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1、经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市海外借壳上市综述及运作模型海外借壳上市综述及运作模型n海尔集团借壳海尔中建集团有限公司（简称海尔中建，1169，HK）登陆香港股市的最终方案，看上去并不离奇，但这场意料中的注资，其实是从2000年10月就开始，其间一波三折，整整运作了3年半之久。n海尔中建的前身是香港麦绍棠控制的中建系下面的中建数码（1169，HK） ，白手起家的麦绍棠在香港资本市场以善于买卖著名，在过去十年里，麦绍棠打造出一个从无到有的中建系，包括中建电讯（0138，HK）、中建科技（0261，HK）、中建数码（1169，HK）和时富投资集团（1049，HK）四家上市公司。n
2、海尔集团海外借壳上市的第一阶段是实现控制海尔中建29.94%的股权，第二阶段是实现控制海尔中建57.26%的股权，在两阶段的运作过程中，均采用了下述图示的运作模型，搭建了一系列运作平台类公司实体。收收购购客客体体：海海尔尔中中建建运运作作平平台台控股控股资产注入资产注入定向增发可转换债券现金定向增发可转换债券现金反向收购反向收购收收购购主主体体：海海尔尔集集团团 人们一直不理解海尔集团为何要将人们一直不理解海尔集团为何要将上百亿资产的融资机会悬系于当年净资上百亿资产的融资机会悬系于当年净资产不足产不足20亿港元、主业混沌不清的海亿港元、主业混沌不清的海尔中建。分析人士认为，海尔集团借壳尔中建。
3、分析人士认为，海尔集团借壳三年半，每年都只能有微小进展，也许三年半，每年都只能有微小进展，也许是受制于大股东麦绍棠所致，即使海尔是受制于大股东麦绍棠所致，即使海尔从从2000年开始做年开始做IPO，也有可能已经，也有可能已经完成了。借壳的好处也许在于海尔集团完成了。借壳的好处也许在于海尔集团可以将注入资产的产权关系逐步理顺，可以将注入资产的产权关系逐步理顺，并适时实现完全的并适时实现完全的MBO。经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市借壳过程（第一阶段）借壳过程（第一阶段）控制海尔中建控制海尔中建29.94%的股权的股权2000年8月海尔集团成立海尔投资发展有限公司（海尔投资），作
4、为借壳的运作平台。2000年8月，海尔投资与中建电讯在青岛合资成立飞马青岛。2000年10月，中建电讯与香港富东公司在香港成立飞马香港公司。富东公司是海尔集团在2000年收购的一家香港投资公司。 飞马青岛和飞马香港都是从事手机生产与销售。第一阶段第一步：借壳运作平台安排第一阶段第一步：借壳运作平台安排海尔投资中建电讯香港富东飞马香港飞马青岛51%49%49%51%青岛海尔集体资产青岛海尔集体资产内部持股会内部持股会海尔集团其他公司海尔集团其他公司1.4%98.6%海尔集团海尔集团大约间接持股77%麦绍棠背景资料：背景资料：2000年底，海尔的手机业务在寻找支持伙伴的同时，发现了香年底，海尔的手
5、机业务在寻找支持伙伴的同时，发现了香港最大的手机制造商港最大的手机制造商中建电讯（中建电讯（0138，HK），双方希望共同发展手），双方希望共同发展手机业务，于是成立了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛，机业务，于是成立了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛，负责手机制造和国内市场分销；后者设在香港，负责手机材料采购及海外负责手机制造和国内市场分销；后者设在香港，负责手机材料采购及海外分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马香港分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马香港51%和和49%的股份，其余股的股份，其余股份由中建电讯控制。份由中建电讯控制。 经典案例经典案例 海尔海外借
6、壳上市海尔海外借壳上市2001年底，海尔集团迈出借壳第一阶段的第二步：海尔中建（当时名为中建数码多媒体）向中建电讯和富东分别收购其持有飞马香港权益，其中富东所占股份的价值为3.9亿港元，以海尔中建的19.6亿股股权抵偿。此次交易后，海尔集团（实际上是香港富东）持有了海尔中建21.93%股权，由此进入麦绍堂掌控的中建系。此间，双方还约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的飞马青岛51%股份的认购权，并以相应海尔中建股份支付。 2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，即从海尔投资手中收购飞马青岛15.5%的权益，以29.83亿股代价股份支付，海尔集团在海尔中建的持股比例上升至29.94%。 第一阶
