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1、第八章 国际货币危机与国际货币体系要点回顾 汇率的决定理论； 汇率的决定的基础一价定律； 远期汇率的计算； 升(贴)水的计算。Practice:即期汇率C$/$=1.2(C$是加拿大元,1$=1.2C$)，已知1年期远期汇率是1.1,1年期的加拿大利率为10%，计算加元对美元的升(贴)水率精确值？ 三代货币危机模型 第一代模型：Krugman (1979 ), Flood and Garber (1984)；第二代模型：Obstfeld(1994)；第三代模型：Corsetti-Pesenti-Roubini(1998), Chang-Velasco(1998)和Krugman(1999)。货
2、币危机根据IMF的界定，所谓货币危机就是指由于投机冲击，导致一国汇率贬值，或者迫使该国政府为保卫其货币，抛出大量外汇储备或者大幅提高国内利率水平。 从表现形式看，货币危机通常表现为固定汇率制度的崩溃或被迫调整(如法定贬值、或汇率浮动区间的扩大等)、国际储备的急剧减少(国际收支危机)，以及本币利率的大幅上升等。此外，政府也可能采取暂时资本管制来对付贬值压力。 第一代货币危机模型 从理论分析的基本逻辑看，第一代货币危机模型着重强调的是在宏观经济政策与固定汇率相矛盾的情况下，固定汇率遭遇投机攻击的必然性，强调一国的经济基本面决定货币对外价值的稳定与否，决定货币危机是否会爆发、何时爆发。 模型的假定：
3、两国货币的汇率由购买力平价决定；投资者可以自由选择本币货币资产和外币资产；一国外汇储备有限，实行固定汇率。由于一国实行固定汇率，该国货币政策就受到约束。W = M/P + F = S =LS + (1 - L) SL为本币的资产选择系数。 在政府方面，财政赤字（政府财政支出G与税收收入T之差）必须用发行货币或提取外汇储备R来弥补，即：G T = M/P + R政府不适当的财政与货币政策，使得投资者完全预见到汇率的跳跃，从而改变投资组合。投资者为了保卫自己的资产价值而抢兑外汇，政府外汇储备减少，导致了危机。在他看来，触发货币危机的关键是政策失误，在这个过程中，投资者的冲击行为完全是合理的。理性冲
4、击模型(Ration Attack Model)第一次货币危机理论模型评述应当说，第一代货币危机模型开创了货币危机理论模型研究的先河，使得外汇市场上难以被经济学把握的投机攻击变成了可以用一个国家的经济基本面因素和政策冲突来解释和预测的理性行为。同时，第一代货币危机模型的政策主张也是十分明显的：首先，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度；其次，执行固定汇率的国家必须实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，否则，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，市场借此起到“惩罚”先前错误决策的作用；第三，资本管制将扭曲市
5、场信号，应该予以放弃。从理论模型对于现实状况的解释能力看，第一代模型与80年代之前绝大多数发展中国家货币危机的事实是相符的，对1998年的俄罗斯货币危机也有较强的解释能力。在这些危机中，都伴随着巨额财政赤字的货币化。第一代货币危机模型的缺陷首先，也有不少爆发货币危机的国家(如1992及1993年的欧洲汇率机制危机中的欧洲各国)在危机爆发前并没有明显的财政、货币扩张。其次，第一代货币危机模型忽视了导致货币危机的外部因素，把货币危机的成因完全归结为一国的宏观政策。在全球化程度不断提高的今天，这种分析无疑是片面的。第三，第一代货币危机模型中政府的行为过于机械和简单，它不仅忽略了当局可用的政策选择，而
