创业投资的运作管理

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1、第四章第四章 创业投资的运作管理创业投资的运作管理主要内容主要内容l第一节第一节 创业投资的运作过程（广义决策过程）创业投资的运作过程（广义决策过程）l第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l第四节第四节 创业投资的项目选择（狭义决策过程）创业投资的项目选择（狭义决策过程）l第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l第六节第六节 创业投资的相关协议创业投资的相关协议第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l一、过程构架一、过程构架l一一个个典典型型的的创创业业投投资资运运作作过过程程，大大致致包包括括八

2、八个个阶阶段段： 第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l二、七项活动二、七项活动l1 1、建建立立基基金金：一一般般创创业业投投资资家家设设计计一一个个方方案案、提提出出建建立基金的设想。立基金的设想。 l2 2、筹筹集集资资本本：按按照照创创业业投投资资家家设设计计的的方方案案操操作作，一一般般按照有限合伙筹集资本。按照有限合伙筹集资本。第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l3 3、交易开始、交易开始(Deal Origination)(Deal Origination)l创业投资家寻找有前景的投资项目。创业投资家寻找有前景的投资项目。l一般分析顺序是：一般分析顺

3、序是：l人人：即即创创业业者者的的基基本本素素质质，包包括括个个人人境境界界、洞洞察察能能力力、工作经历与作风；工作经历与作风； 市市场场：是是否否能能够够开开拓拓全全新新的的市市场场、或或打打入入现现有有市市场场。市场拓展计划是否可行？市场拓展计划是否可行？ 技技术术：技技术术先先进进性性、独独立立性性（独独立立拥拥有有、能能够够独独立立发发展）展） 管理：主要考核管理模式、管理团队。管理：主要考核管理模式、管理团队。第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l这个阶段的困难是：面对一些规模很小的公司这个阶段的困难是：面对一些规模很小的公司而难以区分谁是合适的投资候选人。而难以区分谁

4、是合适的投资候选人。l因此，建议借助一些专家或相关中介机构。因此，建议借助一些专家或相关中介机构。第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l4 4、初选审查、初选审查(Screening)(Screening)l 为为了了节节省省时时间间和和费费用用，创创业业投投资资公公司司往往往往对对众众多多投投资资项项目目进进行行初初选选，最最后后将将注注意意力力集集中中在在其其中中的的少少数数项项目目上上；初初选选的的准准则则一一般般是是他他们们确确定的投资范围。定的投资范围。lE E、审慎评估、审慎评估(Evaluation)(Evaluation)l评评估估的的过过程程是是对对初初选选出出

5、来来项项目目的的终终选选过过程程。在在受受资资对对象象提提供供的的商商业业计计划划基基础础上上，创创业业投投资资公公司依赖一种评估的准则和方法。司依赖一种评估的准则和方法。第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l5 5、构建公司、构建公司(Structuring)(Structuring) 一一旦旦创创业业投投资资家家选选择择了了投投资资对对象象，创创业业投投资资家家和和创创业业者者必必须须达达成成双双方方可可接接受受的的和和满满意意的的投投资资协协议议，构构建建一一个股份公司。个股份公司。 制制定定企企业业发发展展战战略略：行行业业选选择择、发发展展目目标标、远远景景；技技术术发

6、发展展路路径径与与战战略略；市市场场拓拓展展计计划划；人人力力资资源源开开发发计计划。划。 建立有活力的董事会，参加董事会、保证权力制衡。建立有活力的董事会，参加董事会、保证权力制衡。 聘请外部专家，包括管理、法律等专家。聘请外部专家，包括管理、法律等专家。 吸收其他投资者。吸收其他投资者。 第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l6 6、公司管理、公司管理 一一旦旦创创业业投投资资家家与与创创业业者者达达成成协协议议构构建建了了一一个个股股份份公公司司，他他应应该该从从投投资资者者的的角角色色变变成成了了合合作作者者和和公公司司管管理理顾问。顾问。 创创业业投投资资家家要要对对公

7、公司司进进行行必必要要的的监监督督和和控控制制、要要帮帮助助公公司司在在依依据据企企业业的的成成长长阶阶段段做做制制度度与与结结构构、使使命命与与理理念、长远追求与企业文化的设计。念、长远追求与企业文化的设计。l7 7、筹划退出途径。、筹划退出途径。第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l三、创业投资机构的经营策略三、创业投资机构的经营策略l创业投资行业的环境变化非常迅速，创业投资机构本身创业投资行业的环境变化非常迅速，创业投资机构本身的竞争也越来越激烈，每个创业投资机构都必须根据自的竞争也越来越激烈，每个创业投资机构都必须根据自身与环境特点，制订自己的经营策略。一般说来，创业身与

8、环境特点，制订自己的经营策略。一般说来，创业投资机构必须考虑以下经营策略定位。投资机构必须考虑以下经营策略定位。l 1 1、专业化战略、专业化战略l所谓专业化战略是指创业投资机构把自己的投资领域定所谓专业化战略是指创业投资机构把自己的投资领域定位在某一个专业领域。多数创业投资公司执行相同的投位在某一个专业领域。多数创业投资公司执行相同的投资战略和项目选择原则，不利于形成核心竞争优势。资战略和项目选择原则，不利于形成核心竞争优势。 第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程 聪明的创业投资机构应该集中精力在某个专业领域内，如信息技术、或者生物技术等。只有定位在某一技术，才能更熟悉该领域，