7、段第二步：运作过程文字说明第一阶段第二步：运作过程文字说明借壳过程（第一阶段）借壳过程（第一阶段）控制海尔中建控制海尔中建29.94%的股权的股权经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市海尔中建（原名中建数码）飞马香港飞马青岛海尔投资第一阶段第二步：运作过程图示第一阶段第二步：运作过程图示定向增发29.83亿股代价股份，从海尔投资手中收购飞马青岛15.5%的权益。定向增发19.6亿股代价股份，收购香港富东持有的飞马香港的49%的股权。香港富东49%51%资产注入借壳过程（第一阶段）借壳过程（第一阶段）控制海尔中建控制海尔中建29.94%的股权的股权经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海
8、尔海外借壳上市第一阶段完成后海尔中建的股权结构第一阶段完成后海尔中建的股权结构海尔集团公司海尔集团公司（中国）海尔投资海尔投资（中国）海尔国际贸易海尔国际贸易（中国）海尔（香港）公司海尔（香港）公司（香港）公众人士公众人士香港富东香港富东（香港）海尔中建董事海尔中建董事中建电讯中建电讯（开曼群岛）海尔中建海尔中建（百慕达）飞马青岛飞马青岛（中国）飞马电子飞马电子（中国）43.62%19.67%100%1.18%25.26%64.5%80%20%5%95%10.27%95%5%35.5%一致行动人一致行动人股权结构的变化：股权结构的变化：由股权结构图可看出：海尔集团掌控的海尔中建29.94的股权
9、实际上是通过海尔投资掌控10.27和香港富东掌控的19.67实现的。经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市借壳过程（第二阶段）借壳过程（第二阶段）控制海尔中建控制海尔中建57.26%的股权的股权n为完成注资，海尔集团于2003年12月23日在英属处女群岛注册了三家公司：青岛海尔集团控股有限公司（海尔BVI控股）、海尔控股有限公司（BVI-1）、青岛海尔投资发展控股有限公司（BVI-2）。2004年1月2日，在青岛成立合资企业：青岛海尔洗衣机有限公司（青岛洗衣机）。n这四家公司将作为其注资运作平台。n由股权结构图可看出：注入海尔中建的两块洗衣机资产（顺德海尔）和（合肥海尔），被分别装
10、入BVI-1公司、BVI-2公司和青岛洗衣机这三家专门用于运作的壳公司中。顺德海尔顺德海尔（中国）合肥海尔合肥海尔（中国）顺德容团顺德容团（中国）飞马青岛飞马青岛（中国）海尔集团公司海尔集团公司（中国）海尔投资海尔投资（中国）一致行动人100%100%目标目标BVI-1BVI-1公司公司（英属处女群岛）目标目标BVI-2BVI-2公司公司（英属处女群岛）海尔海尔BVIBVI控股控股（英属处女群岛）青岛洗衣机青岛洗衣机（中国）208035.593.4440605050第二阶段第一步：注资运作平台安排第二阶段第一步：注资运作平台安排经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市n为为收收购购洗
11、洗衣衣机机业业务务，海尔中建按照每股0.18港元的价格向海尔集团定向发行7.248亿港元新股以及2.6亿港元可转换债券，用以支付10.348亿港元的收购对价，余额部分以5000万港币现金补齐。其中， 2.6亿元可转换债券转股期为3年，海尔集团可选择到期收回本息，或按每股0.18港元的价格转换为海尔中建股份。n移移动动手手机机业业务务的的收收购购是通过行使对飞马青岛35.5%的股权的认购权实现的。具体安排为：海尔中建以每股0.2元的价格向海尔投资发行4.685亿港元新股，实现对海尔投资持有的飞马青岛35.5%的股权的认购。n上述收购涉及总金额约为15.03亿港元，其中，洗衣机业务约为10.35亿
12、港元，移动手机业务约为4.69亿港元。2004年年4月月2日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上市。具体股权安排如下：市。具体股权安排如下：注注资资过过程程第二阶段第二步：第二阶段第二步：注资过程文字说明注资过程文字说明借壳过程（第二阶段）借壳过程（第二阶段）控制海尔中建控制海尔中建57.26%的股权的股权经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市海尔投资海尔投资（中国）海尔海尔BVI控股控股（英属处女群岛）飞马青岛飞