6、且忽略了当局在选择过程中对成本和收益的权衡。因此，尽管第一代货币危机模型开创了货币危机理论模型研究的先河，但是由于其理论上的缺陷以及现实经济状况的发展，都使得第一代模型的实际应用受到限制。这也是第二代和第三代货币危机模型形成的一个重要起点。第二代货币危机模型从具体的分析过程中，第二代货币危机模型的代表Obstfeld(1994, 1995)运用一个三要素分析过程，较为完整地阐述了第二代模型的思想: (1)肯定存在某种原因，使得政府愿意放弃固定汇率制;(2)肯定存在某种原因，使得政府愿意捍卫固定汇率制;(3)市场参与者的预期会影响政府对成本和利益的权衡，由此产生一个动态逻辑循环过程。市场参与者与
7、政府行为及其相互作用的非线性导致了多均衡点的存在。于是，政府的相机抉择行为在整个模型中占据主要地位。政府作为一个经济主体，在决定是否坚持或者放弃一个固定汇率制度时，会考虑一系列因素，使得自身的损失最少。损失函数 L = a (e - e) + br2 + R(s)e和e是以对数形式表示的汇率，e为如果没有过去的承诺、政府希望选择的汇率，实际上可以说是经济基本面因素的反映；e是政府承诺的固定汇率；r是居民预期的贬值率，a和b是固定的常数。R(s)为政府放弃固定汇率制的成本。(1)如果市场预期政府不会放弃固定汇率，br为0，因而只要a(e-e)2 R(s)，政府将放弃固定汇率，选择其偏好的汇率水平
8、；(3)如果a(e-e)2 R(s) a(e-e) + br2，则在市场预期汇率将贬值时，汇率就会贬值;如果市场预期汇率不会贬值，实际上汇率就不会贬值。换言之，在这个区间内，存在着多重均衡，选择哪种均衡完全取决于预期。因此，在这个区间之内，市场具有自我实现(Self-fulfilling)的特征。第二代货币危机模型的特点1. 政府的行为更为主动，政府的相机抉择行为成为整个分析过程的中心。第二代货币危机模型注意到政府的政策目标不是单一的，政府并不会机械地坚持固定汇率，而是会根据维持固定汇率的成本和收益进行相机抉择。政府在这个模型中成为主动的行为主体，尽可能使其维持固定汇率的成本最小，而汇率制度是
9、央行在“维持”和“放弃”之间权衡成本之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。2.考虑到经济周期对于货币危机的影响，认为政府对固定汇率制度的承诺依赖于经济周期的状态。一国的经济周期处于不同的阶段，政府维持或者放弃固定汇率的成本就会出现变化。例如，在经济周期的下行阶段，汇率贬值可以通过促进出口来增加总需求，提高就业水平。结合上述公式，此时a(e-e)的数值较大，会成为影响政府决策的重要因素。3.在特定的区间内存在多重均衡和货币危机的自我实现机制。如前所述，如果a(e-e)2R(s)a(e-e) +br2，此时就存在多重均衡：在经济未进入该区间时，经济基本面决定了危机爆发的可能性；而当经济处于这
10、一区间时，主导因素就变成投资者的主观预期。因为在这个区间之内，当人们普遍预期固定汇率将延续时，坚持固定汇率的成本就小，政府就会选择继续坚持。当人们普遍预期本币将贬值时，将导致国内利率上升，给本国的就业、政府预算和银行部门带来巨大的压力，政府就会倾向于放弃固定汇率。于是，在这个多重均衡的区间内，货币危机预期具有自我实现的特征。 4.第一代货币危机模型认为，投机者只有在确认存在有利可图的机会时才会发起攻击，而一旦发起攻击必能获利，攻击前后政府政策无需发生变化。而第二代货币危机模型则认为，只有这一攻击行为迫使政府政策出现变化才会使投机者获利，即事后证实投机性攻击的正确性。 5.引入博弈。在动态博弈过
11、程中，央行和市场投资者的收益函数相互包含，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，在特定的区间之内出现“多重均衡”。其特点是公众易将小缺陷放大，导致危机，所以又称自我实现(self-fulfilling)式危机模型。第二代货币危机模型评述 首先，第二代货币危机模型的政策含义是，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击;货币危机的发生并不以过度扩张的财政、货币政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定限度，固定汇率就可能步入以自我实现为特征的、随时可能在市场预
