海通证券--保龄宝(002286)国内民营功能糖龙头企业

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 . 农业、食品行业首席分析师：丁频 国内民营功能糖龙头企业国内民营功能糖龙头企业 dingpin 021-23219405 标准制定者标准制定者+方案营销双轮驱动方案营销双轮驱动 食品行业分析师：赵勇 合理价值区间：合理价值区间： 22.7 元元-24.3 元元 zhaoyong 保龄宝公司基本情况。保龄宝公司基本情况。本次保龄宝拟发行 2000 万股流通股，发行后公司总股本为 8000 万股。发行采用网下发行和网 上发行相结合的方式，其中网下发行股数为 400 万股，占本次发行总股数的 20%。 公司初步询价工作于 2009 年 8 月 14 日完成，确定发行

2、价格为 20.56 元，对应 08 年摊薄后静态 PE 为 39.54 倍。公司 网下发行申购缴款时间为：2009 年 8 月 19 日（周三）9：30-15：00。 业绩预测、估值区间及网上申购价建议业绩预测、估值区间及网上申购价建议 公司主营业务为低聚异麦芽糖和果葡糖浆等食品添加剂产品的生产、制造和销售。其为中国功能糖行业龙头公司，低聚 异麦芽糖和果葡糖浆分别占据相应市场份额 70%和 10%以上。公司作为行业的标准制定者享有较强的竞争优势，同时， “方案营销”模式的创新将为公司产能逐步释放带来契机。 公司募集资金项目主要是投产另外 2 个功能糖产品：年产 3 万吨功能性膳食纤维和年产 1

3、 万吨低聚果糖。 公司募集资金 项目有利于改善公司产品结构，提高中高端产品占比，降低公司产品单一的风险。 我们预测我们预测 2009-2011 年公司摊薄年公司摊薄 EPS 分别为分别为 0.60 元、元、0.81 元和元和 1.11 元。元。在已上市公司中，与公司最具可比性的是安 琪酵母（主营酵母及深加工产品） 。其对应 2010PE 为 24 倍，而食品饮料行业内公司的历史平均估值水平为 30 倍，同 时考虑保龄宝股本小的特性，我们认为保龄宝在二级市场合理的市盈率为相对二级市场合理的市盈率为相对 2010 年年 28-30 倍，即合理股价在倍，即合理股价在 22.7 元元24.3 元，元，

4、相对于申购价格仍有一定的上涨空间。如果参照最近上市新股的情况看，上市初期保龄宝相对 2010 年市 盈率可能达到 45 倍左右，即 36 元左右。建议投资者申购。 表表 1 最新上市新股估值最新上市新股估值 EPS（元） 发行价对应市盈率（倍） 目前股价对应市盈率 （倍） 简称 代码 发行价（元）目前股价(元) 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 桂林三金 002275 19.80 27.81 0.70 0.82 28.29 24.15 39.73 33.91 万马电缆 002276 11.50 24.15 0.39 0.55 29.49 20.91 61.

5、92 43.91 家润多 002277 19.58 28.66 0.60 0.74 32.63 26.46 47.77 38.73 四川成渝 601107 3.60 7.01 0.22 0.26 16.36 13.85 31.86 26.96 中国建筑 601668 4.18 5.78 0.14 0.18 29.86 23.22 41.29 32.11 资料来源：海通证券研究所 风险提示：技术优势风险；开拓新产品市场风险；原材料价格剧烈波动风险；产业政策变动风险 上上上上市市市市公公公公司司司司新新新新股股股股研研研研究究究究报报报报告告告告 建议申购建议申购 保龄宝（保龄宝（002286）

6、2009 年年 8 月月 19 日日 食品饮料食品及饲料添加食品饮料食品及饲料添加 上市公司新股报告保龄宝（002286） 2 1. 民营低聚异麦芽糖龙头公司民营低聚异麦芽糖龙头公司 保龄宝生物股份有限公司的前身是山东保龄宝生物技术有限公司，成立于 1997 年 10 月，2007 年 10 月变更设立现 公司。公司实际控制人为刘宗利，发行前的股东还包括另外 4 个自然人和 1 家投资公司。公司当前总资产约 7.4 亿， 2008 年销售额为 5.37 亿，实现净利润 4500 万，当前员工 900 多人。 图图 1 公司营业收入增速放缓，急需新产品开发公司营业收入增速放缓，急需新产品开发 0

7、 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20052006200720082009E2010E2011E -20 0 20 40 60 80 100 120 140营业收入（百万元，左轴）收入增速（%，右轴） 资料来源：公司资料、海通证券研究所 图图 2 刘宗利为公司实际控制人，公司高管均有股权刘宗利为公司实际控制人，公司高管均有股权 资料来源：公司资料、海通证券研究所 保龄宝是国内功能性食品配料提供商的龙头，其商业模式很简单，主要是采购淀粉、蔗糖、玉米芯等原材料，加工生 产低聚异麦芽糖、低聚果糖和果葡糖浆等产品，然后直销或代销给下游食品饮料生产商。属于食品饮料

8、生产加工链条 中的配料供应商。 公司两大主要产品系列为低聚异麦芽糖和果葡糖浆，分别对 2008 年的收入贡献为 34%和 26.6%，对 2008 年营业毛 利贡献分别为 60%和 24%，构成公司主要业绩来源。公司是国内主要“益生元”制造商，低聚异麦芽糖的龙头企业， 其市场占有率高达 公司是国内主要“益生元”制造商，低聚异麦芽糖的龙头企业， 其市场占有率高达 70%。公司果葡糖浆销量占据行业。公司果葡糖浆销量占据行业 10%的份额的份额，主要供应可口可乐、百事可口等大型饮料制造商， 具有较强客户结构优势。 表表 2 公司低聚异麦芽糖和果葡糖浆均具有较强产能优势公司低聚异麦芽糖和果葡糖浆均具有

9、较强产能优势 品种品种 主要生产企业及产能主要生产企业及产能 2007 年年 投产后投产后 山东保龄宝生物技术有限公司 30000 吨/年 5 万吨 山东天美生物技术有限公司 2000 吨/年 江西精诚糖醇有限公司 2000 吨/年 山东鲁洲食品 3000 吨/年 低聚异麦芽糖 河南莲花英糖药业 2000 吨/年 山东保龄宝生物技术有限公司 10 万吨/年 17 万吨/年 秦皇岛三养健能仕公司 10 万吨/年 山东香驰建源公司 10 万吨/年 河北邢台平安公司 10 万吨/年 嘉吉食品（天津）公司 10 万吨/年 广州双桥公司 10 万吨/年 果葡糖浆 湖北荆州汉科公司 6 万吨/年 资料来源

10、：海通证券研究所 注：2007 年 9 月国家发改委发文关于促进玉米深加工业健康发展的指导意见中指出，将玉米深加工项目列入限制类外商投资产业目录；原 则上不再核准新建玉米深加工项目；加强对现有企业改扩建项目的审查，严格控制产能盲目扩大，避免低水平项目建设。我们认为该文指导思想 和相关行业准入标准将有利于现有企业产能利用率的提升。 除上述产品外，公司还自主研发生产赤藓糖醇和其他淀粉糖（占据收入和毛利比重分贝为 39%和 17%） 。此次 IPO， 公司募投项目主要是投向另外两种功能糖（年产 3 万吨功能性膳食纤维和年产 1 万吨低聚果糖） 。 上市公司新股报告保龄宝（002286） 3 表表 3

11、 募投项目达产后公司产能也将进入行业前列募投项目达产后公司产能也将进入行业前列 品种品种 主要生产企业及产能主要生产企业及产能 2007 年年 投产后投产后 山东保龄宝生物技术有限公司 1 万吨 江门量子高科生物工程有限公司 7000 吨/年 1.6 万吨 广西宏华奥立高生物科技有限公司 1500 吨/年 低聚果糖 云南天元健康食品有限公司 3000 吨/年 1.3 万吨 山东保龄宝生物技术有限公司 3 万吨/年 孟州市泰利杰 3 万吨/年 上海博程膳食纤维发展有限公司 2 万吨/年 焦作市新元生物化工食品有限公司 1 万吨/年 水溶性膳食纤维 华北制药华盈有限公司 1 万吨/年 资料来源：海