13、马青岛（中国）目标目标BVI-1公司公司（英属处女群岛）目标目标BVI-2公司公司（英属处女群岛）青岛洗衣机青岛洗衣机（中国）顺德海尔顺德海尔（中国）合肥海尔合肥海尔（中国）80%20%93.44%60%海尔中建（百慕达）洗衣机资产注入手机资产注入以每股0.18港元定向发行7.248亿港元新股+2.6亿港元可转换债券+5000万港币现金。以每股0.2港元定向发行4.685亿港元新股。行使认购权。股权注入股权注入第二阶段第二步：注资运作过程图示第二阶段第二步：注资运作过程图示35.5%海尔集团公司海尔集团公司（中国）海尔投资海尔投资（中国）100%100%借壳过程（第二阶段）借壳过程（第二阶段）
14、控制海尔中建控制海尔中建57.26%的股权的股权经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市第二阶段完成后海尔中建的股权结构第二阶段完成后海尔中建的股权结构海尔集团公司海尔集团公司（中国）海尔投资海尔投资（中国）一致行动人一致行动人公众人士公众人士香港富东香港富东（香港）海尔中建董事海尔中建董事海尔海尔BVI控股控股（英属处女群岛）中建电讯中建电讯（开曼群岛）目标目标BVI-1公司公司（英属处女群岛）飞马青岛飞马青岛（中国）飞马电子飞马电子（中国）目标目标BVI-2公司公司（英属处女群岛）海尔中建海尔中建（百慕达）青岛洗衣机青岛洗衣机（中国）顺德海尔顺德海尔（中国）合肥海尔合肥海尔（中国
15、）86.9%13.1%20.61%24.65%12%26.61%0.72%15.41%80%20%93.44%60%100%100%100%100%经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市第二阶段完成后股权结构说明第二阶段完成后股权结构说明由股权结构的变化可以看出：由股权结构的变化可以看出：海尔中建向海尔集团公司和海尔投资收购目标BVI-1公司和目标BVI-2公司全部股本。海尔中建向海尔集团吸纳资产所支付的代价股份，都将支付给都将支付给海尔海尔BVI控股。控股。最终，海尔BVI控股将由此直接拥有海尔中建24.65%的股权。消息人士认为，这家BVI公司实际上由海尔集团高管层持股 。海尔
16、集团本次注入海尔中建的洗衣机业务是：60的顺德海尔的股权，93.44的青岛洗衣机的股权和100的合肥海尔的股权。注入的移动手机业务是35.5的飞马青岛的股权。n第二阶段收购完成后，海海尔尔集集团团持持有有海海尔尔中中建建的的股股份份由由原原来来的的29.94%变变成成57.26%，成成为为其其第第一一大大股股东东。如果可转债全部转股，海尔集团最终持股比例将提高到60.72%。海尔中建公司名称将更改为“海尔电器集团有限公司”，海尔集团总裁杨绵绵等三人将进入海尔中建董事会，杨绵绵还将成为海尔中建新任主席。而而海海尔尔中中建建的的原原第第一一大大股股东东中中建建电电讯讯集集团团有有限限公公司司所持有
17、的股份则由原来的所持有的股份则由原来的43.62%变为变为24.45%。经典案例经典案例 海尔海外借壳上市海尔海外借壳上市借壳过程（第三阶段推测）借壳过程（第三阶段推测）海尔集团今后的行动推测海尔集团今后的行动推测据了解，未来海尔集团将首先通过后续运作， 进行集团剩余白色家电业务向青岛海尔（600690）和海尔中建（1169，HK）两家上市公司的转让，以解决同业竞争问题。海尔集团最终将向海尔中建注入包括青岛海尔股权在内的余下的白色家电资产，这包括空调、冰箱、冷柜等资产。海尔中建将成为海尔集团研究、发展、生海尔中建将成为海尔集团研究、发展、生产及销售白色家电的上市旗舰产及销售白色家电的上市旗舰。
18、对于海尔集团借壳海外上市的行动，业界还有一种说法认为，这是张瑞敏在海尔集团试行的曲线MBO收购的第一步。有投行人士推测，接下来青岛海尔集团控股的在英属处女群岛注册的海尔海尔BVI控股公司控股公司，将回购海尔集团持有的海尔电器国际股份有限公司的股权，从而达到控制两家上市公司的目的，而这家海尔海尔BVI控股公司控股公司的实际掌控人海尔管理层，也将最终通过这种方式控股海尔集团，从而最终实现曲线MBO。海尔集团海尔集团（中国）青岛海尔青岛海尔（中国）电器国际电器国际（中国）99.34%29.95%12%背景资料：海尔集团改制历程由背景资料：海尔集团改制历程由来已久，首先是青岛海尔，其次来已久，首先是青岛海尔，其次是电器国际，然后是海尔中建。是电器国际，然后是海尔中建。业内人士分析，当海尔意外地业内人士分析，当海尔意外地（也许是早有打算）发现海尔中（也许是早有打算）发现海尔中建是一个建是一个“好壳好壳”时（海尔需要时（海尔需要的、海外上市的、产权清晰的股的、海外上市的、产权清晰的股份公司），距离股改和海外上市份公司），距离股改和海外上市还有漫长距离的电器国际的地位还有漫长距离的电器国际的地位就可能要被海尔中建取代。就可能要被海尔中建取代。