9、才能使得创业投资家在短时间内做出可靠的决策。l2 2、专门化战略、专门化战略 所谓专专门门化化战战略略是是指指创创业业投投资资公公司司专专门门投投资资于于某一个特定投资阶段，如种子期/早期阶段投资、扩张期投资等。专门化投资不利于在阶段上分散风险；但定位在某一投资阶段，能够熟悉该阶段的投资原则和操作技巧等。通过定位，能够积蓄企业核心竞争能力，提高其竞争优势。第一节第一节 创业投资的创业投资的运作过程运作过程l3 3、逐步扩张战略、逐步扩张战略l一般创业投资机构均带有一定的地域色彩，这主要由于不同地域之间文化差异造成。创业投资机构在一定的地域之内运作，有利于对投资环境变化的把握，对投资对象的鉴别，

10、同时还可以节省控制管理成本和便于管理。l但是随着创业投资业的竞争加剧，这种区域性基金可能会失去竞争优势，到异地去“抢项目”的现象将变得越来越普遍。现代的通讯手段为创业投资提供了便利条件。因此某地的创业投资机构可以在异地建立永久性的代表处，以便能及时抓住商机。当然，为了节省成本，可以与当地的投资咨询公司建立合作关系。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l一、为什么要进行项目初选一、为什么要进行项目初选l1 1、节省成本和时间、节省成本和时间l美国一个中等规模的创业投资公司每年约接收到1000个左右的投资项目申请，我国目前运作得较好的创业投资公司每年也约有300个左右。l如果投资管理

11、人将大量时间花费在项目的选择工作上，就没有时间参与受资公司的管理。因此，项目初选非常重要。 第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选 2 2、对申请项目进行分类管理、对申请项目进行分类管理 对于创业投资项目，其不同专业、不同阶段项目的评价与管理办法是不一样的；因而，不能笼统地研究创业投资项目的评估和选择问题。应该根据不同专业、不同投资阶段的项目，设置不同的项目选择标准和方法。 3 3、提高创业投资机构的竞争力 为了提高创业投资机构的竞争力，既应该提高项目的初选质量、也应该提高项目评估和决策的效率。 遇到好的项目时，如果投资决策缓慢，往往就错过投资机会。一般说来，经过漫长投资决策过程仍

12、没有遇到其他投资者的项目，可能不会是太好的项目。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l二、项目初选的主要标准二、项目初选的主要标准l1 1、创业投资机构的投资原则、创业投资机构的投资原则l创业投资机构的投资原则是项目初选的最主要标准；如果某一项目不符合公司的投资原则，则很快可以作放弃的决定。l公司的投资原则主要包括：投资的目标行业，投资的阶段，投资的项目数量，最小和最大投资额，投资的地理范围。l项目初选需要果断和勇气，这里最能够体现投资家的直觉和判断能力。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l关于投资项目数量：由于创业投资公司要参与受资公司的管理，因此，其所投资项目

13、数要依据自身人员的数量而定。不能投资于太多的小项目。l关于投资额的上限：投资数额（总体投资额）的上限要根据其自身资本额及投资多样化的原则确定。如投资不超过基金总额的70%。l当遇到大项目需要投资时，往往是几个创业投资公司联合投资。l美国约有80%的创业投资项目是联合投资项目。约有1/3项目是5个以上创业投资公司联合投资的。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l关于投资政策：所谓投资政策是指创业投资机构对单个投资项目的最大投资额和最小投资额界定。l在美国，投资额约在30万美元到750万美元之间，平均投资额约在100万美元左右。l其中1/3项目的投资额在50万美元以下，1/3项目的投

14、资额超过150万美元。l关于投资专业领域：投资公司一般根据公司投资管理人员的专业结构，确定仅在某一专业领域进行投资。因此，不同的创业投资公司其投资方向不同。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l关于投资阶段：创业投资公司注入一个受资公司的资金往往不止一次。不同创业投资公司对投资阶段的选择不同，有的公司或基金只投资于公司的扩张期，有的不投资于扩张期。l关于投资地理范围：创业投资家投资于一个公司后，希望经常与受资公司的管理人员见面。为了节省旅行时间和费用，一些创业投资公司往往局限于投资在一些主要的大都市，以便于接触。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l二、项目初选的评

15、估指标二、项目初选的评估指标1 1、种子期和创业期项目、种子期和创业期项目 创业家及创业企业没有历史业绩可以借鉴，因此，主要指标包括（1）创业者的信誉和合作性。（2）产品的唯一性和不可替代性。（3）产品的专利保护能力。（4）创业者的技术创新能力。（5）市场需求和市场潜力，以及进入市场的难易性。（6）对竞争者进入市场的防护。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选2 2、扩张期投资项目、扩张期投资项目 对于扩张期投资项目，除了上述6个项目以外，还需要增加两个指标：企业近三年的历史业绩；企业的兼并能力。一一般般说说来来，如如果果一一个个项项目目不不符符合合上上述述指指标标中中的的两两个指

16、标，则该项目就应该放弃。个指标，则该项目就应该放弃。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选二、项目初选指标的含义二、项目初选指标的含义 1 1、进入市场的难易性、进入市场的难易性（1）用户不需要培训和具有很高的受教育程度就能方便地使用该产品；（2）拥有的推销员既有很强的推销能力，同时具有面对用户解决产品问题的能力；（3）产品可以制作成标准型，而不是对不同的用户需要制作不同的标准；（4）没有其他市场障碍。产品不仅可以在目前生产和销售， 即使政府出台一些诸如环保等限制条件，也不会因为对环境构成污染而停产或需要增加投资。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选 2、竞争者进入市

