3-股票分析与投资

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1、国国 际际 金金 融融 理理 财财 师师资格认证培训资格认证培训1股票分析与投资股票分析与投资国际金融理财师国际金融理财师2授课大纲授课大纲n股份公司、委托代理问题及公司治理n股票价值评估n基本面分析与技术分析国际金融理财师国际金融理财师3一一.股份公司、委托代理股份公司、委托代理问题及公司治理问题及公司治理国际金融理财师国际金融理财师4股份公司、委托代理问题及公司治理股份公司、委托代理问题及公司治理n股份公司：股东和股票股份公司：股东和股票n委托代理问题委托代理问题n公司治理公司治理国际金融理财师国际金融理财师51.1 股份公司：股东和股票股份公司：股东和股票 n股东是公司的所有者。对于公司

2、的股东而言：股东是公司的所有者。对于公司的股东而言：股票是一种出资证明，当一个自然人或法人向公司股票是一种出资证明，当一个自然人或法人向公司投资入股时，便可获得股票作为出资的凭证；投资入股时，便可获得股票作为出资的凭证；股东有权参加股东大会，对公司的经营、财务状况股东有权参加股东大会，对公司的经营、财务状况发表意见并享有投票表决权；发表意见并享有投票表决权；股东凭借持有的股票数额参加公司的利润分配，享股东凭借持有的股票数额参加公司的利润分配，享受对公司现金流的剩余索取权；受对公司现金流的剩余索取权；股东承担有限责任，即在公司经营失败破产时，股股东承担有限责任，即在公司经营失败破产时，股东最多只

3、损失最初的投资额。东最多只损失最初的投资额。 国际金融理财师国际金融理财师61.2 委托代理问题委托代理问题 n在股份公司中，公司财产的所有权和经营权普遍分离在股份公司中，公司财产的所有权和经营权普遍分离股东是公司财产的所有者，管理者是公司的经营者。股东是公司财产的所有者，管理者是公司的经营者。n一般情况下，当财产所有权与财产控制权出现分离时，委一般情况下，当财产所有权与财产控制权出现分离时，委托代理问题就随之产生了。股份公司中常见的委托代理问托代理问题就随之产生了。股份公司中常见的委托代理问题类型有：题类型有：股东与管理者之间的委托代理问题股东与管理者之间的委托代理问题债权人与股东之间的委托

4、代理问题债权人与股东之间的委托代理问题小股东与控股股东之间的委托代理问题小股东与控股股东之间的委托代理问题国际金融理财师国际金融理财师7委托代理问题产生的原因委托代理问题产生的原因n 委托人和代理人之间的目标不一致委托人和代理人之间的目标不一致n 委托人和代理人之间的信息不对称委托人和代理人之间的信息不对称n 委托人和代理人之间的责任不一致委托人和代理人之间的责任不一致国际金融理财师国际金融理财师8委托代理问题的后果委托代理问题的后果n公司存在严重委托代理问题时，直接后果就是亏损增加公司存在严重委托代理问题时，直接后果就是亏损增加和资产流失严重，并会出现严重的和资产流失严重，并会出现严重的内部

5、人内部人控制问题，有控制问题，有悖于财产所有者的利益，给委托人带来风险。悖于财产所有者的利益，给委托人带来风险。n解决该问题的办法是找到一种有效率的委托代理形式，解决该问题的办法是找到一种有效率的委托代理形式，使代理人行为符合委托人的利益与要求。使代理人行为符合委托人的利益与要求。国际金融理财师国际金融理财师91.3 公司治理公司治理 n公司治理是为解决委托代理问题而设计的方法、公司治理是为解决委托代理问题而设计的方法、制度和程序。制度和程序。n公司治理：公司治理： 是指公司所有者是指公司所有者(股东股东)对经营者的一种对经营者的一种监督与制衡机制。通过这样一种制度安排，来合理监督与制衡机制。

6、通过这样一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理治理结构的内部治理国际金融理财师国际金融理财师10公司治理的形式内部治理股东大会董事会经理层外部治理并购银行监管部门1.3.1 公司治理形式公司治理形式国际金融理财师国际金融理财师111.3.2 我国上市公司内部治理结构我国上市公司内部治理结

7、构 股东大会董事会管理层监事会选任负责监督负责选任监督选任负责国际金融理财师国际金融理财师12内部治理内部治理董事会董事会n股东大会选取产生董事会，董事会聘请管理层，作股东大会选取产生董事会，董事会聘请管理层，作为所有者和经营者的纽带，董事会在内部公司治理为所有者和经营者的纽带，董事会在内部公司治理中扮演非常重要的作用：中扮演非常重要的作用：制定公司的战略规划、经营目标、重大方针和管理原则；制定公司的战略规划、经营目标、重大方针和管理原则；挑选、聘任和监督经理人员挑选、聘任和监督经理人员 , 并掌握经理人员的报酬与奖惩并掌握经理人员的报酬与奖惩 ；协调公司与股东、管理部门与股东之间的关系协调公

8、司与股东、管理部门与股东之间的关系 ；提出盈利分配方案供股东大会审议。提出盈利分配方案供股东大会审议。国际金融理财师国际金融理财师13内部治理内部治理股票期权股票期权n为了使管理者与自身利益相一致，股东往往给管理者以激励。为了使管理者与自身利益相一致，股东往往给管理者以激励。n股票期权是授予公司高级管理人员的一种选择权，允许他们在股票期权是授予公司高级管理人员的一种选择权，允许他们在某个时期以前以事先确定好的价格（高于期权发放时的股票市某个时期以前以事先确定好的价格（高于期权发放时的股票市价）购买一定数量的本公司股票。价）购买一定数量的本公司股票。n激励经理们努力经营以最大限度地提高公司股票的

9、价格。激励经理们努力经营以最大限度地提高公司股票的价格。n一般通过给予管理者相对较长的期权行使时间来促使经理们从一般通过给予管理者相对较长的期权行使时间来促使经理们从长远的角度经营管理。长远的角度经营管理。国际金融理财师国际金融理财师14其他内部治理机制其他内部治理机制n上市公司被要求定期披露经注册会计师审计的财务上市公司被要求定期披露经注册会计师审计的财务报告，减少股东和经营者之间的信息不对称。报告，减少股东和经营者之间的信息不对称。n通过高比率分红，减少公司的自由现金流数量，避通过高比率分红，减少公司的自由现金流数量，避免控股股东盲目扩大企业。免控股股东盲目扩大企业。国际金融理财师国际金融

10、理财师15参考资料：股票期权对公司治理的影响参考资料：股票期权对公司治理的影响n自九十年代以来自九十年代以来 ，期权、期股、员工持股等激励措施被普遍地采用，使得公，期权、期股、员工持股等激励措施被普遍地采用，使得公司高层管理者甚至普通员工的切身利益与公司业绩增长及股价的繁荣、上涨司高层管理者甚至普通员工的切身利益与公司业绩增长及股价的繁荣、上涨紧密联系在了一起，这在内部可以使企业产生保持公司业绩增长的动力，对紧密联系在了一起，这在内部可以使企业产生保持公司业绩增长的动力，对激发管理人员的积极性起到了巨大作用；激发管理人员的积极性起到了巨大作用；n但股票期权也容易产生企业虚报收入与盈余以但股票期

11、权也容易产生企业虚报收入与盈余以“造好造好”报表，维持股价上涨报表，维持股价上涨的主观动机；的主观动机； n从目前已经披露的公开信息看，震惊世界的美国从目前已经披露的公开信息看，震惊世界的美国“世通世通”、“安然安然”等美国等美国大公司的造假行为与其资本市场运行及上市公司治理结构的设计是密切相联大公司的造假行为与其资本市场运行及上市公司治理结构的设计是密切相联的。这些公司高级管理人员的薪酬中包括了大量的期权，他们的报酬常常是的。这些公司高级管理人员的薪酬中包括了大量的期权，他们的报酬常常是以股票特定时期的表现为基础；以股票特定时期的表现为基础；n2003年年7月，美国月，美国“微软微软”公司终

12、止对员工的股票期权奖励计划，转而采用向公司终止对员工的股票期权奖励计划，转而采用向其万名员工发放股票的方式。在当时围绕期权激励所产生的争论中，这一其万名员工发放股票的方式。在当时围绕期权激励所产生的争论中，这一行为被认为具有里程碑式的意义；行为被认为具有里程碑式的意义；n微软的计划中，对公司微软的计划中，对公司600多名高层人士发放的股票，有一部分将视微软用户多名高层人士发放的股票，有一部分将视微软用户的数量和满意度而定，这就将他们的薪酬与公司的业绩更紧密的联系在一起。的数量和满意度而定，这就将他们的薪酬与公司的业绩更紧密的联系在一起。 国际金融理财师国际金融理财师161.3.3 外部治理外部

13、治理并购并购n并购并购 并购（M&A）是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的总称。实践中，用并购这一术语来泛指如下行为：兼并、合并、收购、接管等。 并购行为主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和控制人主体资格的变化。n并购的动机并购的动机 大量并购实践表明并购的动机具有多样性，收购方获得控制权的目的不尽相同； 但普遍认为，当某公司确信另一个公司的管理者未能充分发挥该公司的盈利潜力时，往往会对目标公司发起收购或接管，即试图通过购买目标公司的股份来获取对其的控制权和经营权。国际金融理财师国际金融理财师17并购从外部缓解委托代理问题并购从外部缓

14、解委托代理问题n内部治理通过合适的治理结构以及报酬安排来缓解代理问题；内部治理通过合适的治理结构以及报酬安排来缓解代理问题；n而股票市场则提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的而股票市场则提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的优劣。低股价本身会对管理者施加压力，使其改变行为方式，并且忠优劣。低股价本身会对管理者施加压力，使其改变行为方式，并且忠于股东利益（法玛和詹森）；于股东利益（法玛和詹森）；n当所有这些机制不足以控制代理问题时，并购为这一问题的解决提供当所有这些机制不足以控制代理问题时，并购为这一问题的解决提供了最后的手段。如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营

15、了最后的手段。如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后，公司有可能面临被收购的威胁；管理滞后，公司有可能面临被收购的威胁；n国外较早的一项研究表明，并购发生的国外较早的一项研究表明，并购发生的5年后，有年后，有58%的高层经理离开的高层经理离开了被并购企业；了被并购企业；n所以，虽然并购并不一定带来更有效的管理，但是并购的威胁一定程所以，虽然并购并不一定带来更有效的管理，但是并购的威胁一定程度上会促使管理者行为和股东的利益趋同，提高管理效率，进而缓解度上会促使管理者行为和股东的利益趋同，提高管理效率，进而缓解委托代理问题。委托代理问题。国际金融理财师国际金融理财师18二二. .股

16、票价值评估股票价值评估国际金融理财师国际金融理财师19股票价值评估股票价值评估n公司估值的基础公司估值的基础n现金流贴现模型现金流贴现模型n相对估值模型相对估值模型国际金融理财师国际金融理财师202.1 公司估值的基础公司估值的基础n基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类：持续经营假设和非持续经营假设。为两类：持续经营假设和非持续经营假设。n在采用现金流贴现模型和相对估值模型进行估在采用现金流贴现模型和相对估值模型进行估值时，均以持续经营假设为基础来讨论，即假值时，均以持续经营假设为基础来讨论，即假定企业将无限期的经营下去。定企业将无限期的经营下

17、去。国际金融理财师国际金融理财师21公司估值的主要方法公司估值的主要方法现金流贴现模型现金流贴现模型（DCF 模型）模型）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值。定公司的内在价值。常见：自由现金流模型和常见：自由现金流模型和DDM相对估值模型相对估值模型利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断。行推断。常见：常见：P/E模型、模型、P/B模型、模型、P/S模型等模型等比较分析法：根据同行业相关公司的特点来判比较分析法：根据同行业相关公司的特点来判断估值对象的价值，比较的内容包括市场估值断估值

18、对象的价值，比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长等、经营业绩、信用情况和业务增长等国际金融理财师国际金融理财师222.2 现金流贴现模型现金流贴现模型n现金流贴现模型（现金流贴现模型（DCF）基本原理：将未来现）基本原理：将未来现金流量贴现到特定时点上。金流量贴现到特定时点上。n现金流贴现模型的三步骤：现金流贴现模型的三步骤：1、预测未来来源于公司或股票的期望现金流；、预测未来来源于公司或股票的期望现金流；、选择合适贴现率，并进行估计；、选择合适贴现率，并进行估计；、计算股票的内在价值。、计算股票的内在价值。国际金融理财师国际金融理财师23现金流贴现模型中变量的选择现金流贴现模

