的发行人（红色字体发行人违约后已成功兑付）,风
3、险事件：历史回顾,信用风险加速暴露：如期兑付,图：风险事件发生后如期兑付的信用债,风险事件：成因总结,实质违约事件分布特征 在行业分布上，违约风险事件多发生在电器机械、专用设备制造、建筑工程等高度同质化、产能过剩严重、强周期性行业，以及纺织皮革、制鞋业、餐饮等竞争激烈的行业。 在企业性质上，2015年发生违约或暴露风险的企业已经从民营企业扩大至中央国有企业、城投类企业和上市公司，风险企业性质呈多元化。 在债券类型上，2015以来年违约券种扩大至超级短期融资券、中期票据和企业债券，违约债券种类进一步扩大。,风险事件：成因总结,成因一：盈利恶化是主因 受宏观经济下行影响，产能过剩行业整体景气度表现
4、持续低迷，进而弱化了部分企业的盈利和偿债能力，导致企业面临流动资金紧张、有息债务规模增大，例如：保定天威、中钢集团、山水水泥、淄博宏达以及云峰集团等。,图：煤炭行业持续恶化 图：钢铁行业盈利恶化,风险事件：成因总结,成因二：警惕实际控制人风险 除了盈利因素外，近期发生的多起事件均与股东或实际控制人有直接关系。 山东山水面临持续的股权纷争； 天威集团在股东兵装集团的控制下注入不良资产并将部分核心股权转让； 亚邦集团以及南京雨润的实际控制人被司法调查； 云峰集团在内部产业调整过程中被原母公司绿地集团剥离； 淄博宏达则在转让子公司后又面临实际控制人被收购，并又爆出中止收购的信息。 以上负面事件均对发
5、行人的经营能力造成了不利影响，并进一步引发银行抽贷、压贷，企业外部融资环境迅速恶化，最终导致债券违约的发生。,风险事件：成因总结,成因三：反思中小企业私募债等品种 近年来中小企业私募债、集合票据、小微企业集合债等创新产品不断推出，应该说这些品种在探索缓解中小企业融资难中发挥了积极作用。但在运行过程中也出现了一些乱象，如： 银行借道私募债发放表外贷款； 地方政府城投平台借壳融资的现象时有发生，这使得中小企业发行人的信用风险大幅提升，“12蒙恒达”的发行人恒达公路无力兑付债券本息时，担保人东胜城投因资金紧张迟迟不能履行代偿责任，另外多只私募债券担保方也未履行代偿责任。 因此，在创新产品的设计和规则
6、制定方面，监管部门需更加谨慎。,风险事件：成因总结,成因四：信用机制有待完善 信用评级问题：评级虚高、多头监管、人员流失严重； 信息披露问题：披露体系不统一、披露监管不完善、披露动力不充分； 投资者保护机制问题： （1）债券持有人大会制度的效力不足，无法阻止债券发行人损害债券持有人利益的行为；典型案例如“11 天威MTN2”，发行人为天威集团，其下属上市子公司天威保变将亏损资产置换给天威集团，合并口径看似乎没有影响天威集团的偿债能力，故债券持有人无法召开持有人会议。但随后天威保变通过非公开发行股票使得天威集团对其失去实质控股权，导致前述资产置换行为实际上显著削弱了天威集团的偿债能力，严重损害了
7、“11 天威MTN2”持有人的利益。 （2）违约处理机制不完善，交叉违约条款缺失，导致在债券发行人违约的情况下，债券持有人通过法律途径进行追偿的能力较弱。,13,提纲,风险事件：层出不穷 市场影响：利差走阔 信用利差 期限利差 行业利差 投资策略：票息为王,市场影响：利差走阔,信用利差：风险事件引发债市调整 3月25日-4月25日，1Y、3Y和5YAAA中短票 上行35BP、65BP、51BP； 1Y、3Y和5YAA中短票 上行70BP、68BP、54BP。 原因：（1）1季度数据超预期；（2）东北特钢和中铁物资； （3）营改增；（4）14宣化北山债、14海南交投MTN001,图：16年AAA
8、级中短票走势（截止4月25日） 图：16年AA级中短票走势（截止4月25日）,市场影响：利差走阔,图：16年AAA级中短票信用利差低位反弹 图： 16年AA级中短票信用利差低位反弹,图：AAA评级中短票信用利差月度变化 图： AA级中短票信用利差月度变化,市场影响：利差走阔,信用利差：中美对比 美国信用利差与经济周期反向变动；我国信用利差与经济周期正向变动。 未来我国信用利差的走势取决于刚性兑付打破的力度和节奏。 若节奏较快，则利差有上行压力；如节奏较慢，则在经济下行压力下，信用利差继续收窄。,图：美国信用利差与经济周期 图： 我国信用利差与经济周期,市场影响：利差走阔,期限利差：历史中位，继
9、续反弹,图：16年中短票期限利差,图：期限利差历史中枢（截止2016年4月20日）,市场影响：利差走阔,一般从两个角度理解期限利差： 从经济周期角度解释：基本面趋弱，曲线变平；基本面走强，曲线增陡； 从货币政策周期角度解释：加息周期，曲线变平；减息周期，曲线增陡； 一般认为基本面的变化领先于货币政策的变化，经验上有如下循环： 经济或通货膨胀上行+货币政策观望:利差走高（熊市增陡） 基本面上行+货币政策紧缩：利差走低（熊市变平） 基本面开始下行+货币政策观望：利差进一步走低（牛市变平） 基本面持续下行+货币政策开始放松：利差走高（牛市增陡） 基本面开始趋于稳定并上行+货币政策依然观望：利差走高（