17、场的壁垒（1）现有公司存在相当数量的忠诚顾客；（2）用户会为现有公司做广告。已有用户与潜在用户之间的相互交流，不仅是最便宜，而且是最有效的的广告。 现有公司的产品在生产与销售的初期阶段不需要大面积做广告，以免引起别的公司的注意，引来竞争者。而当其他公司发现现有公司产品很有市场和公司效益很好，并能够成为竞争对手的时候，现有公司已经成长并已立于不败之地。（3）具有最优的质量与性能价格比。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l一、创业投资项目审慎评估的基本内容 1、一般创业投资家认为项目的审慎评估主要应该包括四个方面内容：管理队伍、经营记录和商业计划、发展前景和退出的安排。 2、实践上

18、，影响投资交易成功与否的另一个往往被人忽视的问题是交易的价格问题。因此，项目的审慎评估的另一个重要问题是考虑企业的价值判断以及和受资公司要价之间的协调问题。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l二、创业投资项目审慎评估的指标二、创业投资项目审慎评估的指标 1 1、管理队伍、管理队伍 创业投资基金非常注重对管理队伍的选择。因为创业投资家对被投资公司的日常管理是依赖管理队伍，拥有一支优秀的管理队伍能使公司运作得很顺利。 1）创业投资家对管理队伍的考察 一般包括以下三个方面 （1 1）管管理理队队伍伍的的团团队队精精神神：创业投资家不会支持仅由一个企业家操纵的公司。一方面是因为一个人不

19、可能具有全面的经营才能，而且过分强调个人的作用，会导致个人独裁,使得创业投资家对其不能进行有效的控制，另一方面当这个企业家离开公司时，会导致公司的解体，加大其投资的风险。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（2 2）管理队伍的年龄范围）管理队伍的年龄范围 创业投资家希望管理队伍的年龄范围在35-45岁之间。在这个年龄范围的人，既拥有丰富的实际经验，思想又很活跃，能较快吸收新知识和新信息。这样的管理队伍很有活力和进取精神。l（3 3）管理队伍的个人素质）管理队伍的个人素质 理想的管理队伍应包括精通每个主要部门业务、能力很强的个人。 一般考察管理队伍中每个人的学历和职业生活履历。

20、创业投资家对有过经营失败记录的管理者持谨慎态度。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估 除了对管理队伍进行这三方面的考察外，创业投资家还可从与其共事过的合作者和其雇员中获得有关信息。 l2）创业投资家对管理队伍的构建 当在主要的管理部门存在人才缺陷时，或者由于公司的规模不同，使得各部门不能及时调节他们的工作角色时，可通过聘用在这领域有丰富经验的专家作为公司的非执行董事，协助管理队伍进行公司的日常管理。l3）创业领头人创业领头人 尽管在前面强调了一个企业需要一个管理队伍，但是，要取得成功必须还需要一个领头人，以他为核心组成一个协调的队伍。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎

21、评估l2、经营记录及商业计划、经营记录及商业计划 当创业投资家进行投资时，他会全面考察被投资公司的经营记录。公司的经营记录不仅是对管理者素质的深层次的说明，也进一步说明了公司的发展潜力。 1）考察经营记录主要方面）考察经营记录主要方面 创业投资家从三个方面进行考察：l（1 1）主主营营业业务务收收入入：主要考察公司的销售水平，产品创新的能力和占领市场的能力。l（2 2）日日常常的的费费用用：考察费用开支的合理性，哪些是必须和必要的开支，哪些是额外开支。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（3 3）资产结构）资产结构 如果一个公司经营不善是由于资产结构低下造成的，一般是不会引起创

22、业投资家的关注。 通过考察经营记录，创业投资家已经知道在哪些方面需要加强管理，需辞退哪些不称职的管理人员。l2）考察商业计划商业计划 要进一步确定公司的发展潜力，创业投资家还应考察公司的商业计划，这商业计划包括短期的战术计划和长期的战略部署。应包括这几个方面：第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（1）被投资公司的管理质量：主要是评价公司竞争的强项（S）和弱项（W），并提出公司的机会（O）和威胁（T）。通过SWOT分析，可获得被投资公司现有盈利能力和那些在市场上需要创造、保持或加强一种竞争优势之间存在哪些不匹配。l（2）被投资公司的财务分析：主要是考察公司的销售水平与生产能力的关

23、系，销售费用的情况，原材料的价格水平。l（3）财务模型：应提供每个月的盈亏，每个月的现金流和收支平衡。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（4）计划文件：这份计划文件应包括年度计划的概要，还应包括资金需求的项目和有关交易结构； 详细的商业计划，能够增加创业投资家对投资一些信心。尤其对处在创立阶段的被投资公司，因为不可能提供详细的经营记录，所以对于创业投资家，商业计划是唯一可用来判断投资方案可行性的依据。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l3 3、发展前景、发展前景 在根据一系列的计划来考察公司的发展前景时，把现实的和可实现的未来收益综合起来考虑是很必要的。 创创

24、业业投投资资家家希希望望被被投投资资公公司司不不是是为为了了开开发发新新技技术术而而做做研研究究工工作作，而而是是为为满满足足某某一一种种新新产产品品的的特特殊殊需需要要而而从从事新技术的开发。事新技术的开发。 对发展前景的考察，与其说是对技术本身可行性的考察，倒不如说是对新技术在新产品商业化过程可行性的考察。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l1）创业投资家对发展前景考察的几个方面 （1 1）技术的创新能力）技术的创新能力 信息技术和生物工程有很高的回报，但与这种高科技相应的风险因素也很高。尤其是在新兴的领域和早期投资上。技术不断的发展变化，需不断提供资金用于科研。因此，创业

