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1、上市公司并购基金研究 一、并购基金产生的背景并购与重组是资本市场的永恒话题，在传统产业转型及新型产业快速爆发的背景下，并购重组更是快速升温。而由上市公司主导、券商直投或是PE/VC参与的并购基金更是暗潮涌动。2014年7月11日，证监会修订上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法等。据修订后的规则，不涉及借壳上市、不涉及发行股份购买资产的并购重组将取消审批。除此之外，证监会首次明确鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司的并购重组。据不完全统计，2014年以有170余家上市公司公告将参与成立产业并购基金，以图提升行业整合并购能力，从数量上看，占全部A股
2、上市公司的比例约为6.6%，涉及资金规模高达1180亿元。统计发现，上市公司成立产业并购基金，追逐的大多是市场的热点。从目前的情况来看，其行业主要集中在制造业、信息与互联网业、房地产业、文化传媒、教育、医疗、环保等领域。二、并购基金的含义和特点并购基金，是指专注于企业并购投资的基金，通过收购目标企业股份或资产，获得目标企业的控制权；然后对目标企业进行整合、重组及运营；待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而实现退出。并购基金具有以下特点：1.髙收益、髙风险。并购基金通过重组和改造目标企业，为市场提供优质企业。由于并购基金具有价值发现和价值创造功能，因此一旦目标
3、企业盈利提升并成功出售，将为投资者带来较髙的投资收益。但另一方面，由于改造企业和提升企业价值需要一定的时间（3至5年或更长），而且未来能否改造成功具有一定的不确定性，因此也具有较高的风险。2.杠杆性。在资金募集方式上，投资资金小部分来源于自有资金，大部分来源于非公开形式募集的资金、债券市场资金或者银行并购贷款以及有较强资金实力的个人。在投资方式上也是以私募形式进行，一般无需公告交易细节。3.权益型投资。在投资方式上，一般采取权益型投资（股权、合伙份额）方式，很少涉及债权投资，并在目标企业的决策管理上获得一定程度的表决权。4.投资对象选择稳重。并购基金一般选择产业稳定、已形成一定规模和能产生稳定
4、现金流的被低估的企业进行投资。5.机构设置多采取有限合伙制。因为这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。6.投资退出渠道多样化。包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层回购等。三、并购基金的组建模式目前A股上市公司参与的产业并购基金，可以归纳为三种模式。（一）与券商联合设立并购基金。2014年下半年，券商设立并购基金成为热潮，比如华泰证券通过旗下全资子公司华泰紫金设立了华泰瑞联基金管理有限公司，之后华泰瑞联发起设立了北京华泰瑞联并购基金中心，吸引到了如爱尔眼科、蓝色光标和掌趣科技等多家上市公司参与。海澜之家与华泰证券设立的华泰瑞麟股权投资基金合作，并使用1亿元参与设
5、立华泰新产业基金，紧盯移动互联网领域的投资机会。除此之外，2014年8月，楚天高速与天风证券共同发起成立天风并购基金，规模为5亿元，以文化旅游、影视传媒、医药行业、高端制造业、环保行业、能源服务业等为投资重点；同年12月，三变科技与国泰君安创新投资等发起设立国泰君安并购基金；珠江钢琴与广证创投成立并购基金广珠壹号，以投资艺术教育领域为核心业务。（二）联手PE/VC设立并购基金。这种模式目前运用最多，比如2014年12月，康得新与控股股东康得投资以及森煜投资等合作设立面向新能源电动车、智能化等新材料的产业投资基金。其他例子还有中恒集团、昆药集团、健民集团等。CVSource数据统计显示：上市公司
6、参与产业基金分为两种，一种为上市公司主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业。在这种类型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作为简单的融资方；另一种为外部PE主导，指所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为与上市公司无关联的PE机构。在这种类型的合作中，外部PE作为产业基金的主导方，起到资源的整合作用。其中，外部PE主导的产业基金约占88%，外部PE主导的产业基金为“上市公司+PE”合作中的主体类型。（三）联合银行业成立并购基金。这种模式运用相对较少。比如2015年1月，东方园林与民生银行建立战略合作关系，协助公司制定产业链并购整合发展的金融方案。双方
7、将设立并购基金，对东方园林选取的上下游产业链并购目标进行收购和培育。四、基金设立及运营模式以“上市公司+PE”合作模式为例进行介绍，其他模式基本相同。（一）出资比例和募资模式一：PE机构出资1-10%，上市公司或其大股东出资10-30%，剩下的资金由PE机构负责募集案例一：硅谷天堂与京新药业（代码：002020）2013年1月31日，京新药业发布关于拟与并购基金合作进行产业整合的公告，称：“约定拟由浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司（以下简称“天堂硅谷”）和浙江元金投资有限公司（以下简称“元金投资”）共同发起设立专门为公司的产业整合服务的并购基金（以下简称“并购基金”）”。其中元金投资持有京
8、新药业4.57%的股权，其控股股东和实际控制人为吕钢，吕刚直接持有京新药业23.89%的股权，为京新药业的实际控制人。基金规模：10亿元天堂硅谷作为GP，承诺出资500万元；元金投资承诺出资1,000万元，元金投资保证其出资占天堂元金总规模的10%-20%。基金剩余部分的出资，由天堂硅谷负责对外募集、并根据项目实际投资进度分期到位。案例二：和君集团与齐心文具（代码：002301）2013年7月25日，齐心文具与和君集团签订了齐心文具与和君集团发起设立产业投资基金战略合作协议，发起设立产业投资基金。基金规模：3-5亿元，最低不少于2亿元和君集团作为GP，出资500-1000万元；齐心文具作为发起
