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1、1专题二：国企整体上市的风险评价及防范文宗瑜 张晓杰国企整体上市是继股权分置改革基本完成后提升中国证券市场国际竞争力的一项措施，也是培育和提升国企整体竞争力的一项措施。随着投资者对国企整体上市预期的增强，许多中央国企及地方国企都在制定并逐步实施国企整体上市的计划，政策层面也给予了高度关注和相应支持。然而，必须意识到，在当前国企整体上市的进程中，股价在高位运行，以定向增发为主要手段的资产注入式整体上市模式蕴含了较大的风险，不仅诱发了一些有整体上市概念的上市公司过高估值，而且因为过大预期导致股价畸高，形成对证券指数的增量推高，进一步加剧了局部股票市场的过度投机。国企整体上市应对实体经济发展和证券市
2、场培育竞争力产生积极作用，要着眼于防范整体性风险和市场风险，防止因整体上市政策的炒作引发过度投机。因此，应该限制定向增发的资产注入模式，引导定向增发向公开增发的转变，弱化市场局部炒作而推动中国证券市场健康发展。一、国企整体上市所导致的证券重新估值及指数推高国企整体上市是相对国企剥离上市而言的，从中国 A 股证券市场设立开始，国企上市就以剥离上市为主，因此中国存在大量母体国有而属下有一家或多家上市公司的国有集团，且往往表现为“母大子小” 的特征。在此基础上推行国企整体上市政策，一方面必然引发市场投资者对于拟整体上市集团及其属下上市公司的重新估值，上市公司的股价可能在短时间内炒作至高位，远远脱离实
3、际价值；另一方面，国企整体上市必然会对股市形成较大冲击，单从指数的增量拉动上看，国企整体上市将产生大量大市值股票，在基期市值和基期指数既定的情况下，大市值股票的增加对于指数的大幅度推高作用不容忽视。1国企整体上市政策导向下的上市公司重新估值在公开市场上，上市公司的股价反映了投资者对于上市公司股票的买卖预期，也在一定程度上反映了上市公司的估值水平。然而，国企未上市资产的估值在上市前只能按照账面净资产值进行，没有体现市场化溢价的价值增值，而国企整体上市则引导投资者重新全面评估国有集团（或其主营业务）的整体价值。2国企整体上市作为政策部门倡导的提高国企上市公司和证券交易所竞争力水平的措施之一，必然形
4、成广大投资者的利好预期。首先，投资者可以预期上市公司会有新的资产注入，从而增加上市公司资产规模，增加市值；其次，投资者可以预期上市公司资产与新注入资产尤其是优质资产的系列整合，产生较大的盈利能力提升，从而提升业绩指标，拉升股价；再次，投资者可以预期国企整体上市作为一项政策推行，会有系列优惠措施或至少是政策引导和支持，从而为国有集团长远发展提供契机，并能在很大程度上通过资源重新整合实现价值增值；最后，在国企整体上市进程中，投资者可以预期上市公司和国企母体在运作中会充分运用资本运作手段，引入战略投资者，进一步优化资本结构、确立战略方向并改进公司治理。从市场表现来看，投资者的良好预期会转化成对上市公
5、司估值的提高，继而表现为上市公司股价的提高调整。2国企整体上市条件下的增量推高指数当前，中国 A 股证券市场仍然主要使用上证综合指数反映市场的变动，而上证综合指数的计算是按照当前股票市值与基期市值比数乘以基期指数（以1990 年 12 月 19 日为基日，以该日所有股票的市价总值为基期，基期指数为100）确定的。其公式为“本日股价指数（上证综合指数）本日股票总市值基期股票总市值 基期指数（100） ，其中，总市值 = （市价总股本数） 。 ”需要注意的是，公式中基期总市值，即分母是不变的，基期指数 100 也是固定不变的，因此，股价指数变动取决于当日总市值的变动。可以说，新股票上市或者上市公司