19、型中变量的选择n在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，通常有以下情形：通常有以下情形： 1、自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，、自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，自由现金流分公司自由现金流（自由现金流分公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流）和股东自由现金流（FCFE）。）。 1）如果使用）如果使用FCFF，就采用加权平均资金成本（，就采用加权平均资金成本（WACC）做贴现率；）做贴现率； 2）如果使用）如果使用FCFE，就以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率；，就以股票投资者要求的必要回报率作

20、为贴现率； 2、红利贴现模型（、红利贴现模型（DDM）中，选择公司未来红利作为贴现）中，选择公司未来红利作为贴现现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率。现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率。国际金融理财师国际金融理财师242.2.1 自由现金流模型自由现金流模型nFCFF模型模型nFCFE模型模型国际金融理财师国际金融理财师25FCFF模型模型n公司自由现金流（公司自由现金流（FCFF），指公司经营活动中产生的现金），指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后，可分给资本提供者流量扣除公司业务发展的投资需求后，可分给资本提供者（股东和债权人）的现金。（股东和债

21、权人）的现金。国际金融理财师国际金融理财师26FCFF模型的贴现率模型的贴现率n贴现率为WACC，即加权平均资金成本国际金融理财师国际金融理财师27FCFF模型估值步骤模型估值步骤 步骤一：预测未来各期期望步骤一：预测未来各期期望FCFFFCFF；步骤二：计算企业的加权平均资金成本；步骤二：计算企业的加权平均资金成本；步骤三：计算企业的整体内在价值（步骤三：计算企业的整体内在价值（V VA A），减去），减去企业负债的市场价值（企业负债的市场价值（V VD D）后得出企业的权益）后得出企业的权益价值（价值（V VE E），进而计算出股票的内在价值。），进而计算出股票的内在价值。国际金融理财师国

22、际金融理财师28例例1：FCFF模型估值模型估值2009年年1月月1日，客户准备购买日，客户准备购买KVT公司股票，了解到公司股票，了解到KVT公司情况如下：公司情况如下：1、2008年公司自由现金流为￥年公司自由现金流为￥5,000,000；2、公司目标资本结构：负债、公司目标资本结构：负债:权益权益=0.25:1；3、现有公司负债市场价值￥、现有公司负债市场价值￥ 11,200,000;4 、公司现有、公司现有2,000,000股普通股发行在外股普通股发行在外;5、股票投资者必要收益率为、股票投资者必要收益率为16%,负债的税前成本为负债的税前成本为8%，税率为税率为25%;6 、预计、预

23、计KVT公司长期自由现金流增长率为公司长期自由现金流增长率为5%；7、公司现在股票价格为￥、公司现在股票价格为￥ 25。 问题：采用自由现金流贴现模型，计算问题：采用自由现金流贴现模型，计算KVT公司价值，并公司价值，并判断公司股价是否合理。判断公司股价是否合理。国际金融理财师国际金融理财师29例例1：FCFF模型估值（续）模型估值（续）n解题思路：解题思路： 1）由于公司自由现金流变量已经给出，所以这里不需要再）由于公司自由现金流变量已经给出，所以这里不需要再计算；计算； 2）采用加权资金成本作为贴现率，由于题目中给定目标资）采用加权资金成本作为贴现率，由于题目中给定目标资本结构，负债：权益

24、本结构，负债：权益=0.25：1，所以，所以 3）由于长期内自由现金流增长率为）由于长期内自由现金流增长率为5%，所以在折现时可，所以在折现时可以采用固定增长模型的折现这一公式。以采用固定增长模型的折现这一公式。 国际金融理财师国际金融理财师30例例1：FCFF模型估值（续）模型估值（续）n解答：解答： 步骤一：确定现金流步骤一：确定现金流 步骤二：确定贴现率（步骤二：确定贴现率（WACC） WACC=0.816%+0.28%(1-25%)=12.8%+1.2%=14% 步骤三：贴现计算出股票价值步骤三：贴现计算出股票价值 国际金融理财师国际金融理财师31例例1：FCFF模型估值（续）模型估值

25、（续）因为现有股票价格￥因为现有股票价格￥25 ￥23.57,股票被高估。股票被高估。国际金融理财师国际金融理财师32自由现金流模型自由现金流模型FCFE模型模型n股东自由现金流（股东自由现金流（FCFE），指公司经营活动中产生的现金），指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流量；者的分配后，可分配给股东的现金流量；计算公式如下：计算公式如下： FCFEFCFF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利n股东要求的必要回报率适用于股东要

26、求的必要回报率适用于FCFE贴现模型，通常采用贴现模型，通常采用CAPM模型计算模型计算国际金融理财师国际金融理财师33自由现金流模型自由现金流模型FCFE贴现模型贴现模型FCFFFCFF贴现模型估值步骤：贴现模型估值步骤：步骤一：预测未来各期期望步骤一：预测未来各期期望FCFEFCFE；步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；步骤三：计算企业的权益价值步骤三：计算企业的权益价值V VE E，进而计算出股票的，进而计算出股票的 内在价值。内在价值。国际金融理财师国际金融理财师34例例2：FCFE贴现模型贴现模型仍然考虑仍然考虑KVT公司：公司

27、： 2009年年1月月1日，客户准备购买日，客户准备购买KVT公司股票，了解到公司股票，了解到KVT公司情况如下：公司情况如下：1、2008年股东自由现金流年股东自由现金流FCFE为为1,347,000元；元；2、公司现有、公司现有2,000,000股普通股发行在外股普通股发行在外;3、预计、预计KVT公司长期公司长期FCFE增长率为增长率为5%；4、该公司的、该公司的=2，无风险收益率为，无风险收益率为4%，完全分散的投资，完全分散的投资组合的预期收益率为组合的预期收益率为6% ；5、公司现在股票价格为￥、公司现在股票价格为￥ 25。 问题：采用问题：采用FCFE贴现模型，计算贴现模型，计算

28、KVT公司价值，并判公司价值，并判断公司股价是否合理断公司股价是否合理。国际金融理财师国际金融理财师35例例2：FCFE贴现模型（续）贴现模型（续）n解题思路：解题思路： 1）由于股东自由现金流变量）由于股东自由现金流变量FCFE0已经给出，这里已经给出，这里 不需要再计算；不需要再计算； 2）贴现率采用）贴现率采用CAPM计算；计算； 3）由于长期内股东自由现金流增长率）由于长期内股东自由现金流增长率gFCFE为为5%， 所以在计算现值时依然采用固定增长模型的公式。所以在计算现值时依然采用固定增长模型的公式。 国际金融理财师国际金融理财师36例例2：FCFE贴现模型（续）贴现模型（续）步骤二

29、：步骤二： 计算股权投资的必要报酬率；计算股权投资的必要报酬率； k=4%+(6%-4%) 2 =8%国际金融理财师国际金融理财师37例例2：FCFE贴现模型（续）贴现模型（续） 因为现有股票价格因为现有股票价格25元元 23.57元元,所以该股票股票被高估。所以该股票股票被高估。国际金融理财师国际金融理财师382.2.2 红利贴现模型（红利贴现模型（DDM）n红利贴现模型（红利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。并进行贴现的方法。名名 称称描描 述述单阶段红利贴现模型单阶段红利贴现模型最简单

30、的红利贴现模型，将未来一期的红利和期最简单的红利贴现模型，将未来一期的红利和期末预计的股票价格贴现的模型。末预计的股票价格贴现的模型。戈登增长模型戈登增长模型红利以一个固定的比例红利以一个固定的比例g增长时，股票的内在价值增长时，股票的内在价值计算模型。计算模型。两阶段增长模型两阶段增长模型公司的发展分成了高成长阶段和稳定成长阶段两公司的发展分成了高成长阶段和稳定成长阶段两个阶段时，股票内在价值的计算模型。个阶段时，股票内在价值的计算模型。三阶段增长模型三阶段增长模型公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段时，股票内在价值的计算模型。时，股票内在价值

31、的计算模型。国际金融理财师国际金融理财师39单阶段红利贴现模型单阶段红利贴现模型n单阶段红利贴现模型是最简单的红利贴现模型，对于理单阶段红利贴现模型是最简单的红利贴现模型，对于理解后面复杂的贴现模型至关重要；解后面复杂的贴现模型至关重要；n适用范围：已知一期后将要收到的红利数和预期一期后适用范围：已知一期后将要收到的红利数和预期一期后股票的价格，可以直接使用这种方法。股票的价格，可以直接使用这种方法。国际金融理财师国际金融理财师40例例3：单阶段红利贴现模型：单阶段红利贴现模型 假设假设XYZ股票预计一年后付股利股票预计一年后付股利1元，预计一年后股价为元，预计一年后股价为20元，股票投资者必

32、要回报率为元，股票投资者必要回报率为9%， XYZ今天股价为今天股价为15元。元。 问题：用单阶段红利贴现模型为问题：用单阶段红利贴现模型为XYZ股票估值。股票估值。 19.27元为元为XYZ的内在价值，与今天的价格的内在价值，与今天的价格15元比较后可以发现，元比较后可以发现，XYZ公司的股票是被低估的。公司的股票是被低估的。国际金融理财师国际金融理财师41戈登增长模型戈登增长模型（固定增长红利贴现模型）（固定增长红利贴现模型）n戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，这使得戈登增长模型大大接戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，这使得戈登增长模型大大接近了上市公司的实际，实际上二阶段、三阶段

33、甚至更多阶段的红利贴现近了上市公司的实际，实际上二阶段、三阶段甚至更多阶段的红利贴现模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预计的上市公司以后的发展轨迹。计的上市公司以后的发展轨迹。n戈登增长模型回顾戈登增长模型回顾假定公司的红利预计在很长的一段时间内以一个固定的比假定公司的红利预计在很长的一段时间内以一个固定的比假定公司的红利预计在很长的一段时间内以一个固定的比假定公司的红利预计在很长的一段时间内以一个固定的比例（例（例（例（g g）增长，则股票的内在价值）增长，则股票的内在价值）增长，则股票的内在价值）增长，

34、则股票的内在价值国际金融理财师国际金融理财师42例例4：戈登增长模型：戈登增长模型n仍以例仍以例3中中XYZ公司为例，假设公司为例，假设XYZ股票刚刚派发股利股票刚刚派发股利0.96元，今后元，今后平均红利增长率为平均红利增长率为4%, 该公司的该公司的=2，无风险收益率为，无风险收益率为3%，完全分散，完全分散的投资组合的预期收益率为的投资组合的预期收益率为6%。试对该股票进行估值，并同。试对该股票进行估值，并同15元的元的市场价进行比较。市场价进行比较。n解答：解答： 首先，用资本资产定价模型（首先，用资本资产定价模型（CAPM）来估计该公司股票要求的必要）来估计该公司股票要求的必要收益率

35、收益率 k=3%+(6%-3%) 2 =9% 其次，用戈登增长模型来估值其次，用戈登增长模型来估值 其内在价值市场价格，其内在价值市场价格，XYZ公司股票被低估公司股票被低估。 国际金融理财师国际金融理财师43两阶段增长模型两阶段增长模型n两阶段增长模型将公司的发展分成了两个阶段：第一个阶段是高成长两阶段增长模型将公司的发展分成了两个阶段：第一个阶段是高成长阶段，第二个阶段是稳定成长阶段。较为典型的即是专利权公司，例阶段，第二个阶段是稳定成长阶段。较为典型的即是专利权公司，例如：一家公司拥有一项专利，保护期为如：一家公司拥有一项专利，保护期为5年，因此年，因此5年内增长率会较高年内增长率会较高

36、（比如（比如15%），保护期过后，增长率会下降到平均水平（比如），保护期过后，增长率会下降到平均水平（比如5%），），图示如下：图示如下：第一阶段第一阶段第五年第五年第二阶段时间第二阶段时间时间时间红利增长率（红利增长率（g）15%5%国际金融理财师国际金融理财师44两阶段增长模型两阶段增长模型n两阶段增长模型的关键：利用戈登模型将第二阶段期初的股两阶段增长模型的关键：利用戈登模型将第二阶段期初的股票价值计算出来，再将其连同第一阶段的各期现金流一起贴票价值计算出来，再将其连同第一阶段的各期现金流一起贴现，加总后计算股票的内在的价值现，加总后计算股票的内在的价值n两阶段增长模型的具体公式如下：两

37、阶段增长模型的具体公式如下：国际金融理财师国际金融理财师45例例5：两阶段增长模型：两阶段增长模型 以以ABC公司为例，假设该公司刚刚付完红利每股公司为例，假设该公司刚刚付完红利每股1元，经元，经过评估，预期未来的发展模式是过评估，预期未来的发展模式是2阶段，第一阶段阶段，第一阶段3年，年，增长率较高为增长率较高为8%，第二阶段增长率为，第二阶段增长率为4%，投资者要求，投资者要求的必要回报率为的必要回报率为10%。 问题：试对该公司股票进行估值。问题：试对该公司股票进行估值。 解题思路：解题思路： 解答此类两阶段增长模型时，可以直接套用公式，也可以根据一般步解答此类两阶段增长模型时，可以直接