25、投资家必须对资金的连续输送能力做出判断。 （2 2）现有市场的竞争程度）现有市场的竞争程度 如果目标市场的竞争程度已经很高，存在过剩能力，处于创立阶段的公司会受到现有生产者的打压，投资的风险较大。创业投资家一般考虑已有一定销售渠道的产品 第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估 （3）进入的壁垒 创业投资家对具有较强的进入壁垒的公司比较感兴趣。投资规模较大：进入该行业需用大量的设备；专利/政府批文/品牌：这些权利在特定时间都会成为进入的障碍，并且为获得这些权利需要支付一定的费用；资金需求：为保持一定的市场份额需支付大量大资金，这也是一种有效的进入障碍。例如：为发展品牌做广告或进行科研

26、需提供大量的资金；公司的定位：在一定的市场上，公司具备一些特殊的竞争优势。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（4）供应商和客户的讨价还价的能力 这主要考察供应商和客户的集中程度，替代品的替代程度以及成本的高低。 一般来说，创业投资家支持在有发展前途的市场上的有发展前途的公司，因为只有在这个领域，被投资公司才会有较大的发展前景。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l4 4、退出的安排、退出的安排 1）退出的目的 （1）获取高额回报 一项创业投资投资的时间大约为45年，一些特殊的投资可能需要更长的时间。创业投资家进行投资的目的是为了获得最大的投资回报，上市是创业投资

27、公司最希望看到的，也是最理想的结果。 （2）公司难以为继 高技术公司的风险极大，同业的竞争性极强，即使能顺利地开发出产品，也可能因类似产品已面市或新产品推出的时机不对而导致失败，而且高科技公司还可能因经营不善或产品无法顺利开发成功而倒闭。 第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估 （3）合作出现问题 创业投资基金在与企业家合作的过程中，会对公司的经营策略产生分歧，如何从这种尴尬的合作关系中退出？也是退出的经常理由。 对于这些问题，创业投资基金在进行投资时，创业投资家应考虑有关退出的安排。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l2）退出的一般方式l（1 1）公司的上市）公司

28、的上市： 若一个公司发展迅速，业绩较好，可首先选择公司上市这种方法。公司上市这种方法较灵活，创业投资家可通过出售所有的股票而立即获得全部的收益，也可在一段时间内逐渐将股票卖出而逐渐退出。 但是证交所对公司上市的要求较高，对于处在创立阶段的公司，虽有较大的发展潜力，但由于目前未达到要求而难以上市，所以通过上市这种方法获得资金退出的等待时间都较长。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（2 2）卖出股权）卖出股权 把公司出售给第三者，是退出的一种快捷方法。尤其在被投资公司经营业绩不佳时，这种权利使得创业投资基金能抽回资金，将资金运用在其他的投资项目上。但在这种情况下，创业投资家都希望

29、能将该项目尽快售出，退出资金。因此，在价格的谈判上，商业买主会利用创业投资家的这种心情，尽量压低价格。 这种卖出股股权权还可运用于被投资公司经营业绩不错，但因某些原因无法在短期内上市，而创业投资基金因自身的需要，须将其持有的股票卖出的情况。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（3 3）管理层收购（）管理层收购（MBOMBO） 创业投资家可将其持有的股份出售给被投资公司的管理层。这种方法会促进被投资公司的管理层努力工作，并保证公司的所有权及管理权变动不致过度。 但是这也面临着一个问题：即当公司运行得很好时，创业投资家所持有的股票的价格也随之上涨，当管理层收购时，所需资金也随之增加

30、，那么管理层如何筹集这部分的资金呢？通过借款或是发行新股。筹集资金的形式不同，反过来又会影响股票退出的价格。这都是创业投资家应认真考虑的事情。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l5 5、具体评估指标、具体评估指标调查表明，美国创业投资公司在项目评估时用23个标准，分4个等级（差=1，一般=2，好=3，很好=4）。除了用23个标准评价创业投资项目外，参与者还分别用总体预期回报和风险来评价。l直接准确地测量预期回报是很难的，因此，预期回报的的估测分为四个等级（低=1，中等=2，高=3，很高=4）。l风险的估测是向创业投资家提问，由他们提供一个失败概率的主观判断。评估标准评估标准在实

31、际评估中未使用的比例在实际评估中未使用的比例(%)(%)经营管理能力6.6市场开拓能力8.9融资能力6.6创业者身份担保人的可靠性16.7技术能力7.8最低获利点13.4产品的唯一性11.1产品的专利保护能力30.0原材料的可购性31.1生产能力30.0进入市场的难易性12.3市场需求12.2市场规模10.0市场潜力13.3对产品的限制条件及其自由度16.7对竞争者进入市场的防护12.3经济周期对产品市场的影响12.2是否存在障碍17.8最低边际风险的防护能力13.4创业投资出口的机会15.6兼并能力17.8与其它投资项目相比的收益率53.3税收优惠政策34.4第三节第三节 创业投资的审慎评估

32、创业投资的审慎评估l由上表可知，评估标准实际上基于5个基本因素：一是依赖于市场规模、成长性、进入市场的难以程度及市场需求的存在的“产品魅力”。二是反映“产品特殊性”，它是基于创业者具有生产该产品的技术能力，该产品的专利性和具有高利润性。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l由上表可知，评估标准实际上基于5个基本因素：三是反映创业者管理能力的特性。四是创业投资家和创业者无法控制的环境压力，它包括由于不断发展的技术更新压力、市场对经济周期的敏感性、由于进入市场的低障碍招致竞争的压力。五是投资资本的“出口”问题。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l6 6、企业价值评估、

33、企业价值评估l（1）企业价值评估的意义l创业投资领域，最令人困惑的问题之一就是受资公司的价值问题。虽然，受资公司的股权价格可以由双方协商决定；但创业投资不是一次性交易，双方还要在一起合作。双方协商的结果不合理，往往会导致某一方，甚至是双方的心理不平衡等后遗症。l如果企业的股权过高，就会加大投资者的风险。如果企业股权价格过低，可能导致创业者不努力和其他道德风险。因此，企业价值的评估是创业投资管理人和受资公司所不得不关心的问题。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（2）企业价值评估的困难l企业价值评估问题既是一个非常重要的问题，也是一个难题。l特别是对于种子期或者初创期的高技术企业