9、人LP出资5000万元；其余资金由和君集团募集。案例三：北京广能与湘鄂情（代码：002306）2013年8月26日，北京湘鄂情集团股份有限公司与北京广能投资基金管理有限公司签署北京广能投资基金管理有限公司与北京湘鄂情集团股份有限公司共同发起设立广凯股权投资合伙企业的框架协议，双方拟共同发起设立一家产业并购合伙企业。基金规模：3亿元北京广能作为GP，出资300万元；湘鄂情作为发起人LP出资3000万元；其余资金由北京广能募集。案例四：德同资本和益民集团（代码：600824）2013年10月29日，益民集团发布董事会关于投资设立德益消费升级产业基金（暂定名）的公告，称“公司决定携手德同（北京）投资
10、管理有限公司（以下简称“德同资本”）共同发起设立“德益消费升级产业基金”（暂定名，以下简称“德益基金”）”。基金规模：7.5亿元德同（北京）投资管理有限公司作为GP，出资1400万元；益民集团作为基石投资人出资2.36亿元；其余5亿元由德同资本募集模式二：PE机构出资1-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分案例：天堂硅谷与升华拜克（代码：600226）2013年8月20日，浙江升华拜克生物股份有限公司发布 关于公司与浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司合作设立产业基金的公告，称“公司拟与天堂硅谷合作共同发起设立专门为公司产业整合服务的产业基金（以下简称“产业基金”）。”基金规模：不超过
11、3亿元天堂硅谷作为GP，出资2%，升华拜克作为LP出资98%。模式三：上市公司或其大股东出资10%以下，PE机构出资30%以上并募集其余部分案例：海通开元与东方创业（代码：600278）2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金。基金规模：30亿元GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通开元拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通
12、开元募集。（二）项目投资管理的分工1.投资流程PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。2.投后管理PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。上市公司负责企业具体经营管理，分两种情况：一是控股型收购，会聘用大部分原管理团队，同时为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，都将保留10%-20%的股权给被收购企业团队。上市公司会派出骨干监督和协助企业的日常经营管理；二是
13、全资并购后，上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理并负责内控体系和制度。（三）投资决策模式一：上市公司一票否决（主流模式）上市公司在决策中有两次一票否决权，即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。模式二：投委会投票多数通过原则投资决策委员会由PE机构和上市公司共同委派人员构成，投资决策采取三分之二以上多数通过的原则。（四）退出方式模式一：如项目运行正常，退出方式如下：1.由上市公司并购退出这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定3年内，上市公司有优先收购项目权利。3年后，并购基金将有自由处
14、置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司。2.独立在境内外资本市场进行IPO，完成退出；3.将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出；4.由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出。模式二：如项目出现意外，由上市公司大股东兜底如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：1.“投资型”基金所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP（出资人）的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资；万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担；而
15、亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担。2.“融资性”基金“融资型”基金，顾名思义是为上市公司大股东融资。上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，他除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任。三、并购基金的表现形式从现有的规定看，并购基金可以三种方式设立：公司型、契约/信托型、有限合伙型。公司型基金。公司型基金是依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。基金公司资产为投资者(股东)所有，选举董事会，由董事会组建或选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。大多数公司型投资基金的财产也要委托第三方保管。契约/信托型基金。是指依
16、据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约。基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金保管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果。有限合伙型基金。有限合伙企业通常由两类合伙人组成：普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责日常管理和合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任；有限合伙人（主要是机构投资者），是投资基金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏
