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1、国金证券研究所国金证券研究所分析师分析师: :吴文钊吴文钊 SACSAC执业证书编号执业证书编号:S1130511040006:S1130511040006电话电话:（8621）61038231 邮箱邮箱:分化延续、坚守成长分化延续、坚守成长分化延续、坚守成长分化延续、坚守成长2013201320132013年汽车行业中期投资策略年汽车行业中期投资策略年汽车行业中期投资策略年汽车行业中期投资策略20132013年年年年0606月月月月 乘用车：整体景气或有所下滑乘用车：整体景气或有所下滑乘用车：整体景气或有所下滑乘用车：整体景气或有所下滑上半年已实现超预期的销量增长上半年已实现超预期的销量增长
2、上半年已实现超预期的销量增长上半年已实现超预期的销量增长1-5月汽车全行业销量达903万辆，增长12.5%。其中乘用车销量726万辆，增长14.7%，商用车176.6万辆，增长4%；市场曾普遍预期二季度销市场曾普遍预期二季度销量增速将有大幅回落，但量增速将有大幅回落，但迄今回落幅度有限，总体迄今回落幅度有限，总体增速水平仍然超预期；增速水平仍然超预期；销量增长结构仍呈现“乘强商弱”，SUV增速继续一枝独秀；预计上半年乘用车销量增预计上半年乘用车销量增速为速为14%14%，其中二季度为，其中二季度为11%11%；狭义乘用车上半年；狭义乘用车上半年增速为增速为20%20%，其中二季度，其中二季度为
3、为16%16%。下半年增速可能有所回落下半年增速可能有所回落下半年增速可能有所回落下半年增速可能有所回落从大的逻辑出发，作为可选消费品，乘用车需求增长与经济整体增速趋势一致，过往的历史数据能很好地证明了这一点。当前国内经济增速仍呈下行趋势当前国内经济增速仍呈下行趋势。国金预测Q2-Q4 GDP增速分别为7.6%、7.4%、7.1%；政策层面几乎不可能有刺激性政策出台，且不排除部分地方出台限行、限牌等抑制性政策；政策层面几乎不可能有刺激性政策出台，且不排除部分地方出台限行、限牌等抑制性政策； 总体判断：下半年增速将有所回落，预计乘用车全年增速总体判断：下半年增速将有所回落，预计乘用车全年增速10
4、-12%10-12%，狭义乘用车，狭义乘用车15-18%15-18%；下半年增速可能有所回落（续）下半年增速可能有所回落（续）下半年增速可能有所回落（续）下半年增速可能有所回落（续）历史上看，乘用车销量增速与货币增速走势也高度一致。目前的情况是：国内货币增历史上看，乘用车销量增速与货币增速走势也高度一致。目前的情况是：国内货币增速面临下滑；速面临下滑；车市与房市往往同步，两者增速走势一样比较一致。目前的情况是：房地产销售热潮车市与房市往往同步，两者增速走势一样比较一致。目前的情况是：房地产销售热潮开始降温。开始降温。经销商库存持续提高值得注意经销商库存持续提高值得注意经销商库存持续提高值得注意
5、经销商库存持续提高值得注意二季度批发销量增速较高的背后有库存持续走高的因素；据汽车流通协会统计，4月份整体库存系数1.68，5月份库存比4月份高，库存系数将进一步上升。我们预计当前经销商整体库存水平已接近去年同期（12年4-5月份分别为1.72、1.88）；厂家库存也呈上升趋势，3月份以来已连续3个月较大幅度的产大于销；尽管淡季库存上升属正常，但目前库存系数接近去年同期已应引起警惕。尽管淡季库存上升属正常，但目前库存系数接近去年同期已应引起警惕。合资品牌与自主品牌经销商库存差异较大合资品牌与自主品牌经销商库存差异较大合资品牌与自主品牌经销商库存差异较大合资品牌与自主品牌经销商库存差异较大合资品
6、牌经销商库存控制较好，4月份为1.45，但已接近警戒水平，若再上升也将接近去年同期；自主品牌经销商库存已明显偏高！4月份为2.44，下半年将面临逐步去库存，批发增速必然下降；价格战风险仍应警惕价格战风险仍应警惕价格战风险仍应警惕价格战风险仍应警惕2012年严重的供需失衡导致了价格战，各级别车型普遍卷入，且从二季度降至11月！今年今年3 3月以后终端价格优惠幅度扩大较快，加上后续需求增速可能下滑、库存系数提升，月以后终端价格优惠幅度扩大较快，加上后续需求增速可能下滑、库存系数提升，价格竞争虽然还不如去年惨烈，但加剧风险值得警惕；价格竞争虽然还不如去年惨烈，但加剧风险值得警惕；后续重要关注点：后续