34、来说，价值评估问题显得更为困难：例如未来能否开发出来产品？能否开拓市场？能否保证赢利？在什么样的赢利水平？等等问题均是一个未知数。显然这些问题是无法根据会计财务报表来确定。l因此，与其说高技术企业的价值评估问题是一个财务问题，还不如说是一个技术与经济预测问题。在评估价值问题之前必须评估和预测技术发展的趋势，必须评估和预测市场。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l（3）企业价值评估的内容一是未来收益；二是可能存在的风险l创业投资收益的衡量 ：创业投资中使用最广泛的收益衡量指标是内部收益率和到期收益率。收益的影响因素：现金流因素 和 贴现期限 第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投

35、资的审慎评估l创业投资的风险主要有：技术风险：即能否成功地制造出产品。市场风险：即在能够制造该产品的前提下,能否将产品销售出去。管理风险：即在能够将产品销售出去的前提下，能否通过有效管理获得预期利润。财务风险：指企业在整个运作过程中能否保证足够的现金流。第四节第四节 创业投资的项目选择创业投资的项目选择l一、项目选择阶段的主要活动一、项目选择阶段的主要活动l狭义的投资决策过程一般包括六个阶段：狭义的投资决策过程一般包括六个阶段：投资项目起源；投资项目起源；创业投资方向筛选；创业投资方向筛选；一般性筛选；一般性筛选；第一阶段评价；第一阶段评价；第二阶段评价第二阶段评价结束（包括协议创建和谈判）结

36、束（包括协议创建和谈判） 第四节第四节 创业投资的项目选择创业投资的项目选择l二、各个阶段的主要工作二、各个阶段的主要工作第第 阶段阶段：创业投资家的主要工作是发展咨询网络，：创业投资家的主要工作是发展咨询网络，发布投资指南，及获取潜在项目信息。发布投资指南，及获取潜在项目信息。早期创险投资家大约用早期创险投资家大约用6060左右的时间去寻找投资左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到机会，如今这一比例已降低到4040。第第 阶段阶段：创业投资家大多通过粗略地浏览企业经：创业投资家大多通过粗略地浏览企业经营计划书而快速舍弃不合适的投资方案；筛选阶段营计划书而快速舍弃不合适的投资方案；筛选

37、阶段评估的对象基本是项目计划书本身，并不进行详细评估的对象基本是项目计划书本身，并不进行详细的分析评估。的分析评估。第四节第四节 创业投资的项目选择创业投资的项目选择第第 阶段阶段依据的是创业投资公司根据其投资战略和依据的是创业投资公司根据其投资战略和策略制定的项目筛选标准，如投资规模、行业、投策略制定的项目筛选标准，如投资规模、行业、投资阶段及投资额。资阶段及投资额。第第 阶阶段段：创创业业投投资资家家详详细细审审查查企企业业家家提提供供的的商商业业计计划划书书，根根据据自自己己的的经经验验，并并借借助助非非正正式式专专家家咨咨询询，对对项项目目的的逻逻辑辑性性、可可行行性性作作定定性性分分

38、析析，选选出出合合格格的的项目进入下一轮的评估。项目进入下一轮的评估。第第阶阶段段：称称为为审审慎慎调调查查（due due diligencediligence）创创业业投投资资者者组组织织评评估估小小组组，深深入入调调研研创创业业公公司司和和有有关关部部门门，多途径收集信息。多途径收集信息。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择 l一、交易结构设计概述一、交易结构设计概述l交易结构设计交易结构设计(Deal Design) 就是设计创业投资的就是设计创业投资的交易方案。交易方案。第一步是充分认识双方在交易中的目的。创业者的意图第一步是充分认识双方在交易中的目的。创业者的

39、意图是尽可能少的权益股票换取尽可能多的资金。与此相反，是尽可能少的权益股票换取尽可能多的资金。与此相反，创业投资家希望以尽可能少的资金换取尽可能多的权益创业投资家希望以尽可能少的资金换取尽可能多的权益股票。股票。第二步是认真分析双方的最终目标。第二步是认真分析双方的最终目标。第三步是设计保护措施。第三步是设计保护措施。 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择 l二、影响交易结构的因素二、影响交易结构的因素l1 1、创业投资家考虑的因素、创业投资家考虑的因素A A、要在要在给定定风险的情况下的情况下获得合理的投得合理的投资回回报；B B、要在董事会占有席位，以保持要在董事会占

40、有席位，以保持对企企业发展具有足展具有足够的影响力；的影响力；C C、尽量追求税收最小化；尽量追求税收最小化；D D、要保要保证自身投入自身投入资本的流本的流动性；性；E E、要保持要保持风险企业家以及风险企业家以及经营管理管理团队和骨干具有努力工作的和骨干具有努力工作的积极性；极性；F F、谋求一些特殊表决求一些特殊表决权，以在管理，以在管理层经营不利的情况下更不利的情况下更换管理管理层，或者，或者对更更换CEOCEO等高等高层管理人管理人员、改、改变企企业经营计划等重大事划等重大事项行使否决行使否决权。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l2 2、创业企业家考虑的因素