38、套用公式，也可以根据一般步骤进行计算，得出各期现金流，然后贴现；骤进行计算，得出各期现金流，然后贴现； 两阶段增长模型的解题关键，就是算出第二阶段期初的股票的内在价两阶段增长模型的解题关键，就是算出第二阶段期初的股票的内在价值。值。国际金融理财师国际金融理财师46例例5：两阶段增长模型（续）：两阶段增长模型（续）n解答：解答：国际金融理财师国际金融理财师47三阶段增长模型三阶段增长模型n三阶段增长模型适用于公司的发展明显地分为性质完全不同的三阶段增长模型适用于公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段，比如，第一个阶段是增长率为三个阶段，比如，第一个阶段是增长率为25%的的3年，第二个年，第二

39、个阶段是增长率为阶段是增长率为15%的的5年，第三个阶段是平稳增长期，增长年，第三个阶段是平稳增长期，增长率为率为4%，可以表示如下：，可以表示如下：T第第3年年第第8年年时间时间红利增长率（红利增长率（g）25%15%4%第一阶段（第一阶段（3年）年）第二阶段（第二阶段（5年）年）第三阶段第三阶段国际金融理财师国际金融理财师48例例6：三阶段增长模型：三阶段增长模型 PPT公司股票去年的红利为每股公司股票去年的红利为每股1元，预计未来两年红利将元，预计未来两年红利将以以20和和15速度增长，从三年开始进入稳定增长阶段，速度增长，从三年开始进入稳定增长阶段，红利一直保持红利一直保持5的增长水平

40、，假设该股票的的增长水平，假设该股票的=1.2且一直且一直保持不变，同期市场组合的风险溢价为保持不变，同期市场组合的风险溢价为9，市场无风险收，市场无风险收益率为益率为4%，那么该股票的内在价值应该为多少？，那么该股票的内在价值应该为多少？n解答：本题采用三阶段增长模型股价，以下问题是需要解解答：本题采用三阶段增长模型股价，以下问题是需要解决的关键要素：决的关键要素： 1）确定贴现率）确定贴现率; 2）确定前面两期现金流量；）确定前面两期现金流量； 3）步入稳定增长期之后的现金流贴现。）步入稳定增长期之后的现金流贴现。 国际金融理财师国际金融理财师49例例6：三阶段增长模型（续）：三阶段增长模

41、型（续）0 01 12 23 34 45 51 11.21.21.38+14.71.38+14.7国际金融理财师国际金融理财师50例例6：三阶段增长模型（续）：三阶段增长模型（续） 步骤四：将各期现金流贴现，得到初始时刻（步骤四：将各期现金流贴现，得到初始时刻（0 0时时点）的股票的内在价值点）的股票的内在价值所以，根据三阶段模型，股票的内在价值为所以，根据三阶段模型，股票的内在价值为13.3113.31元。元。国际金融理财师国际金融理财师51PVGO，增长机会的现值，我们称作股价的增长部分。，增长机会的现值，我们称作股价的增长部分。E1/k, 我们称作股价的非增长部分。我们称作股价的非增长部

42、分。其中其中,E1 为区间为区间1的每股收益。的每股收益。2.2.3 基于基于Gordon模型价值分解：模型价值分解： 增长和非增长部分增长和非增长部分国际金融理财师国际金融理财师52 某公司数据如下：某公司数据如下：ROE=20% d=60% b=40%E1=$5.00 D1=$3.00 k=15% 试计算该公司试计算该公司PVGO例例7：基于：基于Gordon模型价值分解模型价值分解国际金融理财师国际金融理财师53其中：其中：Vo = Vo = 预期固定增长型股价预期固定增长型股价NGVoNGVo = = 非增长部分的价值非增长部分的价值PVGO = PVGO = 增长机会的现值增长机会的

43、现值例例7：基于：基于Gordon模型价值分解模型价值分解国际金融理财师国际金融理财师542.2.4 股价与投资机会股价与投资机会n考虑有两家公司，现金牛公司与增长前景公司。它们未来考虑有两家公司，现金牛公司与增长前景公司。它们未来一年的预期每股盈利（一年的预期每股盈利（除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利）都是）都是5美元。美元。n两家公司在原则上都可以将所有盈利当作红利分派，以保两家公司在原则上都可以将所有盈利当作红利分派，以保持持5美元的永续红利流。如果两家公司市场资本率都是美元的永续红利流。如果两家公司市场资本率都是k12.5%，两家公司的价值都将是，两家公司的价值都将是D1

44、/k5美元美元/ 0.12540美美元元/股。股。n没有一家公司会增值，因为在所有盈利都被作为红利分派没有一家公司会增值，因为在所有盈利都被作为红利分派的情况下，没有盈利被用作公司再投资，两家公司的资本的情况下，没有盈利被用作公司再投资，两家公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长。与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长。国际金融理财师国际金融理财师55股价与投资机会股价与投资机会 n现在，假设增长前景公司致力于一些投资收益为现在，假设增长前景公司致力于一些投资收益为15%的项的项目，这比应得收益率目，这比应得收益率k12.5%要大。这样的公司如果将所要大。这样的公司如果将所有

45、盈利都当作红利分派是很愚蠢的。如果增长前景公司将有盈利都当作红利分派是很愚蠢的。如果增长前景公司将一些盈利留存下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得一些盈利留存下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得15%的收入，但如果把盈利全部作为红利分派，它只有放的收入，但如果把盈利全部作为红利分派，它只有放弃这些项目，而股东只有用红利去投资另一些只能得到市弃这些项目，而股东只有用红利去投资另一些只能得到市场利率场利率12.5%的机会。的机会。n我们假设增长前景公司将它的红利分派率从我们假设增长前景公司将它的红利分派率从100%降为降为40%，从而维持了，从而维持了60%的再投资率。因此，公司红利将是的再投

46、资率。因此，公司红利将是2美元美元（盈利（盈利5美元的美元的40%），而不是），而不是5美元。股价会因此下跌吗美元。股价会因此下跌吗？国际金融理财师国际金融理财师56股价与投资机会股价与投资机会 n下图显示了增长前景公司在两种红利政策下的红利流情况。低投资率下图显示了增长前景公司在两种红利政策下的红利流情况。低投资率计划允许公司开始分派更高的初始红利，但是造成了较低的红利增长计划允许公司开始分派更高的初始红利，但是造成了较低的红利增长率，而高投资率计划最终可以提供更多的红利。如果再投资盈利产生率，而高投资率计划最终可以提供更多的红利。如果再投资盈利产生的红利增长率足够高，在高投资策略下该股票将

47、值更多的钱。的红利增长率足够高，在高投资策略下该股票将值更多的钱。01020300102030 时间时间时间时间 （年）（年）（年）（年）121210108 86 64 42 20 0低再投资低再投资低再投资低再投资高再投资高再投资高再投资高再投资 每股红利（元）每股红利（元）每股红利（元）每股红利（元）国际金融理财师国际金融理财师57股价与投资机会股价与投资机会 n会产生多高的增长率？假设增长前景公司最初的所有资金会产生多高的增长率？假设增长前景公司最初的所有资金都是通过股权融资获得的。都是通过股权融资获得的。n如果收益的如果收益的60% 用于再投资，那么公司股票的股本将会增用于再投资，那么

48、公司股票的股本将会增加加 60%15%9%。由于增加了。由于增加了9%的股本，公司将多挣的股本，公司将多挣9%的收入，并多分派的收入，并多分派9%的红利。所以红利增长率等于：的红利。所以红利增长率等于：g股权收益率( ROE )b0.150.600.09=9% n如果股价等于它的内在价值，则股价为如果股价等于它的内在价值，则股价为P0D1/(k-g)2美元/ ( 0.125-0.09 )57.14美元国际金融理财师国际金融理财师58股价与投资机会股价与投资机会 n零增长政策下，股价为零增长政策下，股价为40美元，而实际价格为美元，而实际价格为57.14美元。两者的差异应该归因于公司有极好的投资

49、机会。美元。两者的差异应该归因于公司有极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下的价值（每股策下的价值（每股E1的永续年金的价值）加上增长的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用机会的贴现值，我们用PVGO表示。在本例中，增长表示。在本例中，增长机会的贴现值机会的贴现值 17.14。 股价无增长每股价值+增长机会的贴现值 P0E1/kPVGO 57.1440 + 17.14国际金融理财师国际金融理财师59股价与投资机会股价与投资机会 n仅仅当公司有高利润（即股权收益率仅仅当公司有高利润（即股权收益率 k）的项目时，公司

50、的价值才）的项目时，公司的价值才会提高（投资者真正想要的并不是公司股本增长）。会提高（投资者真正想要的并不是公司股本增长）。n考虑增长前景公司不幸的姐妹公司现金牛公司。现金牛公司的股权收考虑增长前景公司不幸的姐妹公司现金牛公司。现金牛公司的股权收益率仅有益率仅有12.5%，与应得收益率，与应得收益率k相等。投资机会的净现值为相等。投资机会的净现值为0。n我们已经知道，在零增长策略下，我们已经知道，在零增长策略下， b0，g0，现金牛公司的股票价，现金牛公司的股票价值是值是E1/k5美元美元/ 0.12540美元美元/股。现在假定现金牛公司与增长前股。现在假定现金牛公司与增长前景公司相同，选择再

51、投资率景公司相同，选择再投资率b0.60。则。则g将增加到将增加到 g ROEb0.1250.600.075n而股价仍然等于而股价仍然等于 P0D1/ (k-g)2美元/ ( 0.125-0.075 )40美元 和零增长策略的情况相同。和零增长策略的情况相同。国际金融理财师国际金融理财师60股价与投资机会股价与投资机会n对于现金牛公司，为公司再投资资金节省下的红利仅仅产对于现金牛公司，为公司再投资资金节省下的红利仅仅产生了维持股价水平的增长。而事实也应该是这样：如果公生了维持股价水平的增长。而事实也应该是这样：如果公司的项目收益仅仅和投资者自己挣的相同，在高再投资政司的项目收益仅仅和投资者自己

52、挣的相同，在高再投资政策下，股东不会得到更多的好处。这说明了策下，股东不会得到更多的好处。这说明了“增长增长”与增与增长机会不一样。只有项目的预期收益比股东所能发现的更长机会不一样。只有项目的预期收益比股东所能发现的更高时，公司再投资才是正确的。现金牛公司的增长机会的高时，公司再投资才是正确的。现金牛公司的增长机会的贴现值贴现值( PVGO )等于等于0。n事实上，这也正是为什么那些拥有相当多现金流，而投资事实上，这也正是为什么那些拥有相当多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作前景却十分有限的公司被称作“现金牛现金牛”的原因。这些公的原因。这些公司产生的现金最好被取出或被司产生的现金最好被

53、取出或被“榨干榨干”。国际金融理财师国际金融理财师61股价与投资机会：可持续成长率股价与投资机会：可持续成长率n一个公司的可持续成长率，即公司在保持既定的资本结构以一个公司的可持续成长率，即公司在保持既定的资本结构以及股利政策条件下，用自有资金（股本）能够维持的成长率。及股利政策条件下，用自有资金（股本）能够维持的成长率。n股本的增长率股本的增长率 = b ROE = g 股权收益率（股权收益率（ROE）= 净利润净利润 / 净资产净资产 = 销售净利率销售净利率 资产周转率资产周转率 财务杠杆财务杠杆n因此，可持续成长率等于：因此，可持续成长率等于：g = ( ROE )b = 销售净利率销

54、售净利率 资产周转率资产周转率 财务杠杆财务杠杆 b以上因素限制了公司的成长性。以上因素限制了公司的成长性。国际金融理财师国际金融理财师62股价与投资机会：股利政策的影响股价与投资机会：股利政策的影响n但是，股利政策是股份公司向外界传递有关公司财务状况但是，股利政策是股份公司向外界传递有关公司财务状况以及未来前景的重要信息以及未来前景的重要信息,股利政策的调整一方面会给投资股利政策的调整一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象者带来企业经营不稳定的印象,从而导致股票价格下跌从而导致股票价格下跌;另另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源,他

55、他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。们一般不愿持有股利大幅波动的股票。国际金融理财师国际金融理财师63n相对估值模型的估值步骤相对估值模型的估值步骤nP/E模型模型nP/B模型模型nP/S模型模型n比较分析法比较分析法2.3 相对估值模型相对估值模型国际金融理财师国际金融理财师642.3.1 相对估值模型的估值步骤相对估值模型的估值步骤n相对估值模型又称倍数估值模型，主要通过拟估值公相对估值模型又称倍数估值模型，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值倍数来进行估值。司的某一变量乘以估值倍数来进行估值。 n估值步骤：估值步骤： 1、确定拟估值公司的比较变量，并进行计算或预测，、确定拟估值公司的比较

