国泰君安_2015环保行业策略_重回“原点”,水暖花开

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1、重回“原点”，“水”暖花开重回“原点”，“水”暖花开 国泰君安国泰君安20152015年年环保环保行业投资策略行业投资策略 行业评级行业评级：增持：增持 证券研究报告 2014年11月27日 姓名：王威 邮箱：wangw 电话：021-38676694 证书编号：S0880511010024 姓名：王锐 邮箱：wangrui013946 电话：010-59312759 证书编号：S088011411036 0 请参阅附注风险提示 姓名：肖扬 邮箱：xiaoyang012167 电话：021-38674994 证书编号：S0880514070006 国泰君安版权所有发送给：马茜 p1 国泰君安版

2、权所有发送给：马茜 p1 投资要点行业评级: 增持 环保股估值已充分反应“失望情绪”，子版块可自上而下 2014年是环保板块预期走向平淡甚至悲观的一年，这为2015年打下了良好的预期基础； 2015年的决定性战役水污染防治（重中之重）、VOCs治理、环境税、国企改革； 监测类标的将受益VOCs治理，环境税推广 VOCs治理将覆盖十余个行业，为监测设备带来可观需求； 环境税推行后，出于准确计量与成本节约的目的，需要推广监测仪器； 增发成为常态，孕育投资机会 创业板再融资放开，大股东出资，与公司同舟共济； 符合条件的公司，经常有幵购冲动； 推荐标的 雪迪龙、迪森股份、国中水务、碧水源 存在事件性驱

3、动可能：巴安水务、富春环保、神雾环保、永清环保等等 1 2 3 4 1 请参阅附注风险提示 国泰君安版权所有发送给：马茜 p2 国泰君安版权所有发送给：马茜 p2 目录 估值已反应“失望情绪”，子版块可自上而下 监测类标的将受益VOCs治理，环境税推广 增发成为常态，孕育投资机会 推荐标的 2 请参阅附注风险提示 国泰君安版权所有发送给：马茜 p3 国泰君安版权所有发送给：马茜 p3 3 环保板块估值已经充分反映了市场的“失望情绪” 2013年环保股在创业板大牛市中表现亮眼。但2013年四季度至今的约一年时间内，环保指数明显 跑输创业板大多数子行业甚至主板部分行业。从估值角度来看，环保板块已“

4、重回原点”；从估值角度来看，环保板块已“重回原点”； “大气十条”出台之后再无强力政策、市场对环保股业绩预期非理性偏高是最重要两点原因； 市场对环保的业绩担忧，将在2015年得到消除（“十二五”末考核压力、“水十条”等新政策执 行） 我们认为，目前的“失望情绪”正是我们认为，目前的“失望情绪”正是20152015年环保板块在政策、业绩方面带来惊喜的基础及源头。年环保板块在政策、业绩方面带来惊喜的基础及源头。 图图1 1：环保板块动态：环保板块动态PEPE与创业板对比与创业板对比估值优势已现估值优势已现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：PE计算方法为“板块总市值/板块一致预期总净利润”

5、 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 2010H120102011H120112012H120122013H120132014H1 20141119 环保股PE/创业板PE 七大战略新 兴产业规划 发布 2013年上半年雾霾倒逼 大气治理政策，环保板 块得以与创业板大牛市 齐头并进 市场对环保板块的政策 驱动力、业绩兑现程度 逐步走向悲观。我们认 为这正是2015年环保板 块投资机会的源头。 国泰君安版权所有发送给：马茜 p4 国泰君安版权所有发送给：马茜 p4 4 请参阅附注风险提示 2015年环保行业政策弹药足，业绩爆发性亦强于以往 环保行业对政

6、策的依赖度较高。“十二五”环保规划市场已烂熟于心；大气治理政 策的催化已经较为充分地反映在股价中，土壤污染防治政策体系尚不完善； 预计“水十条”近期推出，我们预计将有新内容，并带来新的亮点； 挥发性有机物（VOCs）治理、环境税的推出，将自上而下带来仪器需求。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 环保指数创业板综指 图图2 2：20142014年环保指数与创业板综指对比年环保指数与创业板综指对比 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 国防军工 综合 交通运输 通信 电气设备 计算机