41、、创业企业家考虑的因素A A、保持自己对亲手创建企业的领导权；、保持自己对亲手创建企业的领导权； B B、希望自、希望自己的创造性（己的创造性（initiativeinitiative）能够带来合理的回报；）能够带来合理的回报；C C、追求企业运作过程中必要的资源支持，特别是资、追求企业运作过程中必要的资源支持，特别是资金资源、管理经验等方面的供给和支持；金资源、管理经验等方面的供给和支持；D D、追求税收最小化。、追求税收最小化。企业家一般能够尊重创业投资家的管理建议或某些企业家一般能够尊重创业投资家的管理建议或某些特权，但一般不能容忍对领导权的剥夺；一般不能特权，但一般不能容忍对领导权的剥

42、夺；一般不能接受创业投资家对企业的全面控股。接受创业投资家对企业的全面控股。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在创业投资中，创业投资家投资工具的选择是创业投在创业投资中，创业投资家投资工具的选择是创业投资契约设计的一个关键环节。资契约设计的一个关键环节。投融资工具的确定，从创业投资家的角度来看，最关投融资工具的确定，从创业投资家的角度来看，最关键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。投融

43、资工具选择的深层含义表明了具有独立个体利益投融资工具选择的深层含义表明了具有独立个体利益且利益目标不尽相同的创业投资家与创业企业家双方，且利益目标不尽相同的创业投资家与创业企业家双方，利用金融工具本身的契约特性来安排利用金融工具本身的契约特性来安排现金流权利分配、现金流权利分配、控制权分配和风险资本退出控制权分配和风险资本退出等，以解决创业投资周期等，以解决创业投资周期中的信息不对称和代理成本问题。中的信息不对称和代理成本问题。 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在美国，在美国，可转换证券（可转换优先股）被认为可转换

44、证券（可转换优先股）被认为是创业投资中最优的投资工具 可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获得固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能得固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的投票权或董事会席位，尤其适合不确定性和信息不对投票权或董事会席位，尤其适合不确定性和信息不对称环境下的创业投资称环境下的创业投资可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业家的激励互相一致家的激励互相一致第五节第五节 创业

45、投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在加拿大，由于不存在与美国类似的税收优惠，使用普通股进行创业投资的占36.33%，接下来是纯债券、可转债、可转换优先股、债券和普通股的混合方式以及普通优先股，占比分别为14.99%、12.36%、10.87%、10.67%和7.27%，最后，其他一些较少使用的投资方式共占全部投资的7.53%。因此，在创业投资活动中，应根据交易的特点和参与方的性质所引发的代理问题来选择恰当的投资工具，而不能一味迷信于理论上最优的可转换优先股。 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l四、四、具体的金

46、融工具形式及其比较具体的金融工具形式及其比较l1、股权投资工具、股权投资工具普通股普通股 优先股优先股递延股延股/ /后配股（后配股（Deferred StockDeferred Stock）可转换优先股l2、债权投资工具债权投资工具 债券 可转换债券 附认股权债券 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l（一）普通股（一）普通股参与管理权参与管理权 有利于管理层激励有利于管理层激励 （股票期权）有利于在资本市场退出 l（二）优先股（二）优先股 优先偿付权 稳定的收益权 一定的管理权 可转换权 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l（三）股票的变种（三

47、）股票的变种递延股（延股（Deferred StockDeferred Stock）：指）：指拥有与普通股相同的有与普通股相同的一般一般权利或利或拥有一定特殊表决有一定特殊表决权，但在普通股之后参，但在普通股之后参与利与利润和剩余分配的股票。和剩余分配的股票。不分不分红普通股：普通股：拥有普通股票的一般有普通股票的一般权益和一定的特益和一定的特殊投票殊投票权，但不参与分，但不参与分红的普通股票。的普通股票。分配分配优先的普通股：先的普通股：拥有普通股的全部有普通股的全部权益和固定益和固定红利回利回报的股票，即的股票，即拥有普通股的全部有普通股的全部权力、但在利力、但在利润分配上却享受分配上却享

48、受优先股待遇的股票。先股待遇的股票。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l（四）带附加条款的优先股（四）带附加条款的优先股附加投票权和转换权附加投票权和转换权 附加转换权附加转换权附加反稀释条款附加反稀释条款 附加转换权附加转换权附加转换权附加转换权第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l（五）（五）债券券高安全性高安全性 多样的选择性 税收利益 （税盾效应 ）l（六）附加各种期（六）附加各种期权和限制条款的和限制条款的债券券 可转换债券附有认股权的债券 附加一系列限制性条款的债券 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l（七）附有

49、（七）附有认股股权证的的贷款款相相对于可于可转换债券而言，更多券而言，更多创业创业投投资基金更偏基金更偏爱选择附有附有认股股权证的的贷款。款。所所谓附有附有认股股权证的的贷款，是指款，是指创业创业投投资基金以基金以贷款款方式方式对创业创业企企业进行行资本支持；同本支持；同时，创业创业企企业发行行一定的一定的认股股权证，创业创业投投资基金在提供基金在提供贷款款时获得一得一定的定的认股股权证。凭借凭借认股股权证，创业创业投投资基金可以在一个特定的基金可以在一个特定的时间内以内以认股股权证标明的价格明的价格购买风险企企业的普通股。的普通股。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l

50、（八）直接（八）直接负债等其他工具等其他工具有些有些创业创业投投资公司公司选择单纯贷款或款或债券方式券方式对风险企企业进行行资本支持。本支持。这些些贷款或款或债券在券在约定的定的时间以以约定的价格定的价格获得得偿还；它；它们可以是无担保的，也可以是用可以是无担保的，也可以是用资产担保的，担保的，以保以保证资本的安全性。本的安全性。除此之外，除此之外，创业创业投投资还可以通可以通过普通普通贷款、有条件款、有条件贷款、分期款、分期给付付贷款、租款、租赁等多种方式等多种方式对风险企企业进行投行投资或支持或支持第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l选择债务工具的缺点主要有三点：选