6、股价或股本异常变动都会导致股价指数的迅速变化。在国企整体上市的政策导向下，股本和股价的变动都是必然的，尤其是在国有集团“母大子小”的预期下，会导致上市公司重新估值和股价的迅速飙升，从而形成市场总市值的增量变动，形成股价指数的增量推动。与上证综合指数相比，其他指数如沪深 300 指数等，只是取样标准和计算公式的差异，其基本思路都是基期和基期指数固定不变，国企整体上市导致上市公司市值增加必然形成相关指数的增量推高。以中国石油（601857.SH , 0857.HK）A 股上市为例，2007 年 11 月 5 日上市首日收盘 43.96 元/股，总股本 18302100 万股，总市值 8045603
7、16 万元，相比上一个交易日而言，如果不考虑其他股票的变动，仅中国石油一支股票上市将增量推高指数 1543.69 点，占到上一个交易日指数（5777.81 点）的 26.72%1。3再以中国工商银行（601398.SH , 1398.HK）为例，2006 年 10 月 27 日在中国 A股市场登陆，上市首日收盘 3.28 元/股，总股本 33401900 万股，总市值109558232 万元，相比上一个交易日而言，如果不考虑其他股票的变动，中国工商银行一支股票上市将增量推高指数 210.21 点，占到上一个交易日指数（1810.65 点）的 11.61%。二、资产注入所诱发的上市公司及市场风险
8、在中国国有集团长期剥离上市的历史背景下，大量国有集团形成了母体国有而属下有一家或多家上市公司的局面，少数国有集团属下无上市公司。因此，在当前国企整体上市的政策导向下，绝大多数国有集团将采取资产注入的整体上市模式，即将母体资产或属下非上市公司资产通过一定方式注入属下上市公司，从而实现国有集团全部资产（或主业资产）整体上市的模式。而资产注入整体上市模式在国企“ 母大子小 ”的背景下，必然会形成投资者对于注入资产和注入资产整合后上市公司的高度预期甚至是过大预期，从而在上市公司重新估值过程中，诱发对上市公司的过高估值，形成一定的投机和泡沫风险。1资产注入所诱发的过高估值在股票市场中，估值水平的高低通常
9、可以用市盈率 PE 和市净率 PB 来表示，即市场对于既定的每股收益 EPS 和每股净资产 NAPS 愿意给出多高的认购价格水平，PE 和 PB 越高，则说明估值水平越高。一般来说，对上市公司估值除了考虑上市公司自身业绩和发展潜力外，还要考虑同类上市公司以及整体上市公司的估值水平。当前，在国企整体上市的预期下，必然形成对相关上市公司的重新估值。国企整体上市的操作手段主要是将母体资产或属下非上市公司资产通过一定方式注入属下上市公司，从而实现国有集团全部资产（或主业资产）整体上市。在资产注入的过程中，通常采取定向增发、资产收购和吸收合并的方式，这些方式普遍存在定价难的特点，也就是说估值缺乏合理统一
10、的标准，为过高估值埋下伏笔。一方面，资产注入概念是股市一大利好，包含了业绩、战略、公司治理等多个方面的可能提升，对该上市公司本身的股价会形成较大拉升，提高股票本身的估值水平，形成较高的 PE 和 PB；另一方面，某一支股1 此计算为模拟计算，不考虑其他股票的变动且假定上市首日即模拟计入上证指数，根据其他日期总市值和上证指数推算得知公式中基期股票总市值约为 52119229.64 万元，从而用新上市股票当日收盘总市值*100/基期股票总市值可以推算单只股票上市对指数形成的增量推高作用。至于推高指数占上一个交易日指数的百分比则主要反映单只股票上市对整个股市指数的相对影响程度。4票的估值和市场整体估
11、值之间天然存在相互作用的关系。在股市处于上行的阶段中，整体 PE 和 PB 已经处于高位，投资者对拟整体上市概念股进行重新估值时所参照的标准就会无形中提高，超出正常标准，从而导致对个股的估值过高。2资产注入所诱发的过大预期通过资产注入方式实现国企整体上市会形成投资者对上市公司的好的预期，并且这种预期往往超出实际可能产生的价值提升，这与投资者的心理预期和部分投资者的非理性投资甚至投机密切相关。一般而言，中国投资者进行投资决策时，除考虑基本的业绩指标外，比较关注利好消息的刺激，当有利好尤其是重大利好消息时，投资者会争相买入股票，导致股价短时间内攀升，在利好和股价攀升的双重刺激下，其他投资者也会相继