7、重要关注点：库存系数是否继续上升、需求增速下降是否超预期、厂家是否下调销量目标（年初统计为15%）。 SUVSUV：风景独好可持续：风景独好可持续：风景独好可持续：风景独好可持续SUVSUV：将继续保持快速增长：将继续保持快速增长：将继续保持快速增长：将继续保持快速增长SUVSUV继续快速增长具有确定性：继续快速增长具有确定性：消费者对SUV的偏好愈加明显，不仅二次购车者首选SUV，首次购车人群选择SUV的比例也越来越高；SUVSUV快速增长何时可能结束？快速增长何时可能结束？消费倾向不会轻易改变；我国SUV占比也仍有很大空间。结构变化：经济型结构变化：经济型结构变化：经济型结构变化：经济型S
8、UVSUV更具发展空间更具发展空间更具发展空间更具发展空间目前目前SUVSUV的销量结构：的销量结构：中高档占47%，经济型33%、豪华型12%，入门级8%；目前目前SUVSUV占相应档次狭占相应档次狭义乘用车的比例：义乘用车的比例：豪华型、中高档均已在30%以上，经济型仅约13%，入门级约4%；经济型车历来是乘用车经济型车历来是乘用车市场主流，容量最大，市场主流，容量最大，随着首次购车人群选择随着首次购车人群选择SUVSUV比例提高，经济型比例提高，经济型SUVSUV更具发展空间，有更具发展空间，有望成为未来望成为未来SUVSUV增长的增长的主导力量。主导力量。经济型经济型经济型经济型SUV
9、SUV：竞争格局相对稳定：竞争格局相对稳定：竞争格局相对稳定：竞争格局相对稳定经济型经济型SUVSUV竞争格局：竞争格局：类似于“一超多强”，长城是一家独大者，多年来其份额基本稳定在30%左右，新进入者的增多似乎只造成了长城之外份额的重新划分；长城一家独大能否持续？长期可能难以保持长城一家独大能否持续？长期可能难以保持30%30%以上份额，但短期内其份额不会大幅下降，以上份额，但短期内其份额不会大幅下降，强大综合优势造就的行业龙头地位难以撼动：强大综合优势造就的行业龙头地位难以撼动：专业化而且持续领先的品牌形象、齐全的产品系列、突出的产品品质及口碑，今年H系份额仍可达30%左右（预计行业100
10、万辆增长50%，长城H系30万辆）。中高档中高档中高档中高档SUVSUV：竞争空前加剧：竞争空前加剧：竞争空前加剧：竞争空前加剧中高端SUV竞争格局更像春秋战国，群雄并起，主流企业间份额差距不大；今年起新增多款实力车型（翼虎、新胜达、3008），竞争空前加剧。CRV、途观份额已开始下滑，价格体系也有可能出现松动。 商用车：下半年重卡增速可能下滑商用车：下半年重卡增速可能下滑商用车：下半年重卡增速可能下滑商用车：下半年重卡增速可能下滑重卡整体：二季度增速较高但或难以持续重卡整体：二季度增速较高但或难以持续重卡整体：二季度增速较高但或难以持续重卡整体：二季度增速较高但或难以持续二季度以来，重卡销量
11、增速持续较高，预计二季度增速有望达约39%，上半年累计销量40万辆，同比增速约8%；二季度增速较高是预期之中的，主要原因在于：旺季、去年同期基数低、不排除部分地方因国四而提前购买，目前累计增速仍未超出弱复苏范畴；三季度起增速将有降低，主要原因在于整体经济增速下行、淡季到来，预计全年销量仍为三季度起增速将有降低，主要原因在于整体经济增速下行、淡季到来，预计全年销量仍为7070万辆左右，增速介于万辆左右，增速介于10-15%10-15%。工程类重卡：相关投资增速面临下滑工程类重卡：相关投资增速面临下滑工程类重卡：相关投资增速面临下滑工程类重卡：相关投资增速面临下滑工程类重卡需求取决于工程类投资（基
12、建、房地产开发、水利），上半年基建及房地产工程类重卡需求取决于工程类投资（基建、房地产开发、水利），上半年基建及房地产开发投资增速保持高位，促成了工程类重卡销量增速回升，但下半年两者均面临增速下开发投资增速保持高位，促成了工程类重卡销量增速回升，但下半年两者均面临增速下滑；滑；房地产开发：1-5月投资增速约19%，全年预计降至16%；基建投资：1-5月投资增速约24%，全年预计降至18%。物流类重卡：用户盈利能力改善可能难持续物流类重卡：用户盈利能力改善可能难持续物流类重卡：用户盈利能力改善可能难持续物流类重卡：用户盈利能力改善可能难持续用户盈利能力影响物流类重卡需求变化的核心因素，用户使用重