12、期推动下陷入崩溃的多重均衡区间。这在一定程度上解释了1992年和1993年的欧洲汇率机制危机。因为这次危机的重灾国英国、意大利、西班牙、法国等在危机发生时的失业率都高达两位数，意大利还有沉重的政府债务。其次，多重均衡区间的存在，实际上暴露了国际金融体系的内在不稳定性。因为即使根本没有执行与固定汇率不相容的财政货币政策的国家，也有可能因为市场心理的作用而遭遇货币危机。正是从这个意义上说，有的学者认为，在汇率制度的选择上，要么完全固定(如实行货币局制度或采取单一货币)，要么浮动，任何介于二者之间的选择都是不稳定的。 再者，从第二代货币危机模型结论推导，在特定的区间内，投机者的行为是不公正的，特别是
13、对于一些抵御金融风险能力相对较低的发展中国家来说，更是不公正、不道德的。 羊群效应(herding effect)前提：信息不对称；市场参与者非理性。主要是描述经济个体的从众跟风心理，也叫做从众效应(bandwagon effect)。 传染效应(contagion effect)传染效应是货币危机在国际社会中的一种扩散现象。一个国家产生货币危机可能导致周边其他国家也产生货币危机，具有传染性。 第三代货币危机模型第三代货币危机模型形成的基础，就是第一代模型和第二代模型很难令人满意地对1997年的东南亚金融危机作出解释，因为危机发生国在危机前既没有第一代模型强调的扩张性财政货币政策，也没有第二代
14、模型关注的失业或政府债务问题。与前两代模型相比，这些模型的特点是，它从企业、银行、外国债权人等微观主体的行为来探讨危机的成因。它们被不太严格地称作第三代模型。(一)道德风险模型在东南亚货币危机全面爆发前，己经有学者注意到发展中国家的存款担保(无论是显性的还是隐性的)与过度借债之间的关系。而东南亚货币危机则使得这一问题更为突出。由于所谓的“赚了归企业或者自己，赔了归政府或者纳税人”，亚洲国家的企业和金融机构普遍有强烈的过度投资、过度冒险和过度借债倾向。外国金融机构因为相信有政府及国际金融机构的拯救行动而过于轻率地迎合了它们的贷款意愿，从而导致了严重的资产泡沫和大量的无效投资。最终导致危机。 为了
15、进一步阐述道德风险模型，Krugman提出了“金融过度”的概念，这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法顺利进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德风险会转化为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性。从东南亚金融危机的演进过程看，亲缘政治的存在增加了金融过度的程度，加大了道德风险。这些国家表面上健康的财政状况实际上有着大量的隐含赤字存在；政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德风险的可能性，它们的不良资产则反
16、映了政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家经济在90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险之中。根据道德风险模型，货币危机是危机发生国制度扭曲的必然结果，只能依靠危机国自身的结构调整;外界的援助只会使国际层面的道德风险问题更加严重。同时，危机的预防也只能通过取消政府担保和加强金融监管来实现。流动性危机模型流动性危机模型主要采用Diamond和Dybvig(1983)的银行挤兑模型来解释东南亚货币危机。其基本思想是：银行作为一种金融中介机构，其基本功能就是将不具有流动性的资产转化为流动性的资产，正是这种功能本身使得银行容易遭受挤兑。而货币危机的爆发，主要是由于投资者恐慌