12、通证券研究所 2. 核心竞争优势：标准制定者核心竞争优势：标准制定者+“方案营销”“方案营销” 2.1 生产经营型：不断创新成为行业标准制定者（生产经营型：不断创新成为行业标准制定者（1997-2000） 日本是国际上较早开发功能性低聚糖的国家， 其技术领先于全球。 其 1983年就研制并商业化了低聚果糖， 然后在 1985 年推出低聚异麦芽糖，1988 年推出低聚半乳糖。以后低聚木糖、低聚乳果糖、乳酮糖、大豆低聚糖、棉籽糖、海藻 糖等功能性低聚糖相继上市。功能性低聚糖的商业化取决于两方面的因素：1）科技进步；2）人们对生活保健的日 益重视。 我国低聚糖的研究始于 1990 年代初，并被列入“

13、九五”攻关计划。1995 年，江苏无锡市糖果食品厂和山东保龄宝 生物技术公司分别研制出低聚异麦芽糖。 1997 年， 保龄宝在国内首家实现低聚异麦芽糖的工业化生产。 同时， 1995-98 年短短不到 3 年的时间，一些淀粉糖厂和麦芽糊精厂纷纷上马生产低聚异麦芽糖。低聚异麦芽糖发展刚刚起步，就 出现大量假冒伪劣产品。 1998 年 4 月， 国家相关部门为促进产业良性发展下达 低聚异麦芽糖 行业标准制定。 2000 年， 我国第一个标志性功能性低聚糖行业标准 低聚异麦芽糖 QB/T2491-2000 正式颁布实施。 随后，QB/T2492-2000 功能性低聚糖通用技术规则 、 QB2581-

14、2003 低聚果糖 、 GB/T20881-2007 低聚异麦芽糖等功能性低聚糖标准 先后颁布实施，不断地引领着我国功能性低聚糖行业健康、有序的发展壮大。而这些标准制定者中无一没有保龄宝公 司的身影，甚至可以说其是主要推手。之后，公司再接再厉，成为公众营养改善 OLIGO 项目的合作伙伴。公司低聚 糖、高果糖、多元醇等系列产品全部通过国际采标认证。 可以说， 保龄宝技术领先一步， 步步领先。 1996-2000 年就是保龄宝不断提升自身的技术实力， 提升行业进入门槛的， 形成进入壁垒的年代。我们认为，今后很长一段时间，低聚糖的技术标准仍将成为市场准入的重要条件。在中国低聚 糖的第一场战役中，保

15、龄宝就大获全胜，利用自己的优势技术转化为行业的标准，就等于掌握了标准制定权，也等于 掌握了市场的主动权。近几年，保龄宝仍旧持续不断强化自身产品标准，率先建成国内功能糖万吨级自控装置，生产 技术和关键工艺达到国际现金水平，同时公司率先通过可口可乐、百事可乐等跨国公司的供应商资格认证。 1997-2000 年，保龄宝处于扩张产能初始化阶段，于 1999 年就建成了年产 5000 吨的低聚异麦芽糖生产线，之后， 又自主研发出 IMO900 低聚糖等数 10 种新产品，使科技成果转化为现实生产力，同时也迅速抢占了国内低聚异麦芽 糖 80%的市场份额。公司在提高行业进入壁垒的同时，伴随着市场容量扩大，也

16、在不断扩张自身的产能，到 2005 年，其低聚异麦芽糖产能就达 3 万吨/年，到 2008 年增加到 5 万吨/年。在增加低聚异麦芽糖产能的同时，保龄宝也 在不断扩张糖浆和其他淀粉糖的生产能力。截止最近，公司拥有果葡糖浆 17 万吨/年的生产能力。 2.2 市场导向型： “方案营销”培养潜在市场（市场导向型： “方案营销”培养潜在市场（2000-2007） 我们认为成为标准制定者仅仅是其成功的第一步。能在快速竞争的市场经济中立于不败之地还在于其“方案营销”模 式的创新。正如前文所述，低聚糖的商业化光有技术还不够，还需要挖掘人们的潜在消费欲望。 1990 年代末，中国居民食物结构还处于发展中阶段，远不如美日等经济发达国家的超标阶段，消费者并没有主动寻 求健康饮食的潜在需求，这需要企业自身推动。1998 年，低聚异麦芽糖成功下线时，保龄宝首先锁定的客户便是当 时全国食品行业的第一品牌乐百氏。在经济放缓、消费低迷的 1998 年乐百氏“健康快