12、进入，形成大量需求，进一步拉升股价，如此循环往复，原本只值 10 元/股的股票很可能在投资者盲目的跟风和追捧之下变成 20 元/股、30 元/股甚至 50 元/股，远远超出其实际价值。与其他利好消息相比，资产注入概念往往更容易导致投资者产生不合理预期。这是因为从客观上分析，资产注入的操作往往具有比较复杂且涉及审批周期较长、定价没有统一标准等特点，投资者尤其是广大普通投资者难以掌握全部信息对注入资产的价值进行合理评估，对注入资产后会产生的价值拉升更难以准确评估，再加上一些机构投资者的不合理引导和炒作，对资产注入概念股的预期不可避免会脱离实际；从主观上分析，股市往往存在一定的投机成分，不少投资者寄
13、希望于借助概念的炒作在股价的不断攀升中牟取巨额差价收益，因此也“自觉希望”利好消息能产生 “更大甚至过大”的预期。三、通过对定向增发的限制及改革而防范风险定向增发即非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。定向增发在国企整体上市中的运用则是上市公司向其母公司定向发行股份，而母公司以“欲注入上市公司的资产 ”作为“对价”认购股份，从而实现将非上市资产注入上市公司的目的。通过定向增发实现资产注入的方式是当前国企整体上市和拟整体上市中使用较多的方式，然而，这种方式难以避免市场投机和股价炒作，导致过大的预期和过高的估值，加剧了证券市场的风险。在当前情况下，要实现中国 A 股
14、证券市场的稳步健康发展，必须杜绝过度投机5和过度炒作，引导投资者理性预期，并培育价值投资理念，而国企整体上市刚刚拉开一个序幕，这就要求在国企整体上市的大潮中，严格限制并放弃定向增发的方式，逐步实现公开增发对定向增发的替代，不仅有效地控制市场风险，而且最大限度地发挥和增强证券市场的融资及资源配置功能。1定向增发所形成的市场投机及股价炒作定向增发注入资产模式在国企整体上市进程中应用较为广泛，然而随着机构不断炒作整体上市概念和中国证券市场 A 股指数的不断推高，该模式的风险日益凸现。一方面表现为市场投机氛围浓厚，各大机构投资者纷纷加入博弈，大大加剧市场风险；另一方面表现为一旦宣布整体上市方案或只是部
15、分信息，则机构投资者会大力渲染，引导普通投资者加入炒作股价的人群中，股价疯狂拉升，导致方案实施时股价已经“悬空” 。以中国船舶（ 600150.SH）核心民用船舶业务整体上市为例，2007 年 7 月，沪东重机（原 600150.SH）向特定对象非公开发行股票不超过 4 亿股，用于收购造修船企业资产，其控股股东中船集团以持有的民用船舶类资产认购不少于发行总量的 59%，进而将“沪东重机” 更名为“中国船舶（ 600150.SH） ”， 实现核心民用船舶主业整体上市。从公布的信息看，首次披露信息内容为“ 沪东重机控股股东沪东中华造船(集团)有限公司和第二大股东上船澄西船舶有限公司所持公司国有法人
16、持股共计 139853120 股将无偿划转给公司实际控制人中国船舶工业集团公司。本次股权划转完成之后，中国船舶将直接持有公司有限售条件流通 A 股共 139853120 股，占公司总股本的53.27%，成为公司控股股东”，首次披露信息的时间为 2006 年 12 月 22 日。自首次披露信息到 2007 年 7 月 31 日，股价从 29.98 元/股一路上涨到 156.23 元/ 股，上涨了 5.21 倍。之后更在 2007 年 10 月 11 日摸高 300 元/股，成为 A 股市场第一大高价股。2推动定向增发向公开增发的全面转变通过定向增发实现国企整体上市引发的市场投机及估价炒作，很大程度上源于国企母体与机构重仓的博弈。一方面，国企母体希望确定较低的价格以保证国有资产换取更多的股权和控制权，而机构重仓则要大力抬高股价谋求巨额持仓收益和业绩，在股价上涨的一定范围内，两者的利益趋同，而超过一定限度，则股价的疯狂拉升将使得国企母体或者那些定向增发认购人承担的风险也在疯6狂积聚，根据中国证监会上市公司证券发