7、 钢铁 建筑装饰 纺织服装 机械设备 轻工制造 休闲服务 创业板综指 公用事业 汽车 电子 有色金属 房地产 化工 建筑材料 医药生物 传媒 商业贸易 非银金融 上证综指 农林牧渔 银行 家用电器 采掘 食品饮料 环保 环保水务 图图3 3：20142014年环保板块涨幅倒数年环保板块涨幅倒数 数据来源：同花顺，国泰君安证券研究 国泰君安版权所有发送给：马茜 p5 国泰君安版权所有发送给：马茜 p5 5 请参阅附注风险提示 水十条带来新亮点的可能性较大 预计地表水消灭劣五类，将是“水十条”的最高要求； 城市市政污水的建设空间已接近饱和； 预计提标改造、工业、小城镇将是“水十条”着重强调的内容；

8、 受益标的：碧水源（提标改造）、津膜科技（提标改造、工业园区集中处理）、国中 水务（农村水务）、巴安水务（水处理工程）等； 市政污水厂排放 标准较低 工业园区废水未 有效处理 县、镇污水处理 率较低 短期提高到一级 A甚至更高，远 期提高标准 要求工业园区配 备集中式废水处 理装置 集中打包进行招 标建设 国泰君安版权所有发送给：马茜 p6 国泰君安版权所有发送给：马茜 p6 6 工业园区是以往政策的盲点 国内工业园区企业集中，废水排放量大，并且数量巨大。 省级以上的有1500家左右，全国总共7000家； 2011年查出大量废水直排，其中不乏国家级工业园区； 企业由分散向集中，预计印染、纺织等

9、集聚区，将成为优 质客户资源； 0 2 4 6 8 10 FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013 ( (亿人民币）亿人民币） 收入税后利润 数据来源：United Environtech Ltd.年报，国泰君安证券研究 工业园区工业园区 BOT/TOTBOT/TOT 工业膜处理工业膜处理 工程工程 市政污水运市政污水运 营营 规模 （万吨/日） 63.517.32111.5 典型案例 江苏泗阳经 济开发区纺 织工业废水 山东昌邑石 化废水 江苏大丰生 物医药园区 中海油泰州 炼油污水回 用 中石化洛阳 炼油厂污水 处理 中石化广州 炼油污水循 环 山东新泰 辽宁辽阳 广州

10、京溪 图图4 4：联合：联合环境的业绩保持了快速增长环境的业绩保持了快速增长 表表1 1：联合环境代表项目：联合环境代表项目 国泰君安版权所有发送给：马茜 p7 国泰君安版权所有发送给：马茜 p7 7 升级改造带来膜需求持续增加 全国总计7亿立方米/日的处理规模（工业+污水+饮用水），膜 处理渗透率每提高1%，带来700万立方米/日的规模需求，折合 约100亿元的工程需求； 历史上，中国、美国膜市场的年均增速在30%左右，假设政策 进一步严格，其中龙头企业获得更快增长完全有可能； 0 50 100 150 200 250 300 19931995199719992004200520062007

11、20082009 （亿元）（亿元） 数据来源：中国膜产业的现状与未来 0% 1% 1% 2% 2% 20052006200720082009201020112012 数据来源：投运污水处理设施清单，国泰君安证券研究 图图5 5：我国：我国历史上膜市场规模年均增长历史上膜市场规模年均增长26%26% 图图6 6：0808年之后污水每年新增规模中，膜处年之后污水每年新增规模中，膜处 理占比逐渐提高理占比逐渐提高 国泰君安版权所有发送给：马茜 p8 国泰君安版权所有发送给：马茜 p8 目录 估值已反应“失望情绪”，子版块可自上而下 监测类标的将受益VOCs治理，环境税推广 增发成为常态，孕育投资机会