51、择债务工具的缺点主要有三点：l一是在不能争取到认股权证或可转换债券的情一是在不能争取到认股权证或可转换债券的情况下，不能分享创业企业未来的增长；况下，不能分享创业企业未来的增长；l二是创业投资家对创业企业的控制和影响权力二是创业投资家对创业企业的控制和影响权力很低；很低；l三是债务工具融资使得创业企业的资本结构过三是债务工具融资使得创业企业的资本结构过早早“杠杆杠杆”化，将限制其不断发展过程中的进化，将限制其不断发展过程中的进一步债务性融资。一步债务性融资。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l五、五、交易金融工具的选择基准交易金融工具的选择基准在创业企业的在创业企业的种

52、子阶段和创建阶段种子阶段和创建阶段，企业从零开始，企业从零开始，不确定性非常高，投资者不应该将投资安全性的保不确定性非常高，投资者不应该将投资安全性的保障作为最重要的考虑因素，而是应该考虑何种投资障作为最重要的考虑因素，而是应该考虑何种投资方式最有利于企业的成长方式最有利于企业的成长 。因此，在这个阶段，创业投资应该更多的采用普通股的形式，这样可以让创业投资家更多的参与到企业的经营管理中去，帮助企业更好的创造价值。因为在这个阶段，创业企业家最缺的往往就是企业管理的知识。 各国政府经常会采用一些特别的债权投资来支持种子企业的成长 。第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l五、

53、五、交易金融工具的选择基准交易金融工具的选择基准随着企业进入成长期和扩张期，企业的利润和现金流越来越大，有形资产也不断增加，同时企业管理层的管理经验也逐渐成熟，这些都使投资风险逐渐降低。在这种情况下，附有可转换权的优先股和债权就变成了比普通股更好的选择。 在此阶段，由于创业企业所需的资金量越来越大，单一的创业投资者往往无法满足这个资金需求，因此在这个阶段企业通常会得到数个创业投资基金的共同投资（联合投资）。 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l五、五、交易金融工具的选择基准交易金融工具的选择基准对于在联合投资中处于领导地位的创业投资者，应该更多的选用股权方式进行投资，而

54、对于非领导地位的投资者，选择债权投资可能更好。 除了在不同的投资阶段都存在更合适的投资方式之外，对于不同的投资者，最佳的交易结构也存在着不同。此外，在决定组合投资交易结构的时候，还有一个重要的考虑因素就是企业的资本结构。 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择可转换优先股可转换优先股普通股票普通股票 普通股票普通股票可转换债券可转换债券或优先股或优先股债券债券或可转换债券或可转换债券种子期种子期 创业期创业期 成长期成长期 成熟期成熟期 风险型风险型稳健型稳健型第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择l六、创六、创业业投资交易结构设计的案例分析投资交易结构

55、设计的案例分析 A投资公司是笔者曾经工作过的一家美国投资公司，公司是一个广义的私募股权投资公司，投资对象所处的阶段遍及种子期到Pre-IPO阶段。B公司是A公司其中的一个投资项目。B公司是一家典型的种子期的创业企业，其主要从事户外运动装备的销售以及户外运动生活方式的推广，公司的经营方针是通过在全国各地开设新店和收购己有零散店面来实现全国的布点，最终成为这个市场的领导者。 第五节第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择根据根据A投资公司的调查，国内户外运动属于一个新投资公司的调查，国内户外运动属于一个新兴市场，市场规模增长很快，前景广阔，而同时专兴市场，市场规模增长很快，前景广阔，而

56、同时专营户外运动的专业商店则少之又少，可见这是一个营户外运动的专业商店则少之又少，可见这是一个全新的商业模式，谁捷足先登占领市场，就能成为全新的商业模式，谁捷足先登占领市场，就能成为市场的领导者。市场的领导者。B公司的创业者公司的创业者T有着丰富的体育用品销售经验，有着丰富的体育用品销售经验，曾经担任一家著名运动销售连锁公司的总经理，在曾经担任一家著名运动销售连锁公司的总经理，在业内有较大的影响力也很好的人脉关系。业内有较大的影响力也很好的人脉关系。在第一阶段的投资中，在第一阶段的投资中，B公司希望募集公司希望募集200万美元万美元以完成在国内重点城市的布点。以完成在国内重点城市的布点。第五节

57、第五节 创业投资的交易结构选择创业投资的交易结构选择最终最终A公司设计的交易结构如下：公司设计的交易结构如下：150万美元为普通股万美元为普通股投资，换取投资，换取B公司公司45%的股权，其余的股权，其余50万美元为可转万美元为可转换次级债权，如果转换权后可以换取换次级债权，如果转换权后可以换取B公司公司15%的股的股权。权。 分析：分析：这是一个比较典型的种子阶段风险投资项目，普通股是最好的投资方式 为充分发挥管理层的积极性和自主性，投资者不应该在公司处于控股地位可转换债券的存在使投资者保留了成为公司拥有者的权力第六节第六节 创业投资的相关协议创业投资的相关协议l一、创业投资协议的主要内容投

58、资条件 保证项目 限制条款 上市登记权 其他条款 二、二、 创业投资相关协议的主要内容创业投资相关协议的主要内容l1、投资条件l投资条件指满足创业投资方要求的各类前提条件,包括投资规模、投资阶段、投资方式和渐进式的投资目标。其中，投资方式和渐进式投资目标尤为重要。投资方式的选择渐进式投资目标二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容l2、保证项目l创业投资协议中的保证项目是指签约双方互相向对方承诺的一些条款,它包括创业企业基本情况、卖出和买入选择权、后续投资承诺和咨询承诺等。创业企业基本情况主要包括:风险企业营业执照、商标专利权、法律诉讼、公司资本与资产、高层管理人员情况、董