56、变量，并进行计算或预测，比如公司的每股收益；比如公司的每股收益； 2、选择合适的估值倍数，这一步是估值的关键。估、选择合适的估值倍数，这一步是估值的关键。估值倍数的选择受公司的市场地位、经营情况以及财务值倍数的选择受公司的市场地位、经营情况以及财务状况等因素影响，比如状况等因素影响，比如P/E（股价（股价/每股收益）；每股收益）； 3、估算股票价值，用第一步得出的比较变量乘以对、估算股票价值，用第一步得出的比较变量乘以对应的基准估值倍数，比如应的基准估值倍数，比如“每股收益每股收益基准基准 P/E”，得，得出估算的股票价值。出估算的股票价值。国际金融理财师国际金融理财师652.3.2 P/E模

57、型模型nP/E模型中，通常选用当前市盈率和预期市盈率。模型中，通常选用当前市盈率和预期市盈率。n当前市盈率 (Trailing P/E)，又称静态市盈率，又称静态市盈率n预期市盈率 (Forward P/E)，又称动态市盈率，又称动态市盈率国际金融理财师国际金融理财师66例例1：P/E模型模型n在深圳证券交易所上市的某房地产上市公司在深圳证券交易所上市的某房地产上市公司WK公司公司200年底财务数据如下：年度净利润为年底财务数据如下：年度净利润为22亿元，总股本亿元，总股本44亿股。亿股。预测预测WK公司将来公司将来12个月的每股收益为个月的每股收益为0.60元，目前股价元，目前股价为为25元

58、。元。问题：计算问题：计算WK公司的当前市盈率和预期市盈率公司的当前市盈率和预期市盈率n解答：解答：国际金融理财师国际金融理财师67例例2：P/E模型模型n仍以仍以WK公司为例，公司为例，200年底财务数据如下：年底财务数据如下： 1）年度净利润为）年度净利润为22亿元，总股本亿元，总股本44亿股；经过相关测算，亿股；经过相关测算，WK公司将来公司将来12个月的每股收益为个月的每股收益为0.80元，目前股价为元，目前股价为25元；元； 2）根据某机构研究报告显示，像）根据某机构研究报告显示，像WK这样规模和盈利能力企业，其当前这样规模和盈利能力企业，其当前市盈率和预期市盈率的合理值分别为：市盈

59、率和预期市盈率的合理值分别为：40和和35； 根据以上信息，请判断根据以上信息，请判断WK股票是否被充分定价。股票是否被充分定价。n解答：解答：国际金融理财师国际金融理财师68例例2：P/E模型（续）模型（续）国际金融理财师国际金融理财师692.3.3 P/B模型模型nP/B（市净率）（市净率）nP/B模型估值模型估值 1、计算被估值公司股票账面净值，得出每股账面价值；、计算被估值公司股票账面净值，得出每股账面价值； 2、选择合适的、选择合适的P/B估值倍数作为基准，通常行业均值或可比公司值；估值倍数作为基准，通常行业均值或可比公司值； 3、估算股票价值，用第一步得出每股账面价值乘以基准、估算

60、股票价值，用第一步得出每股账面价值乘以基准 P/B，得出估算，得出估算的股票价值。的股票价值。国际金融理财师国际金融理财师70n在中国上市的某两家同行业上市公司在中国上市的某两家同行业上市公司2007年年报和年年报和2008年年7月月1日的市场数据如下表，计算两家公司的日的市场数据如下表，计算两家公司的P/B值。值。公公 司司名名 称称2007年末股票账面年末股票账面价值（亿元）价值（亿元）2007年的营业收入年的营业收入（亿元）（亿元）2007年末总股本年末总股本（亿股）（亿股）2008年年7月月1日股日股价（元）价（元）ZX90.1029.3229.8228.30HY28.003.9714

61、.6115.45例例3：P/B模型模型国际金融理财师国际金融理财师71例例3：P/B模型（续）模型（续）国际金融理财师国际金融理财师72例例4：P/B模型（续）模型（续）n延续上题：如果以某研究机构给出的延续上题：如果以某研究机构给出的8.5倍作为基准市净率进行比较，倍作为基准市净率进行比较，判断两家公司股票的投资价值。判断两家公司股票的投资价值。国际金融理财师国际金融理财师732.3.4 P/S模型模型nP/S（市售率）（市售率）nP/S模型估值模型估值 1、计算被估值公司营业收入，得出每股营业收入；、计算被估值公司营业收入，得出每股营业收入； 2、选择合适的、选择合适的P/S估值倍数作为基

62、准，通常为行业均值或者可比公司估值倍数作为基准，通常为行业均值或者可比公司值；值； 3、估算股票价值，用第一步得出每股营业收入乘以基准、估算股票价值，用第一步得出每股营业收入乘以基准 P/S，得出估，得出估算的股票价值。算的股票价值。国际金融理财师国际金融理财师74例例5：P/S模型模型n延续使用延续使用P/B估值中的例题估值中的例题3，计算，计算ZX公司和公司和HY公公司的司的P/S值。值。国际金融理财师国际金融理财师75例例6：P/S模型模型n延续上题：如果以某研究机构给出的延续上题：如果以某研究机构给出的35倍作为基准市售率，判断两家倍作为基准市售率，判断两家公司股票的投资价值。公司股票

63、的投资价值。国际金融理财师国际金融理财师76相对估值模型相对估值模型常用估值倍数比较常用估值倍数比较项目项目优优 点点缺缺 点点P/E模型模型1、每股收益是衡量公司盈利能力的、每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指标，是股票内在价值决定最重要指标，是股票内在价值决定的首要因素；的首要因素；2、股票投资行业最为流行的指标，、股票投资行业最为流行的指标，可比性强。可比性强。1、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；2、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市公司真实盈利能力和水平；公司真实盈利能

64、力和水平；3、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。P/B模型模型1、即使公司出现会计亏损时，每股、即使公司出现会计亏损时，每股净资产一般仍为正数；净资产一般仍为正数；2、相比每股净利润，每股净资产更、相比每股净利润，每股净资产更加稳定，当每股净利润波动较大时，加稳定，当每股净利润波动较大时，该指标优势更加明显。该指标优势更加明显。1、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能会出现、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能会出现误导；误导；2、同、同P/E指标一样，会计政策的使用容易被操纵，从而影响指标一样，会计政策的使用容易被操

65、纵，从而影响每股净资产的数值；每股净资产的数值；3、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。P/S模型模型1、营业收入不容易被操纵；、营业收入不容易被操纵；2、同、同P/B一样，一样，P/S比率变动幅度往比率变动幅度往往不大。往不大。1、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；2、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在差异，仍有可能出现扭曲。差异，仍有可能出现扭曲。国际金融理财师国际金融理财师77n比较估值分析中比较的内

66、容包括市场估值、经营业绩、信比较估值分析中比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。用情况和业务增长。n比较估值分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到比较估值分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率，最终估值倍数的确定需运用主观判断力。的各种比率，最终估值倍数的确定需运用主观判断力。n比较估值的优点和缺点：比较估值的优点和缺点： 1、比较估值的优点：、比较估值的优点： 可以基于公开信息并且选择的公众公司的透明度较高，易可以基于公开信息并且选择的公众公司的透明度较高，易于信息的取得于信息的取得 2、比较估值的缺点：、比较估值的缺点： 难于找到大量真正可比的公司，市场估

67、值易受到公司行为难于找到大量真正可比的公司，市场估值易受到公司行为的影响，会计政策的差异也可能扭曲比较基础的影响，会计政策的差异也可能扭曲比较基础2.3.5 比较估值法比较估值法国际金融理财师国际金融理财师78n确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值；n确立公司进行IPO的估值基准；n确立收购非公众公司的估值基准；n确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)。比较估值法的应用范围比较估值法的应用范围国际金融理财师国际金融理财师79 选择可比公司时，需要考虑的问题：选择可比公司时，需要考虑的问题：1、这些公司的行业这些公司的行业/业务是否相同？业务是否相同？ 2、这些公司的所

68、有权结构是否相近？这些公司的所有权结构是否相近？ 3、这些公司的销售渠道是否相近？、这些公司的销售渠道是否相近？4、这些公司的规模是否接近？、这些公司的规模是否接近？5、这些公司及其业务的所在地？、这些公司及其业务的所在地？6、这些公司的预期增长率是否接近？、这些公司的预期增长率是否接近？7、这些公司的资本结构是否有显著差别？、这些公司的资本结构是否有显著差别？8、这些公司的监管环境是否有显著差别？、这些公司的监管环境是否有显著差别？可比公司的选择可比公司的选择国际金融理财师国际金融理财师80例例7：比较估值法：比较估值法n有一新成立的有一新成立的ABC生物科技公司，目前处于生物科技公司，目前

69、处于“烧钱烧钱”阶段，大量资金投入产阶段，大量资金投入产品研发而没有利润。在此时，以研发费用，雇员数量，总收入作为比较指标品研发而没有利润。在此时，以研发费用，雇员数量，总收入作为比较指标较为合理，下图较为合理，下图1是基准公司和是基准公司和ABC公司的数据，图公司的数据，图2是是ABC的价值的比较估的价值的比较估计。根据图计。根据图1的数据，我们可以计算比率并用以估计的数据，我们可以计算比率并用以估计ABC的价值。的价值。图1 基准公司和ABC公司的基本数据数据数据基准公司基准公司ABC公司公司- 过去过去12个月的收入（亿元）个月的收入（亿元） 3 4雇员人数雇员人数 （人）（人） 15

70、17过去过去12个月的研发费用（亿元）个月的研发费用（亿元） 5 8公司价值（亿元）公司价值（亿元） 10 ?国际金融理财师国际金融理财师81例例7：比较估值法（续）：比较估值法（续）图2 ABC价值的估算 比率比率 ABC 价值价值 （亿元）（亿元） （亿元）（亿元） -价值价值/收入收入 10/3= 3.3 4 = 13.2价值价值/雇员数量雇员数量10/15= 0.66 17 = 11.3价值价值/研发费用研发费用10/5= 2 8= 16平均值平均值 13.5-na. 0.66 表示每人表示每人0.66亿元。亿元。nb. 假设各比率的权重一样。假设各比率的权重一样。nABC公司的（平均

71、）价值是公司的（平均）价值是13.5亿元，介于亿元，介于11.3亿元和亿元和16亿元之间。亿元之间。 国际金融理财师国际金融理财师82比较估值要注意的问题：比较估值要注意的问题：n所比较的公司要有可比性，在选择时要考虑到公所比较的公司要有可比性，在选择时要考虑到公司规模，业务方向，增长率，风险，资本构成等司规模，业务方向，增长率，风险，资本构成等因素。因素。n如果不是上市公司，数据的取得可能会困难，而如果不是上市公司，数据的取得可能会困难，而且也缺乏市场依据。且也缺乏市场依据。n对于用什么比率进行比较，此方法没有成规，需对于用什么比率进行比较，此方法没有成规，需要具体分析。要具体分析。国际金融

72、理财师国际金融理财师83案案 例例红利模型与市盈率红利模型与市盈率在股票估值中的应用在股票估值中的应用（参见附件）（参见附件）国际金融理财师国际金融理财师84三三.基本面分析与技术分析基本面分析与技术分析国际金融理财师国际金融理财师85基本面分析与技术分析基本面分析与技术分析n基本面分析研究的是公司的特定因素，如获利能力、基本面分析研究的是公司的特定因素，如获利能力、经营风险、相对价值和成长性。经营风险、相对价值和成长性。n基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司的经基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究营管理状况、行业动态等因素进行分析

73、，以此来研究股票的价值及其长远的发展空间，通过基本分析我们股票的价值及其长远的发展空间，通过基本分析我们可以了解应购买何种股票。可以了解应购买何种股票。n技术分析研究的是市场信息如价格和交易量以预测市技术分析研究的是市场信息如价格和交易量以预测市场趋势，发现机会。场趋势，发现机会。n技术分析透过图表或技术指标的记录，研究市场过去技术分析透过图表或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测股票在短期内价格的变动及现在的行为反应，以推测股票在短期内价格的变动趋势，把握具体购买的时机。趋势，把握具体购买的时机。国际金融理财师国际金融理财师863.1 基本面分析基本面分析n自上而下法自上而下

74、法又称三步分析法：第一步：如果固定在某个市场进又称三步分析法：第一步：如果固定在某个市场进行投资，就是预测整体宏观经济的变动趋势，如果行投资，就是预测整体宏观经济的变动趋势，如果是国际范围内投资，则是比较不同市场宏观经济的是国际范围内投资，则是比较不同市场宏观经济的变动趋势；第二步：基于宏观经济预测，分析市场变动趋势；第二步：基于宏观经济预测，分析市场内表现突出的行业；第三步：在表现突出的行业中，内表现突出的行业；第三步：在表现突出的行业中，筛选出表现最好的公司。筛选出表现最好的公司。n自下而上法自下而上法努力去寻找最好的股票，确定最佳的购买价格，而努力去寻找最好的股票，确定最佳的购买价格，而