13、卡所能获得的盈利水平用户盈利能力影响物流类重卡需求变化的核心因素，用户使用重卡所能获得的盈利水平将直接决定其购买意愿；将直接决定其购买意愿；上半年运价指数运行稳定，几乎没有明显波动，但油价震荡下行带来了用户盈利能力的上半年运价指数运行稳定，几乎没有明显波动，但油价震荡下行带来了用户盈利能力的一定改善，由此促成了物流类重卡销量增速的回升；一定改善，由此促成了物流类重卡销量增速的回升；油价后续可能难以持续下行，油品提高将增加用户成本；运价可能继续稳定运行，提高可能性不大。大中客：新能源公交是主要看点大中客：新能源公交是主要看点大中客：新能源公交是主要看点大中客：新能源公交是主要看点按客车网口径，按
14、客车网口径，1-41-4月客车月客车销售销售7.07.0万辆，同比下滑万辆，同比下滑2.6%2.6%；销量增长主要来自校；销量增长主要来自校车公交车；车公交车；校车尽管仍有增长但增速低校车尽管仍有增长但增速低于预期：于预期：1-4月销售9409辆，其中宇通1779辆，占比18.9%。财政补贴政策低于预期是增速较低的主要原因；新能源公交上半年增长较快，新能源公交上半年增长较快，后续取决于补贴政策是否延后续取决于补贴政策是否延续；续；出口：汽协口径（包含轻客出口：汽协口径（包含轻客) )一季度出口一季度出口1330713307辆，增长辆，增长33%33%，仍然保持快速增长，仍然保持快速增长； 投资
15、策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长投资策略：谨慎乐观、坚守成长下半年行业整体景气可能有所下移，是否会低于预期？下半年行业整体景气可能有所下移，是否会低于预期？可能性不大，而且汽车板块比可能性不大，而且汽车板块比较优势仍在！较优势仍在！今年以来市场对汽车行业整体预期较为理性，普遍为“中性”观点，对下半年景气可能下滑也大部分有预期。此外，在整体经济增速下行、国民经济体系亮点不多背景下，汽车行业表现尚可，比较优势仍在（整体增速平稳，部分公司高速
16、增长）；汽车板块估值水平是否已偏高汽车板块估值水平是否已偏高当前估值水平（整体当前估值水平（整体1515倍倍PEPE，相对，相对PE 1.25PE 1.25倍）并不明显倍）并不明显偏高，且只要汽车板块比较优势存在这一估值就仍有上升空间！偏高，且只要汽车板块比较优势存在这一估值就仍有上升空间！综上，汽车板块后续表现仍可乐观看待，且我们一直强调自下而上精选高确定性成长型公综上，汽车板块后续表现仍可乐观看待，且我们一直强调自下而上精选高确定性成长型公司，由此我们维持行业司，由此我们维持行业“超配超配”建议。建议。配置思路：仍以成长型公司为主，兼顾低估值价值型公司；配置思路：仍以成长型公司为主，兼顾低
17、估值价值型公司； 1 1、坚定重仓业绩反转或高增长确定的成长型公司：长安、长城、江淮、庞大、坚定重仓业绩反转或高增长确定的成长型公司：长安、长城、江淮、庞大； 2 2、有业绩支撑的环保及新能源汽车受益型公司仍可坚定持有：威孚高科、宇通客车；、有业绩支撑的环保及新能源汽车受益型公司仍可坚定持有：威孚高科、宇通客车； 3 3、低估值蓝筹公司可适当配置，把握估值修复机会：上汽集团、悦达投资；、低估值蓝筹公司可适当配置，把握估值修复机会：上汽集团、悦达投资；重点推荐组合：长城汽车、长安汽车、江淮汽车、庞大集团、威孚高科、宇通客车。重点推荐组合：长城汽车、长安汽车、江淮汽车、庞大集团、威孚高科、宇通客车。重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级国金证券研究所国金证券研究所 吴文钊吴文钊电话电话:（8621）61038231邮箱邮箱：2013年年06月月敬请雅正敬请雅正敬请雅正敬请雅正 欢迎交流欢迎交流欢迎交流欢迎交流