59、事会清单和财务报表等。 二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容卖出和买入选择权是在保证项目下最重要的条款。对创业投资公司而言,卖出选择权保留了一条投资退路。当创业企业没有达到预定的经营目标时，或虽然业绩不错却因种种原因无法上市时，创业投资公司就可以行使卖出选择权，将股权转让给该创业企业或其他股东；当创业投资公司想将股权转让给第三者时，创业企业家就可以行使买入选择权，以同样条件、同样价格购买该股权,，以避免所有权和经营权的变动。 二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容l3、限制条款l投资协议中的限制条款包括对创业企业的肯定性契约与否定性契约。肯定性契约

60、是指创业投资企业及其管理层同意在创业资本注入企业后将会遵循的一些合约条款。在肯定性契约中，通常对创业企业在该资金投资期内应当从事的行为做出约定；而否定性契约则强制创业投资企业及其管理层在某一段时期内不得从事某种行为或效果相似的行为。 二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容l肯定性契约约定创业投资企业必须做到:(1)提供经营、管理记录的渠道;(2)提供财务报表;(3)提供年度计划、财务预算;(4)财产存续与保金;(5)保险;(6)债务偿付与税款支付;(7)遵守法律与协议;(8)资金使用;(9)给予创业投资公司优先购股权,或者是与其他股东相同的优先权;(10)告知重大决策。重

61、大决策包括与任何创业企业相关的诉讼、违约及其他可能会对创业企业造成不利影响的任何事件;(11)确保创业投资公司参加董监事会议。二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容否定性契约有如下具体内容:l禁止未经许可的并购,以维护创业投资公司的利益;l禁止高级管理人员向第三者转让股份;l禁止改变核心经营业务;l禁止未经许可的增资扩股行为;l禁止从事与主业不相关的投资活动。 二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容l4、上市登记权l由于创业企业上市是创业投资公司最大的心愿，也是获利主要来源，当企业公开上市时，上市登记权关系到创业投资公司能否顺利地实现其投资收益。主要

62、的上市登记权条款包括:要求登记权。即创业投资公司有权随时要求创业企业为其持有的股票申请上市,不受其他股东决定的影响;附属登记权。当创业企业首次公开发行或上市后增资扩股时,创业投资公司有权将手中原有股票或增资扩股股票同时出售,但具体数量要由承销商视市场对创业企业股票需求而定。优先登记权。创业企业上市前若接受多家投资,早期投资者为保有其优先出售股票的权利,会在协议中明确其售股优先权,或限制后续股东售股权不得优于自己。 二、创业投资相关协议的主要内容二、创业投资相关协议的主要内容l5、其他条款比如创业企业经营失败或破产清算时，允许创业投资公司收回资金条款，或者是用创业者个人资产做担保条款等。 l风险

63、投资协议(样本).doc有关案例有关案例l案例：l跟创业投资公司谈判如何定价.doc9、静夜四无邻，荒居旧业贫。2024/9/232024/9/23Monday, September 23, 202410、雨中黄叶树，灯下白头人。2024/9/232024/9/232024/9/239/23/2024 9:19:40 PM11、以我独沈久，愧君相见频。2024/9/232024/9/232024/9/23Sep-2423-Sep-2412、故人江海别，几度隔山川。2024/9/232024/9/232024/9/23Monday, September 23, 202413、乍见翻疑梦，相悲各问

64、年。2024/9/232024/9/232024/9/232024/9/239/23/202414、他乡生白发，旧国见青山。23 九月 20242024/9/232024/9/232024/9/2315、比不了得就不比，得不到的就不要。九月 242024/9/232024/9/232024/9/239/23/202416、行动出成果，工作出财富。2024/9/232024/9/2323 September 202417、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。2024/9/232024/9/232024/9/232024/9/239、没有失败，只有暂时停止成功！。20

65、24/9/232024/9/23Monday, September 23, 202410、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。2024/9/232024/9/232024/9/239/23/2024 9:19:40 PM11、成功就是日复一日那一点点小小努力的积累。2024/9/232024/9/232024/9/23Sep-2423-Sep-2412、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。2024/9/232024/9/232024/9/23Monday, September 23, 202413、不知香积寺，数里入云峰。2024/9/232024/9/232

66、024/9/232024/9/239/23/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。23 九月 20242024/9/232024/9/232024/9/2315、楚塞三湘接，荆门九派通。九月 242024/9/232024/9/232024/9/239/23/202416、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。2024/9/232024/9/2323 September 202417、空山新雨后，天气晚来秋。2024/9/232024/9/232024/9/232024/9/239、杨柳散和风，青山澹吾虑。2024/9/232024/9/23Monday, September

67、 23, 202410、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2024/9/232024/9/232024/9/239/23/2024 9:19:40 PM11、越是没有本领的就越加自命不凡。2024/9/232024/9/232024/9/23Sep-2423-Sep-2412、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2024/9/232024/9/232024/9/23Monday, September 23, 202413、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2024/9/232024/9/232024/9/232024/9/239/23/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥

68、块一样任意揉捏。23 九月 20242024/9/232024/9/232024/9/2315、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。九月 242024/9/232024/9/232024/9/239/23/202416、业余生活要有意义，不要越轨。2024/9/232024/9/2323 September 202417、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。2024/9/232024/9/232024/9/232024/9/23MOMODA POWERPOINTLorem ipsum dolor sit, eleifend nulla ac, fringilla purus. Nulla iaculis tempor felis amet, consectetur adipiscing elit. Fusce id urna blanditut cursus. 感感谢谢您您的的下下载载观观看看专家告诉