12、 推荐标的 8 请参阅附注风险提示 国泰君安版权所有发送给：马茜 p9 国泰君安版权所有发送给：马茜 p9 9 请参阅附注风险提示 挥发性有机物（VOCS）治理进度将加快 VOCs是PM2.5的重要来源，普遍占PM2.5的20%40%； 国外VOC治理起步较早，美国1990年明确提出控制，欧盟1996年制 定了33个行业排放标准，日本提出2010年VOC排放量比2000年下降 30%； 23.20% 21.50% 19.60% 12% 7.60% 6.90% 5.80% 3.40% 溶剂使用 机动车 生活源 表面涂装 油品储运 石化、石油炼制 化工 其他 -100% -80% -60% -40

13、% -20% 0% 20% 40% 60% PM2.5PM10VOC二氧化硫氮氧化物氨 图图7 7：我国大气：我国大气VOCVOC排放来源排放来源 数据来源：环保部，国泰君安证券研究 图图8 8：英国大气：英国大气VOCVOC排放量不断下降排放量不断下降 数据来源：英国环境、食品与农村事务部，国泰君安证券研究 国泰君安版权所有发送给：马茜 p10 国泰君安版权所有发送给：马茜 p10 10 请参阅附注风险提示 我国政策明显滞后，2010年，国务院关于推进大气污染联防联控 工作改善区域空气质量的指导意见，明确提出VOC治理要求； 目前7项标准，合计仅有19个特定VOC项目有污染治理要求； 石化、

14、合成树脂两行业已经出台“征求意见稿”，控排物种类大大 增加，预计治理、监测需求将大幅度提高； 挥发性有机物（VOCS）治理进度将加快 标准标准控制有机物项目控制有机物项目 目前已经推行的7项标准19项 石油化学工业污染物排放标准 （2015年1月1日起执行） 非甲烷总烃，以及43种特征污染物 合成树脂工业污染物排放标准 （2017年7月1日起执行） 非甲烷总烃，以及26种特征污染物 表表2 2：现有气体标准控制的有机物种类较少：现有气体标准控制的有机物种类较少 数据来源：环保部，国泰君安证券研究 国泰君安版权所有发送给：马茜 p11 国泰君安版权所有发送给：马茜 p11 11 请参阅附注风险提

15、示 挥发性有机物（VOCS）治理进度将加快 挥发性有机物污染防治技术政策（征求意见稿）针对油气、喷涂、印刷等行业， 分别制定不同的治理技术路线； 预计2015年，将有十余个行业的VOCs污染排放标准推出，带动这些行业VOCs治理需求； 判断难以出现内生增长的大公司，并购成为路径。判断难以出现内生增长的大公司，并购成为路径。VOCs治理市场高度分割，汽车喷涂、 集装箱喷涂、烟草、印刷油墨等等。一个小行业内可能出现强者通吃的局面； 排放监测仪器技术门槛高，参与者少，受益程度显著大于治理； 需求类型需求类型单位规模单位规模需求数量需求数量需求总规模需求总规模参与者参与者 污染治理 普遍数百万千万 级

16、别 化工、石化、喷涂、 烟草、医药等估计 五千一万家 1001000亿元 之间 数十家 甚至上 百家 污染监测单价50万左右 估计污染源数量在 五千一万家左右 25100亿元 五家左 右 表表3 3：VOCsVOCs治理相对监测市场分散，难以孕育大公司治理相对监测市场分散，难以孕育大公司 数据来源：国泰君安证券研究 国泰君安版权所有发送给：马茜 p12 国泰君安版权所有发送给：马茜 p12 12 请参阅附注风险提示 挥发性有机物（VOCS）治理进度将加快 公司公司VOCsVOCs相关业务相关业务目前状况目前状况未来前景未来前景 雪迪龙 VOCs监测仪器、便 携仪器研发 承担国家重大科技 专项 监测仪器标准制定 者、仪器研发者 聚光科技 清本环保（污染治 理） 荷兰BB（VOCs监测 仪器） 国内已形成仪器销 售，并开展治理业 务 受益VOC治理，以及 监测仪器需求 汉威电子收购嘉园环保 集装箱喷涂VOCs治 理业务 期待其他行业拓展 先河