75、不管公司处于什么行业。不管公司处于什么行业。国际金融理财师国际金融理财师87价值投资的股票选择价值投资的股票选择国际金融理财师国际金融理财师88阅读资料：华夏全球精选股票型证券阅读资料：华夏全球精选股票型证券 投资基金招募说明书（节选）投资基金招募说明书（节选） 2、股票精选策略、股票精选策略 本基金主要采取本基金主要采取“自下而上自下而上”的个股精选策略，以国的个股精选策略，以国际化视野精选具有良好成长潜能、价值被相对低估的际化视野精选具有良好成长潜能、价值被相对低估的行业和公司进行投资。基金选股的主要流程如下：行业和公司进行投资。基金选股的主要流程如下： （1）投资对象初选）投资对象初选n

76、在基准指数覆盖的地区市场范围内，基金的股票投资在基准指数覆盖的地区市场范围内，基金的股票投资对象将包括成熟市场和新兴市场的大盘股、中盘股和对象将包括成熟市场和新兴市场的大盘股、中盘股和小盘股，但市值规模过小或流动性不足的个股将被排小盘股，但市值规模过小或流动性不足的个股将被排除在外。除在外。国际金融理财师国际金融理财师89（2）股票研究）股票研究n通过成长性分析和价值评估，确定值得投资的股票。其中，对公司成通过成长性分析和价值评估，确定值得投资的股票。其中，对公司成长性的评估包括行业分析、公司基本面分析、公司管理面分析等三个长性的评估包括行业分析、公司基本面分析、公司管理面分析等三个方面，价值

77、评估则采用多个指标判断公司的股价是否处于合理范围。方面，价值评估则采用多个指标判断公司的股价是否处于合理范围。 行业分析：我们将重点分析行业结构和运行机制，关注是否具有持行业分析：我们将重点分析行业结构和运行机制，关注是否具有持续增长潜力，分析要点包括行业近期和长期的发展前景、对经济的贡续增长潜力，分析要点包括行业近期和长期的发展前景、对经济的贡献度、行业进入壁垒、行业竞争格局等。献度、行业进入壁垒、行业竞争格局等。 公司基本面分析：我们将重点分析公司的经营模式，关注公司是否公司基本面分析：我们将重点分析公司的经营模式，关注公司是否有可持续的、高速增长的现金流，公司的市场份额是否在不断提升，有

78、可持续的、高速增长的现金流，公司的市场份额是否在不断提升，并能否带动公司利润的持续增长等。我们还将分析公司的基本面是否并能否带动公司利润的持续增长等。我们还将分析公司的基本面是否在持续改善，分析要点包括公司定价能力、产品周期、毛利率、收入在持续改善，分析要点包括公司定价能力、产品周期、毛利率、收入和资产负债质量、资本回报率等。和资产负债质量、资本回报率等。 公司管理面分析：我们将重点分析公司管理团队是否具有战略眼光，公司管理面分析：我们将重点分析公司管理团队是否具有战略眼光，分析要点包括是否具备较强的商业计划执行能力，资本扩张政策是否分析要点包括是否具备较强的商业计划执行能力，资本扩张政策是否

79、得当，如对再投资收益率和股本回报率的判断和合理运用。得当，如对再投资收益率和股本回报率的判断和合理运用。阅读资料：华夏全球精选股票型证券阅读资料：华夏全球精选股票型证券 投资基金招募说明书（节选）投资基金招募说明书（节选）国际金融理财师国际金融理财师90 价值评估：我们将采用多个指标分析公司股票的估值水平，如对价值评估：我们将采用多个指标分析公司股票的估值水平，如对市盈率、市净率、市现率进行横向、纵向比较；此外，我们还将市盈率、市净率、市现率进行横向、纵向比较；此外，我们还将关注公司预期每股收益增长率是否高于市场内含增长率，公司是关注公司预期每股收益增长率是否高于市场内含增长率，公司是否具有稳

80、定的自由现金流增长预期等。否具有稳定的自由现金流增长预期等。（3）确定备选股票池）确定备选股票池n在经过成长性分析和价值评估之后，我们将把个股在全在经过成长性分析和价值评估之后，我们将把个股在全球地区和行业框架下做进一步的比较分析。其中地区因球地区和行业框架下做进一步的比较分析。其中地区因素将重点分析宏观经济环境及走势、国家素将重点分析宏观经济环境及走势、国家/地区的经济地区的经济结构及发展模式、国家结构及发展模式、国家/地区的法律制度、国家地区的法律制度、国家/地区的地区的监管环境、国家监管环境、国家/地区的消费者行为特征等。经过全面地区的消费者行为特征等。经过全面深入的比较分析之后，我们将

81、选取最具有投资价值的股深入的比较分析之后，我们将选取最具有投资价值的股票构成基金的备选股票池。票构成基金的备选股票池。阅读资料：华夏全球精选股票型证券阅读资料：华夏全球精选股票型证券 投资基金招募说明书（节选）投资基金招募说明书（节选）国际金融理财师国际金融理财师91（4）组合构建）组合构建n基金将在备选股票池基础上构建组合，个股权重主要根基金将在备选股票池基础上构建组合，个股权重主要根据投资价值决定。但是基金可根据组合的风险特征分析，据投资价值决定。但是基金可根据组合的风险特征分析，对个股或行业的投资比例进行一定调整，以达到风险和对个股或行业的投资比例进行一定调整，以达到风险和收益的最优平衡

82、。收益的最优平衡。（5）组合调整）组合调整n当出现以下情形时，基金将卖出所持有的股票：分析师当出现以下情形时，基金将卖出所持有的股票：分析师降低股票评级，公司基本面出现意外的恶化，公司股票降低股票评级，公司基本面出现意外的恶化，公司股票的估值水平超过合理范围，市场发布了新的信息或研究的估值水平超过合理范围，市场发布了新的信息或研究报告改变投资预期，公司管理团队质量下降，出现更好报告改变投资预期，公司管理团队质量下降，出现更好的投资替代选择等。的投资替代选择等。阅读资料：华夏全球精选股票型证券阅读资料：华夏全球精选股票型证券 投资基金招募说明书（节选）投资基金招募说明书（节选）国际金融理财师国际

83、金融理财师923.1.1 宏观经济分析宏观经济分析n股票市场与宏观经济密切相关，素有宏观经济晴雨表之称。股票市场与宏观经济密切相关，素有宏观经济晴雨表之称。n上市公司的运行的效果受宏观经济的影响和制约，股票的价格随宏观经济运上市公司的运行的效果受宏观经济的影响和制约，股票的价格随宏观经济运行状况的变动而变动。行状况的变动而变动。宏观经济的变动是股票市场系统风险的主要来源。宏观经济的变动是股票市场系统风险的主要来源。宏观经济对股票基本面的影响是通过宏观经济景气因素作用于宏观的行业因素或宏观经济对股票基本面的影响是通过宏观经济景气因素作用于宏观的行业因素或微观的企业因素而影响上市公司的业绩微观的企

84、业因素而影响上市公司的业绩, 从而间接地作用于投资者的投资心理使股从而间接地作用于投资者的投资心理使股市量价关系发生明显的变化市量价关系发生明显的变化, 进而导致市场的整体波动。进而导致市场的整体波动。宏观经济是否景气及其波动对所有的行业都有同向的影响，具体影响的大小因行宏观经济是否景气及其波动对所有的行业都有同向的影响，具体影响的大小因行业性质而异。业性质而异。n在进行宏观分析时，必须结合经济周期、国内生产总值、消费者信心指数、在进行宏观分析时，必须结合经济周期、国内生产总值、消费者信心指数、物价指数、财政和货币政策等一系列指标分析宏观经济的走势，预测对行业物价指数、财政和货币政策等一系列指

85、标分析宏观经济的走势，预测对行业未来的影响。未来的影响。国际金融理财师国际金融理财师93n经济周期（经济周期（Business Cycle）高峰高峰低谷低谷n行业与经济周期的关系行业与经济周期的关系周期性行业周期性行业防御性（非周期性）行业（防御性（非周期性）行业（Defensive）经济周期（经济周期（Business Cycles）国际金融理财师国际金融理财师94影响行业对经济周期敏感度的因素影响行业对经济周期敏感度的因素n销售额对经济周期的敏感性销售额对经济周期的敏感性。对经济周期敏感性最低的是生活必需品。对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。另一些行业如

86、烟草生产商和行业，其中包括食品，药物和医疗服务。另一些行业如烟草生产商和影视业也属低敏感度的行业；影视业也属低敏感度的行业；相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大和交通工具这一类产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性的敏感性。n经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就系。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。而高固定成本公司的利

87、润额对销售的敏感度要大得多，因为比较低。而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定成本的公司具有较其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能力高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能力产生很大的影响产生很大的影响。n融资杠杆度。负债的利息支付与销售额无关，它可以看作是能提高净融资杠杆度。负债的利息支付与销售额无关，它可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本。利润敏感度的固定成本。国际金融理财师国际金融理财师95n财政政策是指政府的支出和税收行为，是需

88、求管理的一部分，是刺激或财政政策是指政府的支出和税收行为，是需求管理的一部分，是刺激或减缓经济发展的最直接方式之一。减缓经济发展的最直接方式之一。n政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；税率的上升也会立即政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。n许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着它许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变

89、化而进行调整，这使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。行调整，这使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。n对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入，其净效果就是对产品或劳务需求出大大超过了它从税收中得到的收入，其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了对产品需求或劳务需求的压制（通过税的促进（通过政府支出）超过了对产品需求或劳务需求的压制（通过税

90、收）。因此，巨额赤字会刺激经济。收）。因此，巨额赤字会刺激经济。 政府政策：财政政策政府政策：财政政策 国际金融理财师国际金融理财师96政府政策：货币政策政府政策：货币政策n货币政策是另一种主要的影响需求的政策，它指通过控制货币的供应货币政策是另一种主要的影响需求的政策，它指通过控制货币的供应量来影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。量来影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。n货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高求。

91、但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。n财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济的影响却并不那么直接。但对经济的影响却并不那么直接。 n货币政策工具货币政策工具公开市场操作公开市场操作再贴现率再贴现率法定准备金要求法定准备金要求国际金融理财师国际金融理财师97n领先指标（领先指标（Leading Indicators）：比经济先行上升或下降的指标）：比经济先行上升或下降的指标 例如：例如：平均周

92、薪（平均周薪（Average work week）对耐用品的新订单（对耐用品的新订单（New orders - durables）住宅建设（住宅建设（Residential construction）股价（股价（Stock Prices） n滞后指标（滞后指标（Lagging Indicators）：滞后于经济表现而上升或下降）：滞后于经济表现而上升或下降的指标。例如：的指标。例如：零售价格指数零售价格指数铁路货运量铁路货运量城镇居民储蓄存款余额城镇居民储蓄存款余额经济周期指标经济周期指标国际金融理财师国际金融理财师98n国内生产总值(GDP)n失业率n利率n物价指数n消费者信心指数主要经济指

93、标主要经济指标国际金融理财师国际金融理财师99国内生产总值国内生产总值n国内生产总值是一个经济体内在一定时期内所国内生产总值是一个经济体内在一定时期内所生产的最终产品和劳务的市场价值总和。生产的最终产品和劳务的市场价值总和。国内生产总值持续上升是股市稳步上升的重要基础。国内生产总值持续上升是股市稳步上升的重要基础。分析时，要剔除通货膨胀的影响，使用实际的增长分析时，要剔除通货膨胀的影响，使用实际的增长率。率。国内生产总值的变动是反映经济周期变化的主要指国内生产总值的变动是反映经济周期变化的主要指标，其对股票市场的影响与经济周期类似。标，其对股票市场的影响与经济周期类似。国际金融理财师国际金融理

94、财师100消费者信心指数消费者信心指数n消费者信心指数是描述消费者对当前经济的满消费者信心指数是描述消费者对当前经济的满意程度和经济走势的预期的指标。意程度和经济走势的预期的指标。在宏观经济趋好、物价稳定时，消费者信心指数会在宏观经济趋好、物价稳定时，消费者信心指数会上升，人们购买的股票积极性也会增强，而股票市上升，人们购买的股票积极性也会增强，而股票市场的上扬也会强化消费者对经济走势的良好预期。场的上扬也会强化消费者对经济走势的良好预期。而通货膨胀的加剧、宏观经济条件的恶化则会打击而通货膨胀的加剧、宏观经济条件的恶化则会打击消费者的信心，降低对未来经济的预期，抛出手中消费者的信心，降低对未来