10、熊市增陡）； 现实中，基本面和政策面交织在一起，如何取舍？,市场影响：利差走阔,期限利差：中美对比 信用债期限利差=利率债期限利差+信用利差之差，关注利率债期限利差即可,图：美国期限利差与基准利率的关系 图：美国期限利差与名义GDP的关系,市场影响：利差走阔,中美对比后发现： 期限利差方向的变化主要体现货币政策取向的变化，虽然和基本面相关，但是并不显著。 美国期限利差与货币政策取向和基本面相关性更强，这主要由于货币政策取向与货币市场利率方向存在脱节问题。,图：中国期限利差与R007的关系 图：中国期限利差与名义GDP的关系,市场影响：利差走阔,图： AAA评级期限利差 图： AA评级期限利差,
11、期限利差仍有下行空间： 经济增速中枢继续探底，货币政策宽松边际减弱 汇率抑制短端利率下降，供给侧改革助长端下行,市场影响：利差走阔,行业利差逐渐分化 2013 年6 月开始，信用债行业分化逐渐明显。比较来看，煤炭、钢铁行业利差明显走阔，但是公用事业相对稳定。 在有限的未来，绝大多数企业都很难通过自身盈利来偿还债务，而能否获得外部支持尤其是政府支持便成为影响债务偿还能力的关键。 提示投资者过剩产能行业优质标的的投资机会！,图：以采掘业为代表的过剩行业利差大幅抬升 图：以公用事业为代表非过剩行业利差逐渐收窄,23,提纲,风险事件：层出不穷 市场影响：利差走阔 投资策略：票息为王 票息为王 剩者为王
12、（以煤炭行业为例）,投资策略：票息为王,导致债市短期调整的的几个关键因素： 估值低：相对于其他融资渠道 杠杆高：监管部门已开始关注 风险大：违约风险叠加流动性风险,图：中短票收益率与贷款利率 （截止4月25日） 图：银行间市场杠杆水平,随着化解债务风险政策出台，市场情绪将趋于缓和 进一步调整空间已经不大。,投资策略：票息为王,中长期看，信用债收益率仍将处于低位： 债务置换加速：资产荒愈演愈烈 企业债务率高企：低利率是化解债务的基础 经济复苏耐力不足：货币宽松仍然必要 综上： 目前市场的调整属于短期现象，不具备持续长期调整的基础； 近一个月市场调整过快，估值已基本调整到位； 建议投资者在严控信用
13、风险的前提下，票息为王； 品种方面，建议投资者关注交易所ABS产品以及过剩产能行业高收益债券的投资机会。,投资策略：剩者为王,煤炭行业去产能纲领性文件 2月，国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（7号文） 产能：总产能57亿吨，有效产能47亿吨 目标：从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右 方式：严控新增产能、加快淘汰落后产能、有序退出过剩产能。,图： 意见中对“债务处置”问题的表述,投资策略：剩者为王,煤炭行业去产能配套文件,投资策略：剩者为王,四维度风险排查 维度一：企业规模 规模越大抵御经济周期波动性能力越强，经营风险越低； “大而不能倒
14、” 企业规模指标主要包括：煤炭产量、营业收入、员工人数等，我们选取煤炭产量作为衡量企业规模的参考指标。,投资策略：剩者为王,图：2014年年产量在1000万吨以上的煤炭企业（单位：万吨）,投资策略：剩者为王,维度二：落后产能占比 根据意见， “晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年； 冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年， 其他地区产能小于9万吨/年的煤矿”,投资策略：剩者为王,若上述标准定义落后产能，完成意见中工作目标难度较大，我们将产能小于等于60万吨/年的煤矿均定义为落后产能。根据煤炭资源网的数据，全国小于等于60万吨/年的煤矿共计2929处，
15、总产能为53743万吨/年。 将落后产能占比作为测算煤企债务风险的一个重要维度，测算发现，云煤化集团、郑煤集团、河南能源化工、四川煤炭集团等企业的落后产能占比较大。,投资策略：剩者为王,维度三：吨煤成本及现金成本 以现金成本计量的盈亏状况更能体现企业真实的生产经营状况。 现金成本指生产过程中需要以现金形式支出的成本项目，如煤炭生产成本中的材料费、修理费、员工薪酬、期间费用等，但不包含折旧摊销费用。,图：截至2015年6月上市公司吨煤现金成本测算（元/吨）,投资策略：剩者为王,图：截至2014年部分发债煤炭企业吨煤现金成本测算（元/吨）,投资策略：剩者为王,维度四：区域财政实力 意见要求“企业承
16、担化解过剩产能的主体责任，地方政府负责制定落实方案并组织实施，中央给予资金奖补和政策支持” “黑龙江省的财力就300亿，龙煤每年的工资就100亿，如果真正出现资金链断裂，全部停产，先不说安全和稳定的问题，我们省级政府都没有财力来救龙煤”黑龙江省长陆昊,图： 2015年各省及直辖市财政收入及落后产能情况,投资策略：剩者为王,煤炭板块风险较大的煤炭企业,结论,投资策略：剩者为王,优选“煤炭池”组成,37,感谢！,宏观债券团队成员与主要研究领域（欢迎交流）： 黄文涛 宏观债券首席分析师 010-85130608 13501205875 胡艳妮 增长、通胀与数据预测 010-85130973 13001055701 郑凌怡 利率债、资金