17、所导致的流动性危机。由于恐慌性的资本流出，大量长期投资项目被迫中途变现，从而使企业陷入资不抵债的境地。因此危机并不是亚洲经济应得的惩罚，而是国际金融体系内在不稳定性的证明。在汇率固定且中央银行承担最后贷款人角色的情况下，对银行的挤兑将转化为对中央银行的挤兑，即货币危机。(三)企业净值变动与多重均衡模型由Krugman在1999年提出。假定外国债权人只愿意提供高于企业净值一定比例的贷款，但是由于外资流入的数量会影响到本国的实际汇率，从而影响到企业外币负债的本币价值，所以企业的净值又取决于外资的流入量，这就导致多重均衡。当外国债权人预期本国企业有较高净值时，资本流入，本币升值，本国企业的外币负债价
18、值下降，外国债权人的预期得到证实，因此构成一个理性预期均衡;当外国债权人预期本国企业净值较低时，资本流入减少，本币贬值，本国企业的外币债务加重，外国债权人的预期同样得到证实，这也构成一个理性预期均衡。因此，Krugman认为，类似于东南亚的金融危机的关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。这一问题并非银行本身的问题，即使银行重组对金融状况恶化了的公司来说也是于事无补的。而投资者的理性预期促使他们谨慎投资、抛售本币，导致危机。政策建议预防措施；紧急贷款与资本管制；危机后的重建。布雷顿森林体系1947年7月1日，在美国新罕布什尔州
19、布雷顿森林召开44国会议。会上美国凭借经济实力地位，迫使各国通过联合国货币金融会议的最后决议书、国际货币基金组织协定和国际复兴开发银行协定。这些文件统称为布雷顿森林协定。布雷顿森林协定，是根据美国拟定的“怀特计划”方案制定的，主要包括：美元和黄金挂钩；其他国家货币与美元挂钩；实行固定汇率。黄金-美元本位制布雷顿森林体系的矛盾与危机货币制度不平等、不合理；继承了金汇兑本位制的缺点，基准货币国家与依附国家相互牵连；汇率钉得过死；美元与黄金联系不紧密；过分强调汇率稳定，忽视国际收支调节；无法控制资本流动，易造成通胀；无法应付“特里芬难题”。特里芬难题在布雷顿森林货币体系下，基准货币国家美国的国际收支
20、无论出现顺差还是逆差，都会给这一货币体系的正常运行带来困难。在这一制度下，美元作为黄金的代表，发挥世界货币的职能，必然产生一个无法克服的难题世界各国储备的增加，要靠美国国际收支的赤字。而美国国际收支长期赤字会造成美元大量过剩，从而引起美元危机或降低美元的信用。反之，如果美国力求保持国际收支平衡、稳定美元，则会造成国际清偿能力的不足。二战以后，由于美国独大的经济地位，以及其他国家还处于战后恢复阶段，因此美国的国际收支处于顺差地位，美元流入其他国家的渠道不畅，国际清偿能力不足，造成“美元荒”。20世纪50年代后，随着西欧、日本的经济地位提高，他们的货币逐步实现自由兑换，美国的黄金储备开始外流，当其
21、国内的黄金储备低于对外债务时，各国对美元产生信任危机，于是大量抛出美元兑换黄金，造成“美元灾”。美元危机固定汇率制的崩溃20世纪70年代初，美元危机进一步加剧，1970年6月1日，加拿大首先实行浮动汇率制，随后联邦德国和荷兰也效仿。同年8月，美国停止美元兑换黄金。随后，英国、日本等国纷纷改为浮动汇率制度，固定汇率制彻底崩溃。布雷顿森林体系崩溃后的问题：汇率制度 固定还是浮动？国际储备 用什么本位？国际收支调节 谁对收支不平衡负责？牙买加货币体系IMF于1976年1月在牙买加举行会议，讨论修改国际货币基金协定相关条款，达成了“牙买加协定”。同年4月，理事会又通过了以“牙买加协定”为基础的国际货币基金协定第二次修正案，并于1978年4月生效。至此，结束了布雷顿森林体系崩溃后的混乱局面，逐步形成了一个以“牙买加协定”为基础的世界货币体系。牙买加协定内容浮动汇率合法化；黄金非货币化；确定特别提款权作为主要储备资产；扩大对发展中国家的资金融通。牙买加货币体系的作用积极作用：基本摆脱了基准货币国家和附属国家相互牵连的弊端；在一定程度上解决了“特里芬难题”；多种汇率制度反映了客观经济情况；一定程度上缓和了布雷顿森林货币体系调节机制失灵的问题。消极作用：使国际货币格局错综复杂，缺乏统一稳定性使汇率波动频繁而剧烈，加剧了国际金融体系的混乱局面；使国际支付问题严重化。