95、经济的预期，抛出手中的股票，股票的价格节节下挫。这又会导致消费者的股票，股票的价格节节下挫。这又会导致消费者信心指数的进一步下降。信心指数的进一步下降。国际金融理财师国际金融理财师101物价指数物价指数n物价指数反映了经济中通货膨胀的程度，它对股票价格走势的影响既物价指数反映了经济中通货膨胀的程度，它对股票价格走势的影响既有刺激股票价格上涨的作用，也有抑制股票价格的作用。有刺激股票价格上涨的作用，也有抑制股票价格的作用。在适度通货膨胀的情况下，股票具有一定的保值功能，适度的通货膨胀在适度通货膨胀的情况下，股票具有一定的保值功能，适度的通货膨胀还可以造成有支付能力的有效需求增加，从而刺激生产的发

96、展和证券投还可以造成有支付能力的有效需求增加，从而刺激生产的发展和证券投资的活跃。资的活跃。通货膨胀达到一定限度就会损害经济的发展通货膨胀达到一定限度就会损害经济的发展n一方面严重的通货膨胀会加速货币贬值，打击人们对经济发展前景的信心，一方面严重的通货膨胀会加速货币贬值，打击人们对经济发展前景的信心，加上对政府会提高利率以抑制通货膨胀的预期增强，许多投资者可能选择退加上对政府会提高利率以抑制通货膨胀的预期增强，许多投资者可能选择退出股票市场，导致股票价格的下跌。出股票市场，导致股票价格的下跌。n另一方面企业的成本上升，盈利水平下降，破产企业增多，经济形势进一步另一方面企业的成本上升，盈利水平下

97、降，破产企业增多，经济形势进一步恶化，导致社会恐慌心理加重，从而加剧股票市场不景气的状况。恶化，导致社会恐慌心理加重，从而加剧股票市场不景气的状况。国际金融理财师国际金融理财师102n行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常包括下列几个方面：行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常包括下列几个方面：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要原材料和供应商、行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要原材料和供应商、主要技术特点；主要技术特点；行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外

98、竞争。管、社会进步、人口变化和国外竞争。行业分类：分析行业周期以及行业与经济周期的关系。行业分类：分析行业周期以及行业与经济周期的关系。行业规模：需求方面包括客户数量、产品销量等；供给方面包括厂行业规模：需求方面包括客户数量、产品销量等；供给方面包括厂商数量、生产能力和使用比例等。商数量、生产能力和使用比例等。行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率。额的增长率。行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变

99、动模式。期利润前景，并预期行业利润率的变动模式。3.1.2 行业分析行业分析国际金融理财师国际金融理财师103行业分析的作用行业分析的作用n行业分析为投资者提供详尽的行业投资背景行业分析为投资者提供详尽的行业投资背景n行业分析有助于投资者确定行业投资重点行业分析有助于投资者确定行业投资重点n行业分析能帮助投资者选择投资企业和确定持行业分析能帮助投资者选择投资企业和确定持股时间股时间国际金融理财师国际金融理财师104行业生命周期行业生命周期n行业的生命周期指的是从行业的产生到消失所经历的全过程。行业的生命周期指的是从行业的产生到消失所经历的全过程。n生命周期分析就是从纵向的角度，对一个行业现在所

100、处的发展阶段和今后的发展生命周期分析就是从纵向的角度，对一个行业现在所处的发展阶段和今后的发展趋向做出分析和判断。趋向做出分析和判断。n在行业发展的不同阶段，投资的风险、收益和策略都应有所不同。在行业发展的不同阶段，投资的风险、收益和策略都应有所不同。初始阶段初始阶段(Pioneer)。市场前景不明朗，需要投入较大的研究发展费用，公司失败的可能。市场前景不明朗，需要投入较大的研究发展费用，公司失败的可能性较高，投资者往往要冒很大的风险。性较高，投资者往往要冒很大的风险。增长阶段增长阶段(Growth)。行业的增长大于整个经济的增长且利润率大于平均利润率。投资。行业的增长大于整个经济的增长且利润

101、率大于平均利润率。投资者往往可以得到相当丰厚的回报，风险已大大减少。选择管理水平高、较早进入该行者往往可以得到相当丰厚的回报，风险已大大减少。选择管理水平高、较早进入该行业及拥有资源优势的公司的股票，投资回报会更丰厚。业及拥有资源优势的公司的股票，投资回报会更丰厚。成熟阶段成熟阶段(Mature)。整个行业发展的各项指标都处于行业的平均水平，大多表现出稳健。整个行业发展的各项指标都处于行业的平均水平，大多表现出稳健发展的特征。在一个发展成熟的行业中，想获得大于平均增长水平的增长必须伴随着发展的特征。在一个发展成熟的行业中，想获得大于平均增长水平的增长必须伴随着不断增加的市场份额和兼并扩张。风险

102、厌恶的投资者可以选择处于此阶段公司的股票。不断增加的市场份额和兼并扩张。风险厌恶的投资者可以选择处于此阶段公司的股票。衰退阶段衰退阶段(Decline)。对该行业产品的需求逐步减少，利润率下降，行业的参与者或者通。对该行业产品的需求逐步减少，利润率下降，行业的参与者或者通过兼并重组努力生存下来、或者退出该行业转而投资其他领域、或者干脆破产失败。过兼并重组努力生存下来、或者退出该行业转而投资其他领域、或者干脆破产失败。如果已经投资于这类行业，就需要密切注意股票价格的变动，调整相应的投资策略。如果已经投资于这类行业，就需要密切注意股票价格的变动，调整相应的投资策略。国际金融理财师国际金融理财师10

103、5对经济周期的敏感性对经济周期的敏感性n行业的发展随着经济周期的循环而波动行业的发展随着经济周期的循环而波动n不同行业对经济周期的敏感性是不同的不同行业对经济周期的敏感性是不同的在经济状况恶化时在经济状况恶化时l首先受影响的将是建筑、建材业、旅游业、娱乐业、房地产等；首先受影响的将是建筑、建材业、旅游业、娱乐业、房地产等；l然后延及高档食品、高档服装业、百货业；然后延及高档食品、高档服装业、百货业；l公用事业类和生活必需品的公司如公交、水厂、电话通讯业等受到公用事业类和生活必需品的公司如公交、水厂、电话通讯业等受到的冲击最小。的冲击最小。在摆脱经济衰退，进入发展阶段初期在摆脱经济衰退，进入发展

104、阶段初期l最先上扬的股票往往属于地产、建筑业、汽车业、化工等对经济周最先上扬的股票往往属于地产、建筑业、汽车业、化工等对经济周期较为敏感的行业。期较为敏感的行业。国际金融理财师国际金融理财师106行业生命周期与选股行业生命周期与选股n生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？一般的投资者应该挑选具有生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？一般的投资者应该挑选具有高成长率的行业。但是，高成长和巨额利润会驱使其他厂家进入该行高成长率的行业。但是，高成长和巨额利润会驱使其他厂家进入该行业进行竞争。获利机会带来了新的供给，并随之降低了价格、利润和业进行竞争。获利机会带来了新的供给，并随之降低了价格、利润和投资回

105、报率，最后减缓了该行业的发展速度。这就是存在于行业生命投资回报率，最后减缓了该行业的发展速度。这就是存在于行业生命周期各阶段过渡过程背后的动态机制。周期各阶段过渡过程背后的动态机制。n著名的投资组合管理经理彼特著名的投资组合管理经理彼特林奇在林奇在华尔街的一次飞跃华尔街的一次飞跃这篇文章这篇文章中写道：中写道：“许多人愿意投资于一个高成长率的行业，那里看上去热闹非凡，火爆许多人愿意投资于一个高成长率的行业，那里看上去热闹非凡，火爆得很。但我并不是。我更愿意投资于一个成长率低的行业得很。但我并不是。我更愿意投资于一个成长率低的行业在低成长率在低成长率的行业中，尤其是那些使人们厌烦或懊恼的行业（如

106、葬礼公司和修补油的行业中，尤其是那些使人们厌烦或懊恼的行业（如葬礼公司和修补油桶的企业）中，投资者根本不用考虑竞争对手的问题。你不必总是提防桶的企业）中，投资者根本不用考虑竞争对手的问题。你不必总是提防对手从侧翼向你进攻对手从侧翼向你进攻这也为你保证了持续增长的空间。这也为你保证了持续增长的空间。”国际金融理财师国际金融理财师107行业的竞争结构行业的竞争结构n决定公司盈利能力首要的和根本的环境因素是行业的竞争结构。决定公司盈利能力首要的和根本的环境因素是行业的竞争结构。n迈克尔迈克尔波特的波特的竞争战略竞争战略提出五种竞争作用力共同决定了行业的竞提出五种竞争作用力共同决定了行业的竞争强度以及

107、盈利能力，决定着行业竞争的激烈程度和利润的最终潜力。争强度以及盈利能力，决定着行业竞争的激烈程度和利润的最终潜力。n国家的产业政策包括行业政策法规、税收及财政补贴等，它会对行业国家的产业政策包括行业政策法规、税收及财政补贴等，它会对行业的发展速度、方向及竞争方式产生很大影响。的发展速度、方向及竞争方式产生很大影响。政府会选择一些对社会经济发展起决定性作用的支柱行业，在投资、资源政府会选择一些对社会经济发展起决定性作用的支柱行业，在投资、资源配置等方面给予优先保证，在税收、财政补贴方面给予倾斜。如能源、交配置等方面给予优先保证，在税收、财政补贴方面给予倾斜。如能源、交通、通讯业的落后已成为我国经

108、济发展中的通、通讯业的落后已成为我国经济发展中的“瓶颈瓶颈”，这些行业都被列为，这些行业都被列为优先发展的行业，将会有一些保护性、鼓励性的扶持措施。优先发展的行业，将会有一些保护性、鼓励性的扶持措施。从长远看，选择这些行业的股票风险较小、收益较稳定。从长远看，选择这些行业的股票风险较小、收益较稳定。国际金融理财师国际金融理财师108参考资料：迈克尔参考资料：迈克尔波特的五种竞争作用力波特的五种竞争作用力n潜在加入者的进入威胁。投资者在选择股票时潜在加入者的进入威胁。投资者在选择股票时必须要考虑到新进入企业可能带来的威胁；必须要考虑到新进入企业可能带来的威胁；n替代产品威胁。投资者应当选择替代产

109、品威胁替代产品威胁。投资者应当选择替代产品威胁小的行业进行投资；小的行业进行投资；n公司产品买方的议价能力。投资者在选择股票公司产品买方的议价能力。投资者在选择股票时，要选择买方的议价能力小的行业；时，要选择买方的议价能力小的行业；n公司供应商的议价能力。投资者然要选择供应公司供应商的议价能力。投资者然要选择供应商的议价能力相对较小的行业；商的议价能力相对较小的行业；n现有的竞争威胁。当所处行业增长缓慢、有众现有的竞争威胁。当所处行业增长缓慢、有众多势均力敌的竞争对手或者行业的退出壁垒较多势均力敌的竞争对手或者行业的退出壁垒较高的时候，行业的竞争将异常激烈。高的时候，行业的竞争将异常激烈。国际

110、金融理财师国际金融理财师109n进入壁垒进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入；而新厂商的进入可能引起价取得超常利润，必然吸引新厂商的进入；而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。格竞争或挤占现有厂商的市场份额。规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力资本要求资本要求产品差别、品牌效应和客户忠诚产品差别、品牌效应和客户忠诚绝对成本优势：专有技术、稀缺资源和学习曲线绝对成本优势：专有技术、稀缺资源和

111、学习曲线销售渠道的使用销售渠道的使用政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制现有厂商的激烈反映现有厂商的激烈反映 n当所处行业增长缓慢、有众多势均力敌的竞争对手或者行业的退出壁当所处行业增长缓慢、有众多势均力敌的竞争对手或者行业的退出壁垒较高的时候，行业的竞争将异常激烈。垒较高的时候，行业的竞争将异常激烈。参考资料：迈克尔参考资料：迈克尔波特的五种竞争作用力波特的五种竞争作用力国际金融理财师国际金融理财师110n供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。的权利来瓜分行业创造

112、的利润。n价值链价值链行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化，价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化，在价值链上，上游为供应商，下游为购买者在价值链上，上游为供应商，下游为购买者价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素n影响谈判能力的因素影响谈判能力的因素参考资料：迈克尔参考资料：迈克尔波特的五种竞争作用力波特的五种竞争作用力 1）转移成本 2）产品差别和价格差别 3）产品对成

113、本和质量的重要性 4）供应/购买的数量 5）对供应商/购买者的重要性 6）替代产品国际金融理财师国际金融理财师111参考资料：迈克尔参考资料：迈克尔波特的五种竞争作用力波特的五种竞争作用力n替代产品的威胁替代产品的威胁 两个处于不同行业中的企业，可能会由于所生产的产品是互为替代品，两个处于不同行业中的企业，可能会由于所生产的产品是互为替代品，从而在它们之间产生相互竞争行为，这种源自于替代品的竞争会以各从而在它们之间产生相互竞争行为，这种源自于替代品的竞争会以各种形式影响行业中现有企业的竞争战略。替代品价格越低、质量越好、种形式影响行业中现有企业的竞争战略。替代品价格越低、质量越好、用户转换成本

114、越低，其所能产生的竞争压力就强；而这种来自替代品用户转换成本越低，其所能产生的竞争压力就强；而这种来自替代品生产者的竞争压力的强度，可以具体通过考察替代品销售增长率、替生产者的竞争压力的强度，可以具体通过考察替代品销售增长率、替代品厂家生产能力与盈利扩张情况来加以描述。代品厂家生产能力与盈利扩张情况来加以描述。n行业内现有竞争者的竞争行业内现有竞争者的竞争 大部分行业中的企业，其目标都在于使得自己的企业获得相对于竞争对大部分行业中的企业，其目标都在于使得自己的企业获得相对于竞争对手的优势，在实施中就必然会产生冲突与对抗现象，这些冲突与对抗手的优势，在实施中就必然会产生冲突与对抗现象，这些冲突与

115、对抗就构成了现有企业之间的竞争。现有企业之间的竞争常常表现在价格、就构成了现有企业之间的竞争。现有企业之间的竞争常常表现在价格、广告、产品介绍、售后服务等方面，其竞争强度与许多因素有关。广告、产品介绍、售后服务等方面，其竞争强度与许多因素有关。国际金融理财师国际金融理财师1123.1.3 公司分析公司分析n在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。n公司分析一般包括下列几个内容：公司

116、分析一般包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略水平、组织结构、营销体系和竞争策略竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性竞争优势：确定公司的优势（竞争优势：确定公司的优势（Strength）、劣势（）、劣势（Weakness）、机会）、机会（Opportunity）威胁（）威胁（Threat），是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞），是否形成可持续的

117、竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况争优势的计划和实施情况财务状况：分析企业的资产状况、流动性、经营效率和盈利能力等，分析公司过财务状况：分析企业的资产状况、流动性、经营效率和盈利能力等，分析公司过往业绩及其变动趋势往业绩及其变动趋势策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况融资政策和分配政策上的计划和实现情况国际金融理财师国际金融理财师113公司策略的有效性公司策略的有效性n有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规有效的策略可以弱化波

118、特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。以下方面在评价公司策则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。以下方面在评价公司策略的有效性上具有重要意义：略的有效性上具有重要意义： 市场份额和营业收入的变动市场份额和营业收入的变动 销售毛利、净利润和销售毛利、净利润和ROE的变动的变动 公司和产品的形象和声誉的变动公司和产品的形象和声誉的变动 资信评级和股票价格的变动资信评级和股票价格的变动 技术水平、产品质量等的领先程度技术水平、产品质量等的领先程度 竞争地位和竞争优势的变动竞争地位和竞争优势的变动国际金融理财师国际金融理财师114竞争优势竞争优势n公司的竞争优势是

119、公司取得高于行业平均利润水平公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长。客户基础、组织结构、企业文化、技术专长。能力（核心竞争力）：指公司相对于其竞争者进行的好得能力（核心竞争力）：指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动。多的某种或某些活动。定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以

120、某种不同的方式进行特定的活动。公司可以活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位。进行定位。国际金融理财师国际金融理财师115财务报表分析财务报表分析n财务报表分析的目的财务报表分析的目的评价公司的短期偿债能力评价公司的短期偿债能力评价公司的长期偿债能力评价公司的长期偿债能力评价公司的资产管理能力评价公司的资产管理能力评价公司的盈利能力评价公司的盈利能力n财务报表分析的方法财务报表分析的方法比较分析法比较分析法趋势分析法趋势分析法因素分析法因素分析法比率分析法比率分析法上述各方法

121、有一定程度的重合，但在实际工作当中，比率分上述各方法有一定程度的重合，但在实际工作当中，比率分析方法应用最广，将会重点介绍。析方法应用最广，将会重点介绍。 国际金融理财师国际金融理财师116企业基本财务报表一览企业基本财务报表一览项目目定定义特点特点资产负债表表反映在某一特定反映在某一特定时点企点企业所所拥有的有的资产及其来源的会及其来源的会计报表表1.资产=负债+所有者所有者权益益2.时点快照，截至到点快照，截至到资产负债表日表日为止根止根据公据公认会会计原原则确定的价确定的价值，是存量指，是存量指标利利润表表反映企反映企业在某一特定在某一特定时期（例如一期（例如一年内）的年内）的经营业绩的

122、会的会计报表表1.利利润=收入收入费用用2.时期或流量指期或流量指标，利，利润表上的所有表上的所有账户必必须以一段以一段时间来来计量才有意量才有意义现金金流流量量表表反映企反映企业在一定会在一定会计期期间的的现金和金和现金等价物流入和流出的会金等价物流入和流出的会计报表表1.现金流量表按照收付金流量表按照收付实现制（制（Cash Basis，又称，又称现金收付制）原金收付制）原则编制制2.现金流量表提供了公司金流量表提供了公司现金来源和如何金来源和如何运用运用现金的金的详细的的图画画3.分成三个分成三个组成部分：成部分：经营活活动、投、投资活活动和融和融资活活动国际金融理财师国际金融理财师11

123、7n比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。n基本财务比率分类基本财务比率分类（1）短期偿债能力比率）短期偿债能力比率（2）长期偿债能力比率）长期偿债能力比率（3）资产管理比率）资产管理比率（4）盈利能力比率）盈利能力比率 财务报表的分析比率分析财务报表的分析比率分析国际金融理财师国际金融理财师118短期偿债能力比率短期偿债能力比率 比 率计 算 公 式流动比率流动比率流动资产流动资产/流动负债流动负

124、债速速动比率比率*速速动资产/流流动负债经营活动现金流比率经营活动现金流比率经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量/流动负债流动负债*注：通常速动资产等于流动资产减去存货注：通常速动资产等于流动资产减去存货国际金融理财师国际金融理财师119长期偿债能力比率长期偿债能力比率 比 率计 算 公 式 负债比率负债比率负债总额负债总额/总资产总资产 负债负债/净资产净资产负债总额负债总额/净资产净资产 长期负债长期负债/净资产净资产长期负债长期负债/净资产净资产利息保障倍数利息保障倍数（净利润（净利润+所得税所得税+利息费用）利息费用）/利息费用利息费用权益乘数权益乘数资产总额资产总额/净资产净

125、资产国际金融理财师国际金融理财师120资产管理比率资产管理比率比 率计 算 公 式存货周转率存货周转率营业成本营业成本/平均存货平均存货存货周转天数存货周转天数365/存货周转率存货周转率应收账款周转率应收账款周转率营业收入营业收入/平均应收账款平均应收账款应收账款周转天数应收账款周转天数365/应收账款周转率应收账款周转率总资产周转率总资产周转率营业收入营业收入/平均总资产平均总资产总资产周转天数总资产周转天数365/总资产周转率总资产周转率国际金融理财师国际金融理财师121比 率计 算 公 式总资产收益率总资产收益率 （ROA）净利润净利润/平均总资产平均总资产净资产收益率净资产收益率 (

126、ROE)净利润净利润/平均净资产平均净资产销售毛利率销售毛利率销售毛利销售毛利/营业收入营业收入销售净利率销售净利率净利润净利润/营业收入营业收入盈利能力比率盈利能力比率国际金融理财师国际金融理财师122 其他比率其他比率比比 率率计计 算算 公公 式式利润留存比率利润留存比率红利净利润红利净利润可持续增长率可持续增长率(g)(g)净资产收益率净资产收益率留存比率留存比率国际金融理财师国际金融理财师123n下表中表一、表二、表三分别是某上市公司下表中表一、表二、表三分别是某上市公司2007年和年和2008年的年报简表年的年报简表问题：、请计算以下财务比率，并将其问题：、请计算以下财务比率，并将

127、其填入到表四之中；填入到表四之中；、请简要对该公司的、请简要对该公司的2008年财务年财务 指标进行评价指标进行评价例例1：财务比率计算和分析：财务比率计算和分析国际金融理财师国际金融理财师124表一：资产负债表表一：资产负债表（单位：万元）（单位：万元）年份年份20082007年份年份20082007流动资产流动资产620580流动负债流动负债325275 货币资金货币资金10595 应付账款应付账款11090 应收账款应收账款205195 短期借款短期借款160140 存货存货310290 一年内到期的非流动负债一年内到期的非流动负债5545 长期负债长期负债715785固定资产固定资产1

128、4401360 长期借款长期借款610690 递延所得税负债递延所得税负债10595 负债合计负债合计10401060实收资本实收资本300300资本公积资本公积400400未分配利润未分配利润320180 股东权益合计股东权益合计1020880资产总计资产总计20601940负债和股东权益总计负债和股东权益总计20601940国际金融理财师国际金融理财师125表二：利润表表二：利润表（单位：万元）（单位：万元）（2008年）年）项 目 本年实际数 一、营业收入一、营业收入 4000 减：营业成本减：营业成本 3000 销售费用销售费用450 管理费用管理费用200 财务费用财务费用50 二、

129、营业利润二、营业利润300 三、利润总额三、利润总额300 减：所得税费用减：所得税费用100四、净利润四、净利润200 应付普通股股利应付普通股股利60国际金融理财师国际金融理财师126表三：现金流量表表三：现金流量表（单位：万元）（单位：万元）（2008年）年）项目项目本期金额本期金额一、经营活动产生的现金流量一、经营活动产生的现金流量250二、筹资活动产生的现金流量二、筹资活动产生的现金流量-160三、投资活动产生的现金流量三、投资活动产生的现金流量-80四、现金及现金等价物净增加额四、现金及现金等价物净增加额10 国际金融理财师国际金融理财师127序号序号财务比率财务比率2008年年2

130、007年年（已知）（已知）行业平均数行业平均数（已知）（已知）1流动比率流动比率？2.1 1.5 2速动比率速动比率？1.0 0.9 3应收账款周转天数应收账款周转天数？18.9天天18.0天天4存货周转率存货周转率？10.7 12.0 5总资产周转率总资产周转率？2.3 2.4 6销售毛利率销售毛利率？27.4%29.3%7销售净利率销售净利率？5.8%6.5%8总资产收益率总资产收益率(ROA)？13.3%15.6%9净资产收益率净资产收益率(ROE)？24.1%19.8%10长期负债比净资产率长期负债比净资产率？78.4%35.7%11利息保障倍数利息保障倍数？5.9 9.2 12利润留

131、存比率利润留存比率？50.0%43.6%13可持续增长率可持续增长率？12.0%8.6%表四：需计算财务比率表四：需计算财务比率国际金融理财师国际金融理财师128例例1：财务比率计算（续）：财务比率计算（续）序序号号财务比率财务比率2008年年2007年年行业平行业平均数均数1流动比率流动比率=620325=1.91 2.1 1.5 2速动比率速动比率=（105+205）325=0.95 1.0 0.9 3应收账款周转天数应收账款周转天数=36520=18.3（其中（其中:应收账款周转率为应收账款周转率为20）18.918.04存货周转率存货周转率=3000（310+290）2=10.0 10

132、.7 12.0 5总资产周转率总资产周转率=4000（1940+2060）2=2.0 2.3 2.4 6销售毛利率销售毛利率=（4000-3000）4000=25.0%27.4%29.3%7销售净利率销售净利率=2004000=5.0%5.8%6.5%8总资产收益率总资产收益率(ROA)=200（1940+2060）2= 10.0%13.3%15.6%9净资产收益率净资产收益率(ROE) =200（1020+880）2= 21.1%24.1%19.8%10长期负债长期负债/净资产净资产=7151020=70%78.4%35.7%11利息保障倍数利息保障倍数=（200+100+50）50=7.0

133、 5.9 9.2 12利润留存比率利润留存比率=（200-60）200=70.0%50.0%43.6%13可持续增长率可持续增长率=ROE利润留存比率利润留存比率=21.1%70%=14.8%12.0%8.6%国际金融理财师国际金融理财师129例例1：财务分析结论（续）：财务分析结论（续）n短期偿债能力短期偿债能力 从指标中可以看到，流动比率和速动比率均有所下降，但是高于行业平均数，从指标中可以看到，流动比率和速动比率均有所下降，但是高于行业平均数，说明企业短期偿债能力说明企业短期偿债能力2008有所下降，但是仍然优于行业平均水平有所下降，但是仍然优于行业平均水平n长期偿债能力长期偿债能力 从

134、指标中反映长期偿债能力的指标可以看出，企业的长期偿债能力从指标中反映长期偿债能力的指标可以看出，企业的长期偿债能力2008年是优年是优于于2007年的，但是仍然弱于行业平均水平，财务杠杆率比较高，财务风险水平年的，但是仍然弱于行业平均水平，财务杠杆率比较高，财务风险水平高于行业平均水平。高于行业平均水平。n资产运营能力上来看资产运营能力上来看 应收账款的回收期虽然较应收账款的回收期虽然较2007年有所减少，但是仍然略长于行业平均水平；存年有所减少，但是仍然略长于行业平均水平；存货周转率低于行业平均水平和货周转率低于行业平均水平和2007年的水平，说明存货管理效率不高；总资产年的水平，说明存货管

135、理效率不高；总资产周转率略比上一年和行业平均水平低，但是净资产周转率却比行业平均水平高。周转率略比上一年和行业平均水平低，但是净资产周转率却比行业平均水平高。总体上来看，企业的资产管理水平还有提高的空间，尤其是存货和应收账款管总体上来看，企业的资产管理水平还有提高的空间，尤其是存货和应收账款管理上。理上。n企业盈利能力企业盈利能力 仅有净资产收益率高于行业平均水平，其他因素均低于行业平均水平，说明企仅有净资产收益率高于行业平均水平，其他因素均低于行业平均水平，说明企业的盈利能力偏低。之所以净资产收益率较高，是因为有较高的财务杠杆比率。业的盈利能力偏低。之所以净资产收益率较高，是因为有较高的财务

136、杠杆比率。国际金融理财师国际金融理财师130比例分析的综合运用杜邦分析比例分析的综合运用杜邦分析n传统杜邦分析是一项用来分析净资产收益率的技术，它用基本的代传统杜邦分析是一项用来分析净资产收益率的技术，它用基本的代数知识把净资产收益率变形，从而可以清晰地看到销售净利率、总数知识把净资产收益率变形，从而可以清晰地看到销售净利率、总资产周转率和权益乘数对股东回报的影响。资产周转率和权益乘数对股东回报的影响。n具体表示方法如下：具体表示方法如下：国际金融理财师国际金融理财师131例例2：杜邦分析：杜邦分析AA、B B两家上市公司基本财务数据如下，请采用杜两家上市公司基本财务数据如下，请采用杜两家上市

137、公司基本财务数据如下，请采用杜两家上市公司基本财务数据如下，请采用杜邦分析法比较两个公司的净资产收益率。邦分析法比较两个公司的净资产收益率。邦分析法比较两个公司的净资产收益率。邦分析法比较两个公司的净资产收益率。项目项目A公司公司B公司公司行业平均值行业平均值总资产（万元）总资产（万元）500800负债（万元）负债（万元）300440权益（万元）权益（万元）200360全年营业收入（万元）全年营业收入（万元）100150净利润（万元）净利润（万元）3054销售净利率销售净利率(%)30.00 36.00 34.00总资产周转率总资产周转率(%)20.00 18.75 21.00权益乘数权益乘数

138、2.50 2.22 2.10净资产收益率净资产收益率(%)15.00 15.00 15.00国际金融理财师国际金融理财师132例例2：杜邦分析（续）：杜邦分析（续）从从A、B公司数据得出如下结论：公司数据得出如下结论：1、A公司盈利能力劣于公司盈利能力劣于B公司，也劣于行业平均水准；公司，也劣于行业平均水准；2、A公司资产利用效率优于公司资产利用效率优于B公司，同时公司，同时A、B两家公司两家公司的资产利用效率均劣于行业平均水平；的资产利用效率均劣于行业平均水平；3、A公司的负债比率高于公司的负债比率高于B公司，同时，公司，同时，A、B两家的负两家的负债比率均高于行业平均水平债比率均高于行业平

139、均水平国际金融理财师国际金融理财师133例例2：杜邦分析（续）：杜邦分析（续）推论：推论：1、A公司需要提高自身的盈利能力，可以设法（包括降低公司需要提高自身的盈利能力，可以设法（包括降低成本或费用等）来提高边际利润率；成本或费用等）来提高边际利润率；2、A、B公司资产周转能力需要提高，提高具体资产项目公司资产周转能力需要提高，提高具体资产项目的周转能力可以有效改善这一问题，其中包括减少应收的周转能力可以有效改善这一问题，其中包括减少应收账款周转天数，减少存货周转天数等；账款周转天数，减少存货周转天数等；3、A、B公司负债水平均比较高，虽然可以起到较好利用公司负债水平均比较高，虽然可以起到较好

140、利用财务杠杆，但是财务风险也较大，因此建议根据具体的财务杠杆，但是财务风险也较大，因此建议根据具体的经济和行业周期进行调整。经济和行业周期进行调整。国际金融理财师国际金融理财师134经济附加值（经济附加值（EVA）n经济附加值经济附加值（Economic Value Added，EVA)是公司为股是公司为股东创造的高于资本成本的价值。东创造的高于资本成本的价值。n基本公式为：基本公式为：EVA = NOPAT WACC K 其中：其中：NOPAT ： 税后净运营利润（税后净运营利润（Net Operating Profit after Tax）WACC：平均资本成本（：平均资本成本（Weigh

141、ted Average Cost of Capital，为百，为百分比）分比）K ：运营总资本：运营总资本n经济附加值考虑了资本的运营成本，所以只有在税后净运营利经济附加值考虑了资本的运营成本，所以只有在税后净运营利润大于资本的总成本时，公司才为股东增加价值。润大于资本的总成本时，公司才为股东增加价值。国际金融理财师国际金融理财师135经济附加值经济附加值n经济附加值计算的基本方法：经济附加值计算的基本方法：销售净额销售净额运营成本运营成本 息税前利润（息税前利润（EBIT）税收税收 税后净运营利润税后净运营利润 （NOPAT） 资本成本资本成本 （运营总资本（运营总资本 平均资本成本）平均资

142、本成本） 经济附加值（经济附加值（EVA）国际金融理财师国际金融理财师136案例：经济附加值案例：经济附加值n已知：已知：运营利润：运营利润： ￥2250税收：税收： ￥1050运营总资本：￥运营总资本：￥8000平均资本成本：平均资本成本：0.11n经济附加值经济附加值 = 运营利润运营利润 -税收税收 -运营总资本运营总资本 平均资本成本平均资本成本 = 2250 1050 - 80000.11 = 320国际金融理财师国际金融理财师137经济附加值经济附加值n关于经济附加值的一些基本特征：关于经济附加值的一些基本特征：是衡量投资所创造的额外价值的方法。是衡量投资所创造的额外价值的方法。所

143、表明的是金额的总值，而不是百分比。所表明的是金额的总值，而不是百分比。经济附加值可以为正值或负值。正的经济附加值表明该公司为股经济附加值可以为正值或负值。正的经济附加值表明该公司为股东创造了价值（如前例）。东创造了价值（如前例）。多在大公司使用。对小企业而言太复杂（因为税后净运营利润项多在大公司使用。对小企业而言太复杂（因为税后净运营利润项有许多调整，而小企业变化较频繁），不太方便使用。有许多调整，而小企业变化较频繁），不太方便使用。经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益，比权益报经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益，比权益报酬率（酬率（ROE）更能准确地反映投入资本的回报，

144、从而更能激励经）更能准确地反映投入资本的回报，从而更能激励经营管理者为股东创造更多的财富。营管理者为股东创造更多的财富。 EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务国际金融理财师国际金融理财师1383.2 技术分析技术分析n技术分析是证券投资分析的主要方法之一，是指以市技术分析是证券投资分析的主要方法之一，是指以市场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票及一切金融衍生物交易决策的方期性变化来进行股票及一切金融衍生物交易决策的方法的总和。法的总和。n技术分析直接从市场着手

145、，以证券价格的动态和规律技术分析直接从市场着手，以证券价格的动态和规律性为对象，主要通过证券的价格与交易量的分析来预性为对象，主要通过证券的价格与交易量的分析来预测证券价格的变动趋势，帮助投资者选择投资机会。测证券价格的变动趋势，帮助投资者选择投资机会。国际金融理财师国际金融理财师139技术分析的三大假设技术分析的三大假设技技术分析三大假分析三大假设对其合理性的其合理性的质疑疑第一个假第一个假设：市：市场行行为包含包含一切信息一切信息（技（技术分析的基分析的基础） 市市场行行为反映的信息只体反映的信息只体现在股价的在股价的变动之中，与之中，与原始的信息原始的信息毕竟有差异，竟有差异，损失信息是

146、必然的。失信息是必然的。 质疑疑认为市市场分析无法包含一切信息分析无法包含一切信息第二个假第二个假设：证券价格沿券价格沿趋势变动（技（技术分析的核心）分析的核心） 质疑疑认为在高效率的市在高效率的市场中，股价的中，股价的变动是随机的是随机的且无且无规律可循（随机漫步）；律可循（随机漫步）；实证中也没有充分中也没有充分的的证据表明股票价格沿一定据表明股票价格沿一定趋势变动。第三个假第三个假设：历史会重演史会重演（心理因素方面考（心理因素方面考虑） 质疑疑认为在在实际中市中市场行行为千千变万化，不可能有完万化，不可能有完全相同的情况重复出全相同的情况重复出现，差异，差异总是或多或少的存是或多或少的

147、存在。在。国际金融理财师国际金融理财师140技术分析主要理论流派技术分析主要理论流派理理论名称名称理理论简介介K线理理论K线图其其实是是将将买卖双双方方一一段段时间以以来来实际“战斗斗”的的结果果用用图形形表表示示的的方方法法之之一一，可可看看到到买卖双双方方在在争争斗斗中中力力量量的的增增减减、风向向的的转变，以以及及买卖双双方方对结果的果的认同同1 、对单一一K线的的研研判判，主主要要是是看看其其实体体和和影影线的的长短；短；2 、对两两根根及及两两根根以以上上K线的的研研判判，主主要要是是看看最最后后一一根根K线相相对于于前前面面K线的的位位置置以以及及其其实体的阴阳和影体的阴阳和影线的

148、的长短：短：3 、K线形形态的的研研判判，必必须与与股股价价波波段段循循环周周期相期相结合。合。切线理论切线理论切切线线分分析析法法是是按按一一定定方方法法和和原原则则，在在依依据据证证券券价价格格数数据据所所绘绘制制的的图图表表中中画画出出一一些些直直线线，然然后后根根据据这这些些直直线线的的情情况推测证券价格的未来趋势。况推测证券价格的未来趋势。1、切切线理理论是是一一种种帮帮助助投投资者者识别大大势变动方向的方向的较为实用的方法；用的方法；2、在在切切线理理论中中，核核心心即即画画出出支支撑撑线和和压力力线，而而画画法法却却有有不不同同：趋势线、通通道道线、黄黄金分割金分割线、甘氏、甘氏

149、线及角度及角度线。国际金融理财师国际金融理财师141技术分析主要理论流派技术分析主要理论流派理理论名称名称理理 论 简 介介形形态理理论形形态理理论通通过研研究究股股价价曲曲线的的各各种种形形态，以以发现股股价价正正在在进行行的的行行动方向方向1、形形态理理论中中，股股价价移移动的的两两种种形形态为持持续整整理理形形态和和反反转突破形突破形态；2、持、持续整理形整理形态：三角形、矩形、旗形和楔形等；：三角形、矩形、旗形和楔形等；3、突破反、突破反转形形态:头肩形肩形态、双重、双重顶（底）、（底）、圆弧等弧等波浪理波浪理论波波浪浪理理论是是以以周周期期为基基础的的，一一个个大大的的周周期期中中存

150、存在在小小周周期期，而而小小的的周周期期又又细分分为更更小小的的周周期期，相相比道氏理比道氏理论，更加有操作性，更加有操作性1、波波浪浪理理论认为，一一个个周周期期由由浪浪结构构组成成，浪浪上上升升，浪下降浪下降;2、波波浪浪理理论一一直直以以来来争争议较多多，主主要要集集中中在在：浪浪的的层次次的的确确定定和和浪浪的的起起始始点点的的确确认是是两两大大难点点；面面对不不同同形形态，不不同同人人的的数法又会不同，不容易达成一致数法又会不同，不容易达成一致量价关系理量价关系理论量量价价关关系系理理论通通常常要要求求根根据据交交易易价价格格和和交交易易量量的的各各纵情情况况来来判判断断证券价格的走券价格的走势1、在在证券券投投资过程程中中，从从交交易易量量与与交交易易价价格格的的相相互互变化化中中判判断断证券券变化的化的趋势，据此，据此进行投行投资，获得收益得收益;2、例例如如：逆逆时钟曲曲线法法，通通过简单的的可可以以对简单的的价价量量关关系系进行行诠释，分分成成八八个个步步骤；葛葛兰碧碧法法则，通通过研研究究九九种种量量价价情情况，得出九大法况，得出九大法则，从而判断未来的股价走，从而判断未来的股价走势，等等，等等142自在自主自主自